博通的电话会上，分析师追着毛利率问，Hock Tan 直接让他们别看这个指标，去看经营利润率。一个 CEO 主动要求市场换一把尺子来量自己，通常说明旧的那把开始不好看了。$AVGOB 这两天的走势就是照着旧尺子走的。
旧尺子上的读数是这样。截至 8 月 2 日的这个季度，毛利率 75%，下季度指引 73%，去年同期还在 78%。CFO 给的原因是定制 XPU 里的内存含量越来越高，而内存要从外面买回来打包进去。这部分东西过一道手，收入算进博通的账上，利润率却被摊平。AI 芯片卖得越多，摊得越薄。
Tan 那句话在会计上站得住。本季度经营利润率反而比去年高了，因为费用端一分没多花，研发开支甚至比去年同期还低。收入接近翻倍而开支不动，杠杆自然就出来了。但这种杠杆只能用一次。下季度的经营利润率指引已经降到 66%，而 AI 收入还要朝着 2027 年的 1150 亿、2028 年的 2300 亿美元走。到那个体量，研发和产能投入不可能一直按住，毛利率却仍然朝下走。
财报本身其实挑不出毛病。营收 295.9 亿美元，差不多是去年同期的两倍，营收和每股收益都过了预期线。AI 半导体收入 167 亿，同比 221%，下季度指引 217 亿。公司还把 2027 年的 AI 目标从上个季度给的数往上抬了一档。盘后股价照样跌了六个多点。多数报道把锅甩给总营收指引 348 亿比卖方摆着的数略低，差这么几亿美元，撑不起这么大的反应。
被重新算了一遍的是增长的结构。这家公司现在只剩 #AI 一条腿，非 AI 半导体同比只多了 5%，环比原地不动，无线还在拖后腿。基础设施软件下季度指引也略微往下，VMware 转订阅带来的那波增长走到平台期了。下季度多出来的那部分营收，几乎全部来自 AI。传统业务提供不了任何缓冲，AI 那条曲线一旦走慢，整张利润表跟着慢。
Tan 说 2027 年最大的 XPU 客户会换成 Anthropic，OpenAI 排第二，跟 Google 的长期协议每年也是几百亿美元级别的出货。他还补了一句。明年的供应已经锁死，需求超过了公司给出的指引，现在卡在客户那边，机房什么时候通上电还不好说。他说给指引时刻意保守，因为芯片发出去，未必能按时装上机架。
这句话把风险挪了个位置。博通现在不担心订单，也不担心产能，它担心的是别人的工地。AI 收入能不能按点落地，取决于几家客户的施工进度和融资节奏，而这几家客户高度集中。
分歧就落在这里。Bernstein 9 月 3 日把目标价抬到 575 美元，看重的是多年指引本身，需求被确认比一个季度的毛利率重要。同一天 RBC 维持中性评级和 400 美元，理由是零部件供应和机房就绪度都不在博通手里，而按 2027 年盈利算，它比英伟达还贵三成。
反方手上最硬的一条是现金。本季度自由现金流 136.7 亿美元，接近营收的一半，客户的工地哪怕慢上一年，博通自己也扛得住。
我更认同 RBC 的排序。需求被确认当然是好事，但兑现节奏交到了客户手上，而这几家客户里有两家自己还在一轮一轮融资，账上的钱来自资本市场，不来自经营现金流。2300 亿要成立，前提是它们的资本开支计划一年不打折地执行下去。押博通的执行力是一回事，押别人的现金流是另一回事，这次卖的就是后面这件事。
最能推翻我这个判断的还是毛利率。下季度实际数如果高过 73% 的指引，说明内存成本的挤压没那么刚性，Tan 让大家换尺子也就有了道理。$AVGOB 目前 359.87 美元，24 小时涨 1.64%，还没回到财报前的位置，财报后那两天成交额跳到平时的好几倍，随后又缩了回去。下个季度毛利率落在哪一行，可以留着看看。
旧尺子上的读数是这样。截至 8 月 2 日的这个季度，毛利率 75%，下季度指引 73%，去年同期还在 78%。CFO 给的原因是定制 XPU 里的内存含量越来越高，而内存要从外面买回来打包进去。这部分东西过一道手，收入算进博通的账上，利润率却被摊平。AI 芯片卖得越多，摊得越薄。
Tan 那句话在会计上站得住。本季度经营利润率反而比去年高了，因为费用端一分没多花，研发开支甚至比去年同期还低。收入接近翻倍而开支不动，杠杆自然就出来了。但这种杠杆只能用一次。下季度的经营利润率指引已经降到 66%，而 AI 收入还要朝着 2027 年的 1150 亿、2028 年的 2300 亿美元走。到那个体量，研发和产能投入不可能一直按住，毛利率却仍然朝下走。
财报本身其实挑不出毛病。营收 295.9 亿美元，差不多是去年同期的两倍，营收和每股收益都过了预期线。AI 半导体收入 167 亿，同比 221%，下季度指引 217 亿。公司还把 2027 年的 AI 目标从上个季度给的数往上抬了一档。盘后股价照样跌了六个多点。多数报道把锅甩给总营收指引 348 亿比卖方摆着的数略低，差这么几亿美元，撑不起这么大的反应。
被重新算了一遍的是增长的结构。这家公司现在只剩 #AI 一条腿，非 AI 半导体同比只多了 5%，环比原地不动，无线还在拖后腿。基础设施软件下季度指引也略微往下，VMware 转订阅带来的那波增长走到平台期了。下季度多出来的那部分营收，几乎全部来自 AI。传统业务提供不了任何缓冲，AI 那条曲线一旦走慢，整张利润表跟着慢。
Tan 说 2027 年最大的 XPU 客户会换成 Anthropic，OpenAI 排第二，跟 Google 的长期协议每年也是几百亿美元级别的出货。他还补了一句。明年的供应已经锁死，需求超过了公司给出的指引，现在卡在客户那边，机房什么时候通上电还不好说。他说给指引时刻意保守，因为芯片发出去，未必能按时装上机架。
这句话把风险挪了个位置。博通现在不担心订单，也不担心产能，它担心的是别人的工地。AI 收入能不能按点落地，取决于几家客户的施工进度和融资节奏，而这几家客户高度集中。
分歧就落在这里。Bernstein 9 月 3 日把目标价抬到 575 美元，看重的是多年指引本身，需求被确认比一个季度的毛利率重要。同一天 RBC 维持中性评级和 400 美元，理由是零部件供应和机房就绪度都不在博通手里，而按 2027 年盈利算，它比英伟达还贵三成。
反方手上最硬的一条是现金。本季度自由现金流 136.7 亿美元，接近营收的一半，客户的工地哪怕慢上一年，博通自己也扛得住。
我更认同 RBC 的排序。需求被确认当然是好事，但兑现节奏交到了客户手上，而这几家客户里有两家自己还在一轮一轮融资，账上的钱来自资本市场，不来自经营现金流。2300 亿要成立，前提是它们的资本开支计划一年不打折地执行下去。押博通的执行力是一回事，押别人的现金流是另一回事，这次卖的就是后面这件事。
最能推翻我这个判断的还是毛利率。下季度实际数如果高过 73% 的指引，说明内存成本的挤压没那么刚性，Tan 让大家换尺子也就有了道理。$AVGOB 目前 359.87 美元，24 小时涨 1.64%，还没回到财报前的位置，财报后那两天成交额跳到平时的好几倍，随后又缩了回去。下个季度毛利率落在哪一行，可以留着看看。