Procesul SEC împotriva Binance și Coinbase crește, fără îndoială, riscul de reglementare al pieței cripto. Totuși, riscul de reglementare este concentrat în principal pe investitorii în altcoins, ceea ce are un impact limitat asupra deținătorilor care dețin doar BTC și ETH.

Cu toate acestea, odată ce procesul SEC are succes, toate altcoins-urile pot fi recunoscute ca valori mobiliare și trebuie reglementate prin standarde de valori mobiliare, ceea ce înseamnă că tranzacționarea altcoins-urilor va fi mai mult offshore și descentralizată. Mai mult, lichiditatea va fi mai concentrată în BTC, ETH și alte cripto-uri de masă.

Autor: Matt Hu

„Acest pahar cu apă este ca o siguranță”

Fiind o piață globală emergentă, autoritățile de reglementare și acțiunile acestora nu au lipsit niciodată pe piața cripto. Fie că este vorba de a controla o serie de riscuri conținute în aceasta, fie în alte scopuri, autoritățile de reglementare din diferite țări speră să obțină o anumită influență asupra pieței cripto prin supraveghere.

Acțiunile frecvente ale autorităților de reglementare au devenit, de asemenea, una dintre sursele critice de incertitudine suplimentară pe piața cripto. Reglementările din mai 2021 au întrerupt ultima piață ascendentă timp de aproape două luni, iar în 2023, furtuna de reglementări pare să revină - de data aceasta din partea SEC.

Înainte ca SEC să ia măsuri, CFTC a dat deja în judecată unele burse pentru „încălcări”. În actul de acuzare, CFTC a acuzat bursa că furnizează servicii de tranzacționare cu instrumente derivate fără înregistrare și că ajută clienții să eludeze reglementările. Acest lucru nu pare să fi afectat investitorii; aceștia pot tranzacționa pe platforme conforme sau offshore. Banii de pe piața cripto sunt globali și vin și pleacă după bunul plac.

Rechizitoriul SEC adaugă probabil cel mai semnificativ element la lista anterioară: oferta și vânzarea ilegală de valori mobiliare și produse financiare neînregistrate de către anumite burse. În cel mai rău caz, acuzațiile împotriva burselor îi vor împinge pe investitori să își retragă fondurile sau să se mute pe alte burse. Cu toate acestea, acuzația de „valori mobiliare și produse financiare neînregistrate” înseamnă că SEC tratează activele token deținute de utilizatori, în special altcoin-urile, ca „valori mobiliare neînregistrate” și nu le poate lista sau vinde pe burse și platforme de tranzacționare. Un total de 68 de token-uri au fost recunoscute ca valori mobiliare de către SEC, inclusiv toate categoriile, de la token-uri de lanț public, token-uri de exchange și token-uri de proiect - cu excepția BTC și ETH.

Uau, nu e un caz minor. Să ne gândim la posibilele consecințe ale unei urmăriri penale SEC de succes:

1. SEC a dobândit autoritate de reglementare asupra altor token-uri în afară de BTC și ETH. „Recunoașterea celor 68 de token-uri ca valori mobiliare” este doar începutul. Orice alte token-uri destinate a fi listate pe CEX-uri sau deja tranzacționate pe DEX-uri pot fi comparate de SEC cu aceste 68 de token-uri și considerate „valori mobiliare” pe baza proprietăților similare cu aceste token-uri, ceea ce impune reglementarea lor.

2. Orice platformă de tranzacționare cu operațiuni în SUA poate fi dată în judecată și amendată pentru listarea anumitor token-uri „neconforme”. Chiar dacă aceste platforme de tranzacționare sunt offshore, SEC poate invoca litigii anterioare de succes pentru a aplica sancțiuni financiare împotriva lor.

3. Din cauza „cerințelor de conformitate”, bursele centralizate pot alege să revizuiască strict publicarea token-urilor sau să abandoneze altcoin-urile pentru a respecta cerințele, ceea ce face mai dificilă finanțarea prin ICO/IEO.

De fapt, lupta SEC pentru puterea de reglementare a pieței cripto s-ar putea să nu se oprească aici. În 2018, profesorul Gensler de la MIT a declarat că ETH „nu este o valoare mobiliară”. Totuși, în aprilie 2023, președintele SEC, Gensler, a declarat că „majoritatea activelor cripto sunt valori mobiliare” și a refuzat să răspundă „dacă ETH este o valoare mobiliară”. Având în vedere că CME este listată de mult timp la contracte futures și opțiuni ETH, Gensler și SEC s-ar putea să nu facă o declarație pe termen scurt, dar odată ce va primi mai mult sprijin, SEC nu va exclude posibilitatea de a identifica ETH și chiar BTC ca valori mobiliare. La urma urmei, chiar și afacerea de vânzare a portocalelor trebuie să se înregistreze la SEC.

Însă, indiferent dacă altcoin-urile sunt sau nu valori mobiliare, procesul intentat de SEC a avut un impact semnificativ asupra pieței cripto. Platformele de tranzacționare online, cum ar fi Robinhood, au anunțat delistarea altcoin-urilor identificate drept „valori mobiliare” în rechizitoriul SEC, declanșând vânzări panicate din partea investitorilor. Creatorii de piață au ales să retragă lichiditatea de pe piețele cripto și de altcoin-uri din SUA, sub amenințarea riscurilor de conformitate. Drept urmare, adâncimea pieței disponibilă investitorilor individuali din SUA a scăzut cu un sfert în doar o săptămână.

Modificări ale adâncimii pieței pentru altcoin-uri și BTC pe bursele de criptomonede din SUA din februarie până în iunie 2023. Sursa: Kaiko

Modificări ale profunzimii pieței burselor de criptomonede din SUA de la începutul anului 2023. Sursa: Kaiko

Deși BTC și ETH nu au fost recunoscute deocamdată drept „valori de valoare” și au devenit „refugii sigure” pentru lichiditatea provenită din altcoin-uri, sunt altcoin-urile valori de valoare? Să folosim criteriile SEC pentru determinarea valorilor mobiliare pentru a face o judecată rapidă.

Este acest pahar cu apă o garanție?

Standardul SEC pentru a determina „dacă un produs este o valoare mobiliară” datează de acum 77 de ani, din 1946. Să lăsăm deoparte raționalitatea standardului stabilit înainte de toate produsele financiare moderne; legea este lege.

Criteriul se numește „Testul Howey” - numele provine de la procesul intentat de SEC împotriva unei companii care își câștigă existența cumpărând și vânzând portocale. În proces, SEC a stabilit că „contractul de agenție de plantare a citricelor” al companiei era un „contract de investiții” care îndeplinea standardele privind valorile mobiliare și ar trebui reglementat. Pentru a ilustra acest lucru, judecătorul de atunci, Frank Murphy, a stabilit următoarele criterii pentru a defini „valorile mobiliare”:

  • Investiții de bani: Cumpărătorul ar trebui să furnizeze fonduri inițiatorului proiectului sub formă de numerar, ca formă de contraprestație.

  • Întreprindere comună: Averea fiecărui investitor este legată de soarta altor investitori, de obicei combinată cu distribuirea proporțională a profiturilor. Obținerea de beneficii de către investitori depinde de eforturile inițiatorului proiectului. Beneficiile investitorilor și eforturile celorlalți sunt combinate cu rezultatele operaționale finale.

  • Așteptarea de profit: „Profitul” poate fi aici creșterea capitalului generată de investiția inițială sau de operațiunea comercială sau venitul generat folosind fondurile furnizate de cumpărător. Creșterea cauzată de factori externi, cum ar fi tendința generală a inflației sau dezvoltarea economică care afectează oferta și cererea de active subiacente, nu aparține „profitului”.

  • Derivat din eforturile altora: Inițiatorul, organizatorul sau altă terță parte a proiectului a depus eforturile de management necesare, iar aceste eforturi vor afecta în mod critic succesul afacerii. Investitorii trebuie doar să plătească taxele și costurile specificate și nu participă efectiv la funcționarea și managementul proiectului.

Să folosim acest cadru pentru a evalua criptomonedele.

Tranzacționarea și decontarea criptomonedelor se desfășoară de obicei în BTC, ETH și stablecoins și sunt uneori ancorate la alte token-uri. BTC și ETH nu sunt numerar; stablecoins nu sunt monede suverane emise pe baza creditului național, ci ținte sintetice bazate pe active subiacente, cum ar fi obligațiunile, mai degrabă ca existența „bancnotelor”. Prin urmare, acest lucru nu îndeplinește definiția „investiției de bani”.

Așadar, vor primi dividende investitorii care achiziționează criptomonede? Spre deosebire de valorile mobiliare în sensul obișnuit, criptomonedele nu oferă dividende. Deținătorii de criptomonede pot avea drepturi de vot sau unele reduceri. În plus, datorită descentralizării, beneficiile obținute de investitori nu sunt neapărat legate de eforturile inițiatorului proiectului sau de rezultatele operaționale finale. „Emoția” și „speculația” pot avea un impact relativ mai mare asupra randamentului investițiilor. Poate că unele atribute ale criptomonedelor sunt legate de „întreprinderea comună”, dar majoritatea criptomonedelor nu au astfel de caracteristici.

Din perspectiva randamentelor așteptate, majoritatea investitorilor în altcoin își obțin randamentele din factori externi, cum ar fi listarea token-urilor pe bursele majore, recunoașterea pe piață a noilor concepte sau narațiuni și chiar descoperirea de oportunități speculative, mai degrabă decât investițiile inițiale și operațiunile comerciale. Impactul market maker-ilor asupra randamentelor investitorilor nu poate fi ignorat. Începând cu iunie 2023, proporția volumului tranzacțiilor cu instrumente derivate pe piața cripto a depășit 75% din volumul total de tranzacționare, iar comportamentul de market making și hedging al market maker-ilor de instrumente derivate are un impact continuu și semnificativ asupra prețurilor. Comparativ cu aceasta, „eforturile operatorilor de proiecte” nici măcar nu sunt principalul factor de influență.

Comparație între volumul total de tranzacționare spot internă și volumul de tranzacționare cu instrumente derivate. Sursa: TokenInsight

În mod similar, deoarece majoritatea factorilor care afectează randamentele altcoin provin din factori externi (lichiditate macro, emoții, speculații etc.), managementul inițiatorilor, organizatorilor și afiliaților proiectului poate să nu joace un rol esențial. În plus, întrucât funcționarea comunității cripto adoptă de obicei modelul DAO, investitorii care dețin altcoin au dreptul să participe la funcționarea și managementul proiectului.

De fapt, investitorii joacă un rol cheie în funcționarea și gestionarea proiectului: votul în comunitate al deținătorilor de token-uri va determina în mod direct viitorul proiectului, iar dezvoltatorii și contribuitorii anonimi din comunitate au adus contribuții de neșters la funcționarea și întreținerea diverselor proiecte, iar aceste persoane sunt investitori și participanți la proiect. Succesul sau eșecul proiectului depinde de eforturile comune ale comunității și, bineînțeles, impactul macromediului nu poate fi ignorat. Totuși, se poate fi sigur că piața cripto nu se va dezvolta la nivelul actual doar prin eforturile inițiatorilor proiectului.

Prin urmare, altcoin-urile par a fi niște „valori de valoare”; cu toate acestea, majoritatea altcoin-urilor nu îndeplinesc criteriile testului Howey. Poate că unele altcoin-uri pot fi considerate ca „îndeplinind parțial testul Howey”, dar acest lucru nu le poate defini drept valori de valoare. Asemănarea genetică dintre oameni și porumb este aproape de 50%; cu toate acestea, este evident că oamenii nu sunt porumb.

Dacă apa va fi în cele din urmă recunoscută ca o securitate...

Deși am dovedit prin numeroase fapte că „altcoin-ul probabil nu este o valoare mobiliară”, trebuie să ne pregătim pentru ce e mai rău.

Dacă SEC va avea în cele din urmă câștig de cauză (ceea ce poate dura câțiva ani sau chiar un deceniu), emitenții de altcoin-uri și furnizorii de lichiditate se vor confrunta cu dificultăți fără precedent. Înainte de a trece testul Howey, sistemele financiare și bancare din SUA nu vor oferi servicii clienților cu risc ridicat de conformitate reprezentați de echipele de proiect web3; acestea trebuie să aleagă alte sisteme. În plus, chiar dacă token-urile proiectului nu sunt considerate temporar valori mobiliare, problemele de conformitate vor însoți în continuare o serie de legături, cum ar fi emiterea și tranzacționarea de token-uri.

Locuri precum Hong Kong, Dubai și Coreea de Sud ar putea fi alegeri viabile; autoritățile de reglementare din aceste locuri sunt mai prietenoase cu piața cripto. Cu toate acestea, în comparație cu piața americană, nivelul serviciilor și scara de finanțare care pot fi oferite de regiuni precum Hong Kong au încă mult loc de dezvoltare. Cu toate acestea, înlocuirea canalelor de finanțare este, fără îndoială, un lucru bun pentru locul de destinație. Pentru piața cripto, aceasta înseamnă „reechilibrare internă”; poziția dominantă a Americii de Nord pe piața cripto ar putea fi slăbită.

Pentru un alt participant important pe piața cripto - instituțiile de administrare a activelor, portofoliul de investiții în altcoin-uri, care odinioară le aducea randamente considerabile, a devenit un „cartof fierbinte”. Lăsând la o parte pierderile cauzate de volatilitatea ridicată, riscurile de conformitate îi pot determina să aleagă în mod decisiv închiderea tuturor pozițiilor pe altcoin-uri. De fapt, după procesul intentat de SEC, investitorii s-au retras din administratorii de fonduri care administrează altcoin-uri; unele portofolii de altcoin-uri au pierdut 65% din activele administrate (AUM) în decurs de o săptămână, iar scara săptămânală a ieșirilor de fonduri din partea principalelor instituții de administrare a activelor cripto a ajuns la 39 de milioane de dolari.

Flux net de fonduri pentru produsele de gestionare a activelor cripto. Sursa: CoinShares

Desigur, instituțiile nu vor renunța neapărat la altcoin-uri. Deținerea de swap-uri OTC pe randament pe altcoin-uri nu încalcă cerințele de conformitate (atâta timp cât contrapartea este de acord); în mod similar, deținerea de contracte futures și opțiuni pe indici pe altcoin-uri este o opțiune viabilă. Este de așteptat ca, pentru unele zone favorabile reglementărilor cripto, indicii și instrumentele derivate legate de altcoin să pară profitabile. Cu toate acestea, înainte ca acest lucru să se întâmple, altcoin-urile se pot „retrage temporar în culise” în portofoliile instituționale - acest lucru este dificil de evitat.

Comparație între volumul tranzacțiilor spot ale burselor descentralizate și centralizate, începând cu iunie 2023. Sursa: The Block

Pentru investitorii individuali, conformitatea nu pare a fi o problemă; aceștia sunt mai dispuși să dețină active criptografice decât conturi bancare. Prin urmare, pentru investitorii individuali, piețele offshore și cele on-chain sunt acceptabile; aceștia pot tranzacționa oriunde. Investitorii individuali au votat de fapt cu picioarele pe pământ; riscurile suplimentare de reglementare pentru bursele centralizate îi împing pe investitori către bursele descentralizate. Cu mai multe evenimente de reglementare, este posibil să asistăm la o dezvoltare suplimentară a piețelor on-chain.

Modificări ale cotei de piață a principalelor active cripto, începând cu iunie 2023. Sursa: Coinmarketcap

Însă, per total, indiferent dacă altcoin-urile sunt sau nu valori mobiliare, impactul aversiunii față de risc este pe termen lung. Deși instituțiile și investitorii individuali au la dispoziție o varietate de canale pentru a evita riscurile de conformitate, conformitatea în sine este un risc - ea protejează investitorii, crescând în același timp costurile de tranzacționare pentru toți investitorii, iar consecințele încep deja să se vadă. Investitorii individuali și instituțiile își recapătă preferința pentru BTC și ETH, în timp ce altcoin-urile sunt neglijate, iar ponderea lor continuă să scadă.

În plus, presiunea asupra lichidității pieței cripto este în creștere în contextul macroeconomic actual. BTC, ETH și stablecoin-urile sunt în prezent cele mai sigure destinații de lichiditate pentru investitorii în criptomonede. Piața descendentă a altcoin-urilor ar putea dura mult timp și trebuie să fim pregătiți pentru aceasta.