Abstract

• În 2023, piața criptomonedelor a revenit brusc față de piața ursoasă de anul trecut. Este posibil ca multe persoane să fi ratat ocazia de a investi. În acest moment, acțiunile Grayscale Trust, care au în continuare o reducere de aproximativ 50% față de valoarea activului net (NAV), sunt deosebit de atractive.

• Pe baza poziției Ethereum ca infrastructură de bază Web3, suntem optimiști cu Ethereum Trust (ETHE), un produs Grayscale Trust, care își revine performanța pe potențiala piață bull.

• ETHE are o istorie lungă de tranzacționare cu o primă sau cu reducere, motivele primei pozitive incluzând o perioadă de blocare pentru abonamente, accesibilitate mai mare decât ETH spot și costuri mai mici pentru instituțiile financiare tradiționale și investitorii de retail în comparație cu auto-custodia. a cheilor private.

• Motivul actual al reducerii pe termen lung se datorează în principal incapacității produsului de a fi răscumpărat direct, similar structurii unui fond închis. Alte motive includ: restricții privind oportunitățile de arbitraj, lichidarea forțată de către speculanții mari, actualizarea costurilor de oportunitate și impactul produselor competitive.

• După tendința de reducere formată la mijlocul anului 2021, așteptarea pieței ca ETHE să revină la paritate a devenit din ce în ce mai lungă. Conform calculelor noastre, aceasta depășea 14 ani la sfârșitul anului trecut, iar acum a scăzut la aproximativ 10 ani. Considerăm că această așteptare este încă prea lungă, iar timpul implicit de recuperare ar putea scădea la mai puțin de 2 ani atunci când vor apărea așteptări optimiste, ceea ce este mai rezonabil.

• Există șapte situații care pot duce la o restrângere sau chiar la dispariția discountului, inclusiv răscumpărarea deschisă a ETH spot (împărțită în două cazuri: scutire de răscumpărare de la SEC și aprobarea cererii de conversie ETF), obținerea scutirilor de răscumpărare, dizolvarea și lichidarea produsului, răscumpărarea proprie de către Grayscale, dezvoltarea de strategii de arbitraj și îmbunătățirea încrederii pieței, precum și reducerea costurilor de oportunitate pentru a ajuta la repararea discountului.

• De la înființarea ETHE în 2019, produsul nu a trecut încă printr-un „ciclu” complet. Credem că un ciclu complet ar trebui să urmeze modelul de primă, paritate, reducere, paritate și primă. În prezent, ETHE a finalizat doar jumătate din ciclu. Credem că, dacă pariezi pe o piață potențială de creștere, ETHE are o rezistență mai bună. Performanța sa de la începutul anului, care este de 1,7 ori mai mare decât cea a ETH, dovedește acest lucru.

• Cu toate acestea, datele istorice arată că raportul risc-randament al ETHE este sub medie, așa cum se arată în Tabelul 1, ETHE este aproape mai slab decât ETH/USD în toate aspectele. Aceasta înseamnă că, dacă sunteți gata să dețineți ETHE pentru o perioadă lungă de timp, este posibil să fie nevoie să adoptați strategii specifice de creștere a profitului. În caz contrar, există riscul ca performanța sa să fie mai slabă decât cea a pieței dacă piața ascendentă nu se instalează rapid.

Rezumat

• În 2023, piața criptomonedelor a devenit din nou în centrul atenției investitorilor, BTC și ETH conducând clasa globală de active în ceea ce privește creșterile de prețuri. Cu toate acestea, mulți investitori încă nu reușesc să se redreseze din mentalitatea de piață descendentă și au ratat oportunități de investiții. Însă, în cadrul Grayscale Trust, investitorii pot beneficia în continuare de o reducere de aproape 50% la achizițiile de produse GBTC și ETHE.

• Întrucât considerăm că rețeaua Ethereum (ETH) va fi infrastructura centrală a aplicațiilor Web 3 mainstream în viitor, pe lângă faptul că va putea absorbi ieșirile de capital tradiționale precum BTC, va avea și potențialul de a beneficia de aplicațiile ecosistemului Web 3. Prin urmare, acest articol se va concentra pe fenomenul de discount și pe valoarea potențială de investiție a produsului Grayscale Trust ETHE și va discuta în detaliu posibilele scenarii în care acest fenomen poate fi redus sau chiar dispărea, precum și motivele pentru care investitorii instituționali sunt potriviți pentru a intra pe piața criptomonedelor. În plus, vom analiza structura juridică și riscurile potențiale ale acestui produs.

• Trustul Grayscale Bitcoin a fost lansat încă din septembrie 2013 și este desemnat legal ca un trust grantor. Grantorul, care a creat trustul, este proprietarul activelor și proprietăților din trust și păstrează controlul deplin asupra activelor sale, ceea ce este similar în practică cu un fond închis. În cadrul acestei structuri speciale, aceasta permite investitorilor să dețină indirect activele din fondul fiduciar prin achiziționarea de interese beneficiare. La fel ca fondurile închise, trusturile grantor nu permit de obicei investitorilor să își răscumpere acțiunile în niciun moment.

• Grayscale Ethereum Trust (ETHE) (cunoscut anterior ca Ethereum Investment Trust) („Trust”) este un trust statutar din Delaware, înființat la 13 decembrie 2017 și listat la bursă în iulie 2019, adoptând aceeași structură de trust ca GBTC.

• Avantajul utilizării unei structuri de trust este că, întrucât trustul nu tranzacționează, nu cumpără sau nu vinde ETH sau instrumente derivate ale acestuia pe nicio bursă, acesta poate evita reglementarea de către agențiile de reglementare corespunzătoare. Acest lucru facilitează lansarea produsului, deși încă nu este clar dacă ETH aparține CFTC sau SEC.

• Mai întâi, să analizăm pe scurt principalele diferențe dintre ETHE și ETH:

Diferite metode de investiții

ETHE este un fond fiduciar listat la bursă, reglementat de Comisia de Valori Mobiliare și Burse din SUA (SEC), ceea ce facilitează gestionarea bilanțurilor instituțiilor. ETHE se tranzacționează prin intermediul unui cont de valori mobiliare obișnuit, ceea ce este mai ușor și mai ieftin decât tranzacționarea pe o bursă de criptomonede. ETHE poate face parte dintr-un cont individual de pensie (IRA) și un 401(K) (plan de beneficii pentru pensie din SUA), beneficiind de avantaje fiscale pentru investiții. De asemenea, nu este nevoie să înveți cum să gestionezi portofelele de criptomonede și nici să-ți faci griji cu privire la riscuri precum pierderea accidentală a cheilor private sau exploatările portofelului.

Aprovizionare diferită

Nu există o limită a ofertei totale de ETH. Oferta de ETHE depinde de planul de emisiune al Grayscale.

Cerere diferită a pieței

Întrucât ETHE este un produs de investiții, cererea sa de piață este diferită de cea a ETH. Unii investitori instituționali și investitori individuali pot fi mai dispuși să investească în ETHE, în timp ce traderii obișnuiți de criptomonede pot fi mai dispuși să tranzacționeze ETH.

Alţii

Investitorii ETHE nu pot răscumpăra în prezent active ETH subiacente sau echivalentul acestora în dolari de la Grayscale; ETHE percepe un comision de administrare de 2,5% din valoarea activului net anual; ETHE nu poate participa la activități on-chain, cum ar fi mineritul DeFi.

Subiectul 1: De ce există o reducere semnificativă?

În teorie, prețul ETHE ar trebui să fluctueze în jurul valorii deținerilor sale în ETH. Însă, în realitate, prețul său de pe piața secundară nu este reflectat pe deplin de piață. De la listarea sa în 2019, ETHE a menținut în mod tradițional o primă față de ETH pentru o perioadă lungă de timp, depășind 1000% la începutul listării sale în 2019. Cu toate acestea, din februarie 2021, ETHE a intrat într-o perioadă de reducere, care a continuat până în prezent.

Figura 1: Prima/discontul istoric al tendințelor prețurilor ETHE și ETH

Acțiunile trust cripto ale Grayscale sunt similare fondurilor închise, ceea ce a dus la o ofertă de piață foarte limitată în etapele incipiente. În al doilea rând, din cauza imaturității pieței criptomonedelor, mulți investitori nu știu cum să cumpere și să depoziteze criptomonede. Prin urmare, fondurile trust cripto ale Grayscale, care pot fi achiziționate direct pe platformele brokerilor din SUA, sunt cumpărate la un preț premium.

După cum se poate observa, valoarea absolută a primei ETHE a atins punctul său maxim pe 21 iunie 2019. Până la apariția primei reduceri în februarie 2021, ETHE a fost tranzacționată la o primă pe piața secundară. După februarie 2021, pe măsură ce piața a intrat într-o piață ascendentă și au fost lansate mai multe produse indexate care urmăresc prețul Bitcoin/Ethereum, investitorii au avut opțiuni de investiții mai mari. ETHE a început să se tranzacționeze pe piața secundară la un preț relativ mai corect în comparație cu valoarea sa activă netă (VAN).

Pe 29 iunie 2021, cererea GBTC de conversie într-un ETF a fost respinsă de SEC, iar o oră mai târziu, Grayscale a dat în judecată SEC, ceea ce a mărit și mai mult discountul ETHE. De la mijlocul anului 2021 până la sfârșitul anului 2022, pe măsură ce piața generală a criptomonedelor a atins un vârf și a slăbit, speculatorii mari, conduși de mai multe companii cripto aflate în faliment, cum ar fi Three Arrows Capital (3AC) și BlockFi, au fost forțați să vândă acțiuni ale fondului din cauza gradului de îndatorare ridicat sau a dificultăților financiare. Chiar dacă piața era la discount, acești speculatori nu au mai putut aștepta, extinzând și mai mult discountul ETHE.

Figura 2: Modificări ale reducerilor/primelor de la apariția primelor reduceri la începutul anului 2021, în funcție de tendința prețului ETH.

Figura 3: Corelația dintre prețurile ETHE și ETH a fost foarte mare în cea mai mare parte a timpului.

În concluzie, motivele care stau la baza primelor/reducerilor oferite de fondul ETHE Trust al Grayscale se datorează structurii fondului, unde activele nu pot fi răscumpărate imediat. Motivele pentru primele includ o accesibilitate mai mare la produs în comparație cu ETH spot, ceea ce face ca ETHE să fie mai potrivit pentru investitorii instituționali și individuali din domeniul finanțelor tradiționale care nu doresc să își gestioneze propriile chei private; tratamentul contabil al bilanțului, avantajele fiscale și sprijinirea investitorilor în ocolirea problemelor legate de conformitate. Motivele pentru primele negative sunt legate de patru factori: structura fondului, unde activele nu pot fi răscumpărate direct, restricțiile privind oportunitățile de arbitraj, costurile de oportunitate reduse și impactul produselor competitive. Acestea vor fi discutate mai detaliat în secțiunile următoare.

1. Structura fondului în care activele nu pot fi răscumpărate direct

Conform documentelor legale, doar participanții autorizați (AP) autorizați de Grayscale pot achiziționa și răscumpăra direct ETH de la Grayscale. AP-urile trebuie să îndeplinească anumite cerințe de eligibilitate și de reglementare, inclusiv statutul de broker sau dealer înregistrat și trebuie să îndeplinească standarde de reglementare specifice. Conform regulilor, fiecare acțiune trust este grupată în 100 de acțiuni, iar AP-urile trebuie să achiziționeze cel puțin un grup odată și îl pot schimba doar cu ETH spot.

Până în prezent, există doar două AP-uri. Înainte de 3 octombrie 2022, Genesis Global Trading, Inc. sub DCG era singurul AP, iar după 3 octombrie 2022, Grayscale Securities a preluat rolul de unic AP al trustului.

Prin urmare, se poate înțelege și că Grayscale joacă rolul de dealer primar, iar alți investitori pot achiziționa doar acțiunile care le ies din mână. Prin urmare, deși unele instituții pot achiziționa ETHE la prețul original pe piața primară, acestea nu sunt subscriitori direcți. Conform regulilor, nu au dreptul să solicite răscumpărarea. În ceea ce privește motivul pentru care aceste instituții fac acest lucru, pot exista două motive principale: unul este de a vedea oportunitatea de arbitraj pe piața secundară, iar celălalt este de a trata Grayscale ca un custode pentru a evita riscul și costul gestionării cheilor private.

În prezent, fondul fiduciar nu are un plan de răscumpărare a acțiunilor în funcțiune, astfel încât participanții la tranzacționare și clienții acestora nu pot răscumpăra acțiuni prin intermediul fondului fiduciar. Prin urmare, participanții nu pot utiliza oportunitățile de arbitraj generate de abaterea prețului pieței secundare de la valoarea activului net per acțiune a deținerilor de ETH ale fondului. Acest lucru face dificilă recuperarea diferenței de preț atunci când apare o reducere. Dacă răscumpărarea directă este posibilă, participanții la piață pot achiziționa acțiuni ale fondului la un preț scăzut pe piața secundară și apoi pot răscumpăra ETH cu valoare mai mare din fond, reducând reducerea.

2. Restricții privind oportunitățile de arbitraj

Incapacitatea de a subscrie și răscumpăra direct acțiuni ETF creează restricții asupra oportunităților de arbitraj. Acest lucru nu reprezintă un obstacol semnificativ în timpul unei piețe crescătoare, când ETHE se tranzacționează la un preț premium, dar devine mai evident în timpul unei piețe descendente, când se tranzacționează la un preț redus.

Pe piețele tradiționale de ETF-uri, oportunitățile de arbitraj apar atunci când cererea pentru un ETF crește sau scade, iar prețul pieței deviază de la valoarea activului său net. O astfel de stabilire greșită a prețurilor este adesea corectată rapid prin arbitraj.

Există două tipuri principale de arbitraj: arbitrajul de bază, care vizează acțiunile ETF-urilor care pot fi subscrise și răscumpărate rapid, și arbitrajul strategic CTA, care vizează ETF-urile care nu pot fi subscrise și răscumpărate rapid.

Arbitraj de bază

În cazul unei prime, investitorii vor subscrie la acțiuni ETF de la emitentul fondului și apoi le vor vinde pe piața secundară în scopuri de arbitraj; acest lucru va reduce cererea/prețul ETF-ului.

În cazul unei reduceri, investitorii vor cumpăra ETF-ul pe piața secundară și apoi îl vor răscumpăra la o valoare mai mare de la emitentul fondului; acest lucru va crește cererea/prețul ETF-ului.

Arbitrajul strategiei CTA

Pentru ETF-urile care sunt dificil de subscris sau de răscumpărat în timp util, se poate paria pe diferența de preț dintre activele subiacente și acțiunile ETF-ului. Când prima atinge un anumit nivel, investitorii vor intra în poziții long pe activele subiacente și vor intra în poziții short pe acțiunile ETF-ului; când reducerea atinge un anumit nivel, investitorii vor intra în poziții short pe activele subiacente și vor intra în poziții long pe acțiunile ETF-ului.

Implementarea acestei strategii este afectată de traiectoria convergenței prețurilor. În cazul ETHE, deoarece regresia prețurilor depinde în principal de judecățile de reglementare, mai degrabă decât de anumite operațiuni ale participanților la piață (cum ar fi subscrierea/răscumpărarea), incertitudinea este ridicată, rezultând o toleranță mai mare pentru diferențele de preț de piață.

Figura 4: Rata istorică a reducerii/primei ETHE vs. cantitatea de acțiuni în circulație

Din figura 4, se poate observa că după primăvara anului 2021, când prima s-a redus, spațiul de arbitraj forward a dispărut, iar puterea de cumpărare a noilor acțiuni fiduciare s-a oprit ulterior.

Există, de asemenea, un caz clasic al unui fond închis similar care nu poate fi răscumpărat pe piața tradițională. Este vorba despre acțiunile Berkshire Hathaway, acțiunile legendarului trader Warren Buffett. Ca societate de investiții, prețul acțiunilor Berkshire Hathaway poate fi afectat de fluctuațiile de preț ale deținerilor de acțiuni ale companiei din portofoliul său de investiții. Cu toate acestea, investitorii obișnuiți nu pot solicita Berkshire Hathaway să își răscumpere activele sau să solicite noi acțiuni în cadrul companiei în niciun moment.

Cu toate acestea, timp de câteva decenii, acțiunile Berkshire Hathaway au fost tranzacționate la o primă mai mare decât valoarea activului net, în principal datorită succesului investițional și poziționării pe piață a fondatorului companiei, Warren Buffett. Cu toate acestea, în anumite momente, prima acțiunilor sale poate scădea, reflectând schimbările în opinia pieței asupra companiei.

De exemplu, în martie 2020, acțiunile Berkshire Hathaway au scăzut cu aproximativ 30%, ceea ce a dus la o reducere semnificativă a prețului de tranzacționare al acțiunilor companiei. Această reducere poate reflecta în principal îngrijorările pieței legate de COVID-19 și expunerea Berkshire Hathaway în industrii afectate de epidemie, cum ar fi turismul, aviația și finanțele.

Revenind la ETHE: După subscrierea primară, ETHE poate circula pe piața secundară doar după ce a fost deținută timp de cel puțin 6 luni. Prin urmare, există o cale de arbitraj cu prime forward, dar necesită mai mult timp. Cu toate acestea, după ce ETHE a apărut pentru prima dată la un preț redus în februarie 2021, comportamentul de cumpărare al investitorilor pe piața primară a stagnat. Acest lucru se datorează, evident, faptului că arbitrajul cu prețuri reduse invers necesită suport pentru răscumpărare, în timp ce calendarul pentru deschiderea pe piața Grayscale este neclar. În cazul în care strategia de investiții a ETHE nu are avantaje mai mari decât deținerea de poziții spot, acțiunile sale închise pot fi greu de recuperat la o primă similară cu acțiunile Berkshire Hathaway.

În al doilea rând, pe măsură ce piața generală a criptomonedelor a atins un vârf și a slăbit, vânzătorii instituționali, cum ar fi Three Arrows Capital (3AC) și BlockFi, mai mulți speculanți mari conduși de companii de criptomonede aflate în faliment, au făcut anterior achiziții mari și au așteptat șase luni pentru a vinde pentru a profita de primele uriașe ale GBTC și ETHE. Ulterior, din cauza gradului de îndatorare ridicat sau a dificultăților financiare, aceștia au fost forțați să vândă acțiuni ale fondului chiar dacă piața se tranzacționa la un preț redus la momentul respectiv. De exemplu, din informațiile disponibile publicului se poate observa că DCG a fost forțat să vândă aproximativ 25% din deținerile sale de ETHE la jumătate de preț la începutul acestui an din cauza problemelor financiare, care au amplificat reducerea ETHE.

Figura 5: Comparație a performanței ETHE și ETH de la punctul mediu-maximum din 2021 până la sfârșitul anului 2022:

3. Costul de oportunitate actualizat

Tabelul 1: Informații juridice/financiare legate de ETHE (la 31 martie 2023)

Comisionul de administrare pentru Ethereum Trust al Grayscale este de 2,5% din valoarea activului net (VAN) anual. Grayscale deduce zilnic comisioanele estimate acumulate, dar neplătite ale trustului din deținerile sale de ETH, în datele publice, astfel încât cantitatea de ETH reprezentată de fiecare acțiune ETHE scade treptat, așa cum se arată în graficul de mai jos.

Graficul 6: Numărul de acțiuni ETHE în circulație (stânga) vs. cantitatea de ETH deținută de trust per acțiune (dreapta)

Dacă ignorăm alte riscuri, reducerea de astăzi poate fi înțeleasă ca un cost de oportunitate actualizat. Prin urmare, pe baza ratei de actualizare a pieței secundare X și a costului de oportunitate de deținere Y, putem calcula așteptarea implicită a pieței pentru timpul T necesar pentru răscumpărare sau recuperarea parității VAN. Presupunem că așteptarea de creștere potențială a VAN este 0 și:

Costul de oportunitate al deținerii + randamentul obligațiunilor de trezorerie americane pe 10 ani + comision de administrare de 2,5%, atunci: (1-Y)^T=1+X

Prin urmare, T = ln(1 + X) / ln(1 - Y)

Graficul 7: Rata istorică de actualizare a ETHE vs. așteptarea implicită a pieței privind timpul de răscumpărare (recuperare la paritate) (unitate: ani)

Din graficul de mai sus, se poate observa că așteptarea pieței ca ETHE să revină la paritate a devenit mai lungă de la formarea tendinței de discount în 2021. La sfârșitul anului trecut, aceasta a depășit 14 ani din cauza restricțiilor de reglementare și a unei piețe liniștite. Acum, a scăzut la aproximativ 10 ani. Cu toate acestea, considerăm că această așteptare este încă prea lungă. Este rezonabil să ne așteptăm ca timpul implicit de recuperare să scadă sub 2 ani atunci când apar așteptări optimiste. Cel mai pesimist rezultat ar putea dura mai mult de 10 ani pentru lichidare și dizolvare, deoarece lichidarea activelor Mt.Gox a durat 9 ani.

4. Impactul produselor concurente

Înainte de 2019, existau puțini concurenți pe piață pentru produsele de trust Grayscale. Pe 18 februarie 2021, Purpose Bitcoin ETF, un fond canadian care investește direct în Bitcoin, a început oficial tranzacționarea și a acumulat rapid peste 1 miliard de dolari în active într-o lună. Comisionul său de administrare de 1% este mai mic de jumătate din cel al GBTC, iar structura ETF-ului său poate urmări mai îndeaproape Bitcoin, ceea ce îl face mai atractiv decât produsele Grayscale.

Doar două luni mai târziu, pe 17 aprilie, agenția de reglementare canadiană a aprobat simultan trei ETF-uri Ethereum, și anume ETF-ul Ethereum (ETHH) de la Purpose Investments, ETF-ul Ethereum (ETHR) de la Evolve Capital Group și ETF-ul Ethereum (ETHX) de la CI Global Asset Management, toate fiind listate pe 20 aprilie. Conform site-urilor web oficiale ale celor trei companii, există o mică diferență în ceea ce privește comisioanele de administrare ale celor trei ETF-uri Ethereum, comisionul de administrare al CI Global fiind de 0,4%, cel al Evolve de 0,75% și cel al Purpose Investments de 1%. În prima zi de listare, ETF-ul Ethereum al Purpose a atras fonduri în valoare de 26,46 milioane CAD (aproximativ 21,32 milioane USD), ETHR al Evolve a strâns 2,22 milioane CAD (aproximativ 1,79 milioane USD), iar ETHX al CI Global avea o dimensiune a activelor de 2,25 milioane CAD (aproximativ 1,81 milioane USD).

Trei zile mai târziu, pe 23 aprilie, cel de-al patrulea ETF Ethereum din Canada a început să fie tranzacționat la Bursa de Valori din Toronto. Acesta a fost lansat în comun de compania canadiană de administrare a activelor digitale 3iQ și compania de investiții CoinShares și oferă tranzacționare de acțiuni în dolari canadieni (ETHQ) și în dolari americani (ETHQ.U).

În plus, există mai multe ETF-uri futures pe ETH, acțiuni conexe, companii listate care dețin ETH, afaceri miniere și de administrare a activelor etc. Cota de piață tot mai mare a acestor canale de investiții diversificate slăbește deficitul de produse fiduciare Grayscale pentru instituțiile financiare tradiționale și investitorii individuali, devenind un factor competitiv pe care Grayscale trebuie să îl ia în considerare.

Subiectul 2: Când pot fi reduse sau eliminate reducerile

Există șapte situații care pot determina reducerea sau chiar dispariția discounturilor, inclusiv deschiderea răscumpărărilor spot de ETH (împărțite în două situații de obținere a scutirilor SEC prin răscumpărare și aprobarea cererii de conversie ETF), obținerea scutirilor de răscumpărare, dizolvarea și lichidarea produselor, răscumpărările proprii ale Grayscale, dezvoltarea strategiilor de arbitraj și îmbunătățirea încrederii pieței și scăderea costurilor de oportunitate care contribuie la repararea discounturilor.

1. Îmbunătățirea mediului de reglementare — aprobarea cererii ETF

Conform celui mai recent formular FORM 10-K al Grayscale, publicat la sfârșitul anului 2022, aceștia încă mai cred că trustul lor poate implementa planuri de răscumpărare după obținerea aprobării SEC pentru conversia ETF-urilor. Deși SEC a respins cererea de conversie a GBTC într-un ETF, un judecător al unei curți federale de apel din Statele Unite a pus la îndoială în martie a acestui an dacă decizia agenției a fost corectă, deoarece aceasta aprobase anterior produse ETF futures Bitcoin.

Trebuie menționat că Grayscale a solicitat în prezent conversia ETF-urilor doar pentru Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) și nu a anunțat încă planuri de a converti Grayscale Ethereum Trust (ETHE) într-un ETF. Cu toate acestea, progresele recente sunt, fără îndoială, pozitive. La cea mai recentă audiere care a avut loc pe 7 martie a acestui an, Grayscale a susținut că standardele aplicate de SEC erau inconsistente, deoarece a aprobat cererea pentru ETF-uri futures pe Bitcoin, dar a respins în mod constant cererile pentru ETF-uri spot pe Bitcoin.

Grayscale consideră că, din moment ce activele subiacente ale acestor două produse sunt aceleași, iar prețurile lor sunt derivate din Bitcoin, autoritățile de reglementare de pe Wall Street ar trebui să trateze aceste produse în mod similar, deși acest lucru nu este cazul. Grayscale susține că comportamentul autorității de reglementare este arbitrar și capricios și, prin urmare, încalcă legea federală. SEC a răspuns că a aplicat aceleași standarde, dar produsele sunt de fapt diferite. Potrivit SEC, piața futures Bitcoin este reglementată de CFTC, ceea ce o face diferită de ETF-urile spot BTC, despre care consideră că nu sunt reglementate.

Înainte de audiere, analistul Bloomberg Elliot Stein considera că SEC avea avantajul în acest proces, iar șansele lor de câștig erau mult mai mari decât cele ale emitentului GBTC, deoarece instanța tinde să se supună agențiilor federale, deoarece acestea sunt experți în domeniile lor respective. Cu toate acestea, după ce a auzit cele mai recente argumente, Elliot Stein consideră că Grayscale are o șansă de 70% de câștig. Dacă GBTC va fi aprobat, acest lucru va aduce beneficii directe și sentimentului ETHE. Cu toate acestea, trebuie menționat că, spre deosebire de ETF-urile futures bazate pe BTC care au fost aprobate pentru listare de către SEC, niciun fond bazat pe Ethereum nu a fost încă aprobat pentru listare, ceea ce este legat de statutul juridic disputat al Ethereum.

2. Îmbunătățirea mediului de reglementare — înregistrarea ca societate de investiții sau clasificarea drept marfă

Grayscale Ethereum Trust (ETHE) este un trust de investiții înregistrat, nu o societate de investiții înregistrată. Mai exact, este înființat ca trust în conformitate cu legile unui anumit stat și este înregistrat în conformitate cu prevederile de exceptare ale Legii privind valorile mobiliare din 1933 la Comisia pentru Valori Mobiliare și Burse din SUA (SEC). Aceasta înseamnă că ETHE nu este obligată să respecte anumite cerințe din Legea privind valorile mobiliare din 1933, cum ar fi divulgarea de informații către public și înregistrarea.

Totuși, dacă SEC stabilește că trustul trebuie să se înregistreze ca societate de investiții în temeiul Legii societăților de investiții din 1940, Grayscale consideră că, în acest caz, structura trustului ar putea fi dizolvată, iar acțiunile sale ar putea fi convertite în acțiuni, dar acestea sunt doar speculații și vor depinde în cele din urmă de circumstanțele specifice ale companiei și de opiniile autorităților de reglementare, precum și de regulile bursei.

În plus, dacă ETHE este clasificat de CFTC drept portofoliu de investiții în mărfuri, acesta ar trebui să respecte prevederile relevante ale Legii privind Bursa de Mărfuri (CEA) și să se înregistreze și să fie reglementat de CFTC. Aceasta este, de asemenea, o posibilă direcție de reglementare.

3. Obținerea scutirilor de răscumpărare

Grayscale a oferit cândva un program de răscumpărare, dar acesta a fost oprit în 2016, după ce SEC a acuzat Grayscale Trust de încălcarea Regulamentului M. Mai exact, SEC era îngrijorată de faptul că Grayscale Trust ar putea efectua răscumpărări de acțiuni în timp ce creează noi acțiuni, ceea ce ar putea afecta prețurile pieței și ar putea duce la manipularea pieței, tranzacționare cu informații privilegiate sau practici comerciale neloiale. Prin urmare, Grayscale a suspendat programul de răscumpărare GBTC, iar fondurile fiduciare ulterioare, cum ar fi BCH și ETHE, au urmat și ele această operațiune pentru a se asigura că practicile lor comerciale respectă reglementările și cerințele de reglementare aplicabile.

Întrucât Grayscale nu consideră în prezent că SEC va lua în considerare programe de răscumpărare continuă, trustul nu a solicitat aprobarea de reglementare din partea SEC.

Cu toate acestea, nu este exclus ca aceștia să solicite în mod activ această scutire în viitor, deși momentul și probabilitatea succesului sunt incerte. Mai mult, dezvoltarea activelor de răscumpărare ar reduce veniturile Grayscale în calitate de administrator, astfel încât în ​​prezent ar putea exista o motivație insuficientă pentru ca aceștia să solicite în mod activ o scutire.

Dacă se obține o astfel de scutire și Grayscale este de acord cu răscumpărarea, se poate implementa un program de răscumpărare. Programul de răscumpărare va oferi participanților autorizați (AP) oportunități de arbitraj atunci când valoarea acțiunilor Trustului deviază de valoarea deținerilor ETH, minus cheltuielile fondului și alte datorii. Această oportunitate de arbitraj poate fi monopolizată de AP sau transferată clienților și în prezent este neclar deoarece doar companiile afiliate Grayscale servesc drept AP exclusive, ceea ce poate ridica îngrijorări cu privire la concurența neloială.

4. Relația dintre discount și sentimentul pieței, dezvoltarea strategiilor de arbitraj și încrederea pieței.

În secțiunea anterioară, am discutat problema reducerii care nu se închide semnificativ din cauza blocării utilizării arbitrajului. Cu toate acestea, pe de altă parte, datorită existenței strategiilor CTA, chiar dacă nu poate fi valorificată în prezent, traderii de arbitraj pot totuși comprima reducerea atunci când piața generală a criptomonedelor se află pe un trend pozitiv. De la înființarea ETHE în 2019, produsul nu a cunoscut încă un „ciclu” complet. Credem că un ciclu complet ar trebui să urmeze modelul primă → paritate → reducere → paritate → primă. În prezent, produsul ETHE a finalizat doar prima jumătate a ciclului.

Figura 8: Randamentul anual ETHE vs. ETH (se poate observa că performanța pe termen lung a ETHE pe bază anuală este inferioară celei a ETH).

Figura 9: Randament lunar ETHE vs. ETH (se poate observa că ETHE are o elasticitate mai mare decât ETH pe termen scurt).

După cum se poate observa din comparația randamentelor anuale și lunare din cifrele de mai sus, perioada 2019–2022 aparține ciclului „primă → paritate → reducere”, care poate fi înțeles ca un ciclu de spargere a bulelor. ETHE nu are randamente excesive în această perioadă, iar investițiile nu sunt o alegere bună. Cu toate acestea, datorită faptului că produsul ETHE are o elasticitate mai mare decât ETH în sine, acesta ar trebui să genereze randamente pozitive mai bune în viitorul ciclu de reparare „reducere → paritate → primă”. De fapt, acest lucru poate fi observat clar din comparația performanței din ultimele trei luni ale acestui an, unde creșterea ETHE este de 1,7 ori mai mare decât cea a ETH.

5. Incapacitatea de a converti ETF-urile în lichidare finală a trustului

Dacă Grayscale nu reușește să obțină scutiri de la răscumpărare sau aprobarea pentru conversia ETF-urilor și această situație persistă prea mult timp, comisioanele continue deduse de administratorul fondului pot cauza nemulțumire în rândul investitorilor, iar Grayscale se va confrunta cu presiuni semnificative pentru a lichida și dizolva trustul. Odată ce lichidarea este confirmată, reducerea valorii activelor netate pe piața secundară s-ar putea recupera rapid.

De fapt, Alameda Research, o filială a companiei falimentare FTX, a dat deja în judecată Grayscale Investments și proprietarul acesteia, DCG Group, în martie 2023, atacând Grayscale pentru perceperea de comisioane mari și refuzul de a permite investitorilor să răscumpere acțiuni din GBTC și ETHE. Alameda susține că suferă „pierderi de sute de milioane de dolari” din cauza acestei structuri. Situații similare ar putea deveni din ce în ce mai frecvente în timp.

În plus, conform documentului declarativ, principalele situații care pot declanșa încetarea anticipată și lichidarea Trustului ETHE includ:

• Autoritățile de reglementare federale sau statale din SUA care solicită Trustului să închidă sau să oblige Trustul să își lichideze ETH-ul sau să sechestreze, să confiște sau să restricționeze în alt mod activele Trustului;

• Dacă CFTC sau SEC, FinCEN și alte agenții de reglementare consideră că Trustul trebuie să respecte anumite legi și reglementări, Grayscale poate alege să dizolve Trustul pentru a evita răspunderea legală inutilă și riscurile financiare;

• Grayscale consideră că activele și comisioanele Trustului nu sunt proporționale cu riscurile, costurile și randamentele;

• Licența Trustului este revocată;

• Orice lucru care împiedică Trustul să calculeze cu exactitate Prețul Indicelui sau dacă este pur și simplu prea dificil pentru Trust să facă acest lucru;

• Orice lucru care îngreunează sau face imposibilă conversia Ethereum în dolari americani de către Trust;

• Custodele demisionează sau este demis și nu există un candidat înlocuitor;

• Trustul devine insolvent sau falimentar.

6. Auto-răscumpărarea Grayscale

În cazul unui scenariu extrem în care Grayscale este dispusă să răscumpere toate acțiunile aflate în circulație pe piață la un cost sub valoarea activului net și decide să privatizeze sau să lichideze Trustul, o astfel de operațiune este evident profitabilă. Anunțarea unui plan de răscumpărare la scară largă poate contribui la creșterea încrederii pieței și poate fi propice pentru restrângerea discountului.

Compania-mamă a Grayscale, Digital Currency Group, a anunțat planuri totale de răscumpărare de acțiuni Trust în valoare de până la 1 miliard de dolari americani în perioada 2021-2022. Cu toate acestea, GBTC se tranzacționează în continuare la un preț sub valoarea activului net (VAN), ceea ce se poate datora faptului că amploarea răscumpărărilor este relativ nesemnificativă în comparație cu amploarea generală de gestionare a activelor de sute de miliarde de dolari, deși răscumpărările de pe piața secundară ajută la reducerea diferenței de preț.

În plus, în scrisoarea de sfârșit de an adresată investitorilor de către CEO-ul Grayscale, Michael Sonnenshein, în 2022, acesta a menționat că, în cazul în care ETF-ul GBTC nu este realizat, una dintre metodele prin care investitorii îl pot debloca este o ofertă publică de cumpărare, cum ar fi răscumpărarea a maximum 20% din acțiunile GBTC aflate în circulație. Dacă se întâmplă acest lucru, ar trebui să ia în considerare toate produsele sale fiduciare, iar reducerea la ETHE s-ar putea, de asemenea, reduce.

7. Reducerea costurilor de oportunitate

Conform discuției noastre din Subiectul 2, reducerea actuală poate fi înțeleasă ca valoarea prezentă a costului de oportunitate. Prin urmare, dacă Grayscale reduce comisioanele de administrare sau rata dobânzii fără risc de pe piață scade, acest lucru va ajuta la restrângerea reducerii pe baza aceluiași timp așteptat pentru recuperarea parității. De fapt, CEO-ul Grayscale, Sonnenshein, a menționat posibilitatea reducerii comisioanelor în martie anul acesta.

Chiar dacă perioada așteptată de 10,5 ani rămâne neschimbată, se pot efectua simulări simple:

• Dacă obligațiunea guvernamentală pe 10 ani și comisioanele de administrare scad ambele cu 1 punct procentual, costul de oportunitate este de 3,91% anualizat, ceea ce poate ajuta la reducerea discountului de la -47,3% la -34,2%;

• Dacă ambele scad cu 1,5 puncte procentuale, costul de oportunitate este anualizat de 2,91%, iar reducerea se poate reduce la -26,7%;

• Dacă ambele scad cu 2 puncte procentuale, costul de oportunitate este anualizat de 1,91%, iar reducerea se poate reduce la -18,35%.

Figura 10: Simularea reducerii discountului care poate fi cauzată de o scădere a ratei dobânzii fără risc.

Subiectul 3: De ce este potrivit pentru investitorii profesioniști să parieze pe piața criptomonedelor

1. Produsele de trust în monedă digitală ale Grayscale au avantaje în ceea ce privește accesibilitatea, gestionarea bilanțului, avantajul de cost în comparație cu autocustodia cheilor private și avantajele fiscale pentru investiții. În prezent, ETHE este încă singura „acțiune” de pe piața americană care utilizează Ethereum spot ca principal activ.

Mai exact:

Accesibilitate: Acțiunile trust în monedă digitală ale Grayscale pot fi tranzacționate prin intermediul brokerilor de acțiuni obișnuiți din SUA, ceea ce înseamnă că investitorii pot cumpăra și vinde aceste produse mai ușor. În schimb, tranzacționarea prin intermediul burselor de criptomonede sau al altor canale poate implica mai multe riscuri și comisioane.

Gestionarea bilanțului: Produsele fiduciare în monedă digitală de la Grayscale sunt un tip de produs de securitate, ceea ce înseamnă că investitorii profesioniști nu trebuie să își facă griji cu privire la modul de gestionare a activelor lor digitale din bilanț și le pot încorpora mai ușor în portofoliile lor de investiții.

Avantajul costurilor de custodie: Comparativ cu autocustodia cheilor private pentru monedele digitale, produsele fiduciare în monedă digitală de la Grayscale pot avea costuri mai mici. De exemplu, atunci când cumpără monedă digitală online (on-chain), investitorii ar putea fi nevoiți să suporte costuri de învățare și taxe de rețea mai mari. De asemenea, poate exista un risc de scurgere de informații la protejarea cheilor private, existând posibilitatea ca activele să nu poată fi recuperate odată pierdute. Atunci când cumpără și vând produse fiduciare în monedă digitală de la Grayscale, investitorii trebuie doar să plătească comisioane și taxe aferente tranzacțiilor cu valori mobiliare.

Avantaje fiscale pentru investiții: Conform legislației fiscale din SUA, produsele fiduciare în monedă digitală ale Grayscale sunt considerate produse cu valori mobiliare și pot beneficia de aceleași beneficii fiscale pentru investiții ca și alte produse cu valori mobiliare. De exemplu, dacă un investitor vinde produsele fiduciare în monedă digitală ale Grayscale după ce le-a deținut mai mult de un an, acesta poate fi eligibil pentru cote de impozitare mai mici pe câștigurile de capital.

2. Dacă se pariază pe o piață potențială în creștere, ETHE are o elasticitate mai mare:

De la revenirea pieței bullish de la sfârșitul anului 2022, ETHE a crescut cu până la 107%, mult mai mult decât cele 61% ale ETH, ceea ce arată că un număr considerabil de factori pesimiști au fost luați în considerare în timpul ciclului de discount. Prin urmare, atunci când piața își revine, ETHE are o elasticitate mai mare decât ETH și este o opțiune mai bună pentru piața bullish.

Figura 11: Comparație a creșterii de la sfârșitul anului 2022 între ETHE și ETH.

Tema 4: Riscurile investițiilor în ETHE

1. Riscuri legate de politici și reglementări

• Recunoașterea ETH sau a oricărui alt activ digital ca „titlu de valoare” poate avea un impact negativ asupra valorii ETH și a acțiunii;

• Orice jurisdicție care restricționează utilizarea ETH, activitățile de verificare sau funcționarea rețelei Ethereum sau a piețelor de active digitale poate avea un impact negativ asupra valorii acțiunilor;

• Modificările sau interpretările reglementărilor pot impune Trustului să se înregistreze și să respecte noile reglementări, ceea ce poate duce la cheltuieli suplimentare pentru Trust;

• Deoarece companiile afiliate Grayscale sunt singurele entități care pot crea sau distruge acțiuni ale fondului, numărul de emisiuni și răscumpărări poate să nu fie ajustat eficient în funcție de cererea pieței din cauza restricțiilor de reglementare sau a motivelor tehnice, ceea ce ar putea duce la abateri semnificative ale prețului de tranzacționare de pe piața secundară față de VAN.

2. Riscuri statistice

Din punct de vedere istoric, raportul risc-randament al ETHE a fost slab, așa cum se arată în Tabelul 2, ETHE având performanțe mai slabe decât ETH/USD în aproape toate aspectele. Aceasta înseamnă că, dacă intenționați să dețineți ETHE pe termen lung, este posibil să fie nevoie să implementați strategii specifice de creștere a profitului. În caz contrar, există riscul ca performanța sa să fie mai slabă decât cea a pieței dacă piața ascendentă nu ajunge rapid.

Tabelul 2: Indicatori de risc și rentabilitate (iulie 2019 - martie 2023)

Randament: Indiferent dacă este vorba de media aritmetică sau geometrică lunară sau de randamentul anualizat, ETH depășește ETHE. În special, randamentul anualizat pentru Ethereum a atins 150,24%, în timp ce Grayscale Ethereum Trust a fost de doar 102,18%. În ceea ce privește randamentul mediu geometric anualizat, Ethereum a atins 62,90%, în timp ce Grayscale Ethereum Trust a fost de -11,12%.

Randamente ajustate la risc: Analizând indicatorii de randament ajustați la risc, cum ar fi raportul Sharpe, raportul Sortino și raportul Treynor, performanța ETHE după ajustarea pentru risc este mai slabă decât cea a ETH.

Volatilitate: Volatilitatea (deviația standard) a ETHE este mai mare, de 137,75%, ceea ce înseamnă că investitorii se pot confrunta cu un risc mai mare de volatilitate a prețurilor. În schimb, ETH are o volatilitate mai mică, de 100,48%.

Scădere maximă: Scăderea maximă a ETHE a atins -89,6%, mai mare decât -77,96% a Ethereum, ceea ce înseamnă că, în performanțele anterioare, ETHE a suferit pierderi mai mari în cele mai grave momente.

Randamentele active și raportul informațional: Randamentele active ale ETHE au fost de -74,02%, iar raportul informațional a fost de -0,73, ceea ce înseamnă că, în comparație cu Ethereum, performanța Grayscale Ethereum Trust în managementul activ este slabă. Deși acest lucru poate fi atribuit în principal fluctuațiilor de preț de pe piața secundară, deoarece deținerile fondului nu au scăzut datorită tranzacționării active.

În al doilea articol al seriei, vom discuta despre cum să îmbunătățim randamentele ETHE pentru a ne asigura că poate rezista atât piețelor ascendente, cât și piețelor negative.

site web: ldcap.com

mediu：ld-capital.medium.com