Un titlu care strigă că China este pe cale să provoace prăbușirea pieței globale săptămâna viitoare pentru că își vând toate activele străine. Sună dramatic, urgent, aproape cinematografic. Când am privit prima dată datele din spatele acestei afirmații, ceva nu se aduna. Numerele erau reale. Concluzia nu era.
Începe cu figura la care toată lumea se uită: China deține aproximativ 683 de miliarde de dolari în titluri de stat americane. Aceasta este cea mai scăzută valoare din 2008, când sistemul financiar global se crăpa la temelie. La prima vedere, acea scădere pare amenințătoare. China obișnuia să dețină bine peste 1 trilion de dolari în titluri de stat. O scădere de aproximativ 300–400 de miliarde de dolari în ultimul deceniu se simte ca o retragere.
Dar contextul contează. Piața de titluri de trezorerie din SUA este acum de peste 26 de trilioane de dolari. Cele 683 de miliarde de dolari ale Chinei reprezintă aproximativ 2,5% din piața totală în circulație. Chiar dacă Beijingul ar vinde fiecare titlu de trezorerie mâine — ceea ce nu va face — aceasta este o felie mică dintr-o piață foarte profundă și foarte lichidă. Volumul zilnic de tranzacționare în titlurile de trezorerie depășește în mod regulat 600 de miliarde de dolari. Cu alte cuvinte, întreaga poziție chineză este aproximativ egală cu o zi de activitate normală de tranzacționare.
Asta nu înseamnă că este irelevant. Înseamnă doar că cuvântul „prăbușire” necesită mai mult decât un titlu.
Deci, ce se întâmplă de fapt? La suprafață, China și-a redus direct deținerile de datorie guvernamentală a SUA. Sub aceasta, imaginea este mai stratificată. Unele dintre aceste reduceri reflectă diversificarea — mutarea rezervelor în aur, euro sau alte valute. Unele reflectă managementul monedei. Când China dorește să sprijine yuanul, poate vinde active în dolari pentru a cumpăra propria monedă. Unele dintre acestea pot fi pur și simplu schimbări de custodie, unde titlurile de trezorerie sunt deținute prin intermediari precum Belgia sau Marea Britanie, făcând expunerea reală mai puțin evidentă.
Și apoi există schimbarea structurală constantă. De ani de zile, China a avut excedente comerciale masive cu SUA. A acumulat dolari și i-a reciclat în titluri de trezorerie. Acea reciclare a ajutat la menținerea ratelor dobânzilor din SUA scăzute. Dar textura acelei relații se schimbă. Fluxurile comerciale se reechilibrează. Geopolitica este mai strânsă. Ambele părți încearcă să reducă dependența. Fundamentul este diferit față de 2008.
Totuși, ideea că China „vinde agresiv TOATE activele externe” nu se aliniază cu datele. Rezervele totale de schimb valutar ale Chinei rămân în jur de 3 trilioane de dolari. Acea rezervă include titluri de trezorerie, obligațiuni de agenții și alte active suverane. Dacă Beijingul ar lichida cu adevărat totul, am vedea un colaps dramatic al rezervelor. Nu vedem. Rezerva a fluctuat, dar nu a scăzut drastic.
Înțelegerea acestui lucru ajută la explicarea de ce piețele nu intră în panică. Randamentele titlurilor de trezorerie din SUA au crescut în ultimii ani, dar principalul factor a fost politica Federal Reserve și inflația, nu o evadare bruscă a Chinei. Când inflația a crescut peste 8% în 2022, Fed a crescut agresiv ratele. Prețurile obligațiunilor au scăzut. Această scădere a avut mult mai mult de-a face cu restrângerea monetară internă decât cu vânzările externe.
Acea momentum creează un alt efect. Pe măsură ce randamentele din SUA cresc, titlurile de trezorerie devin mai atractive pentru alți cumpărători — fonduri de pensii, companii de asigurări, chiar și alte bănci centrale. Randamentele mai mari înseamnă returnări mai bune pentru investitorii pe termen lung. Deci, dacă China vinde unele obligațiuni, alții intervin. Piața se ajustează prin preț.
Desigur, există o întrebare strategică mai profundă sub mecanismele. De ce își reduce China expunerea? O parte din aceasta este managementul riscurilor. Deținerea unor sume mari de datorie a SUA creează vulnerabilitate. Sancțiunile impuse Rusiei după invazia Ucrainei au înghețat rezervele băncii centrale. A fost un semnal de alarmă. Dacă tensiunile geopolitice escaladează, activele în dolari pot deveni levier politic. Diversificarea nu este doar financiară. Este strategică.
Cumpărăturile de aur ilustrează acest lucru. China a crescut constant rezervele sale de aur în ultimii ani. Aurul nu implică riscuri de contraparte în același mod în care o face datoria suverană. Este liniștit. Se află în afara sistemului dolarului. Asta nu înseamnă că China abandonează dolarul mâine. Înseamnă că își construiesc opțiuni.
Criticii susțin că dacă China ar vinde vreodată titluri de trezorerie agresiv, ar conduce la creșterea rapidă a randamentelor din SUA, ar crește costurile de împrumut și ar destabiliza piețele. La suprafață, asta este plauzibil. Dacă un deținător mare vinde rapid, prețurile scad. Dar în spate, ciclul de feedback funcționează în ambele sensuri. O vânzare bruscă ar afecta și China. Vânzarea a sute de miliarde în obligațiuni ar împinge prețurile în jos, reducând valoarea deținerilor rămase. De asemenea, ar întări yuanul dacă dolarii ar fi convertiți înapoi, afectând exporturile chinezești. În efect, ar fi o auto-rănire.
Între timp, guvernul SUA emite datorie într-un ritm rapid pentru a finanța deficitul. Acea ofertă constantă este, de fapt, o forță mai mare în piețele de obligațiuni decât vânzările chinezești. Când Trezoreria crește emisiunea cu sute de miliarde pe an, randamentele se ajustează pentru a atrage cumpărători. Scara politicii fiscale din SUA umple schimbările incrementale ale portofoliilor externe.
Există, de asemenea, întrebarea timpului. Afirmația că China va prăbuși piața globală „săptămâna viitoare” implică coordonare și urgență. Piețele rareori se mișcă pe baza unor decizii ale unui singur actor, mai ales în instrumente foarte lichide precum titlurile de trezorerie. Crizele sistemice apar de obicei dintr-o levier fragil, nepotriviri de lichiditate sau o pierdere bruscă a încrederii între mai mulți jucători. Gândește-te la 2008, când titlurile de valoare garantate prin ipoteci s-au desfășurat și piețele de finanțare s-au înghețat. Nu a fost o țară care vindea obligațiuni. A fost o reacție în lanț în interiorul sistemului financiar.
Dacă este ceva, mediul actual reflectă o decuplare lentă. Modelele comerciale se ajustează. Lanțurile de aprovizionare se diversifică. Portofoliile de rezerve evoluează. Este constant, nu exploziv. Și schimbările constante sunt mai greu de dramatizat.
Nimic din toate acestea nu înseamnă că nu există riscuri. Sistemul financiar global se bazează pe încrederea în dolar ca monedă de rezervă principală. Dacă economiile mari reduc treptat dependența de activele în dolari, de-a lungul anilor, acest lucru schimbă textura fluxurilor de capital. Ar putea însemna costuri de împrumut mai mari în SUA. Ar putea însemna un sistem mai fragmentat în care mai multe valute împărtășesc statutul de rezervă. Semnele timpurii sugerează că ne îndreptăm în acea direcție, dar încet.
Ceea ce m-a impresionat cel mai mult este cât de repede schimbările structurale complexe se comprimă în frica pe termen scurt. O poziție de 683 de miliarde de dolari în titluri de trezorerie pare enormă. Este enormă pentru orice investitor unic. Dar într-o piață de 26 de trilioane de dolari, este o bucată, nu întreaga.
Modelul mai mare nu este despre o prăbușire săptămâna viitoare. Este vorba despre o recalibrare pe termen lung. Lumea post-2008 a fost definită de globalizare, dominația dolarului și acumularea masivă de rezerve. Următoarea fază pare mai prudentă. Țările își fac acoperiri. Își construiesc bufferi. Își reduc expunerile concentrate.
Dacă acest lucru se menține, piețele nu se vor prăbuși într-un singur moment dramatic pentru că China a vândut obligațiuni. Se vor ajusta treptat pe măsură ce puterea se dispersează și legăturile financiare se slăbesc. Asta e mai liniștit. Mai greu de tranzacționat. Mai puțin cinematografic.
Și poate că acesta este adevăratul indiciu. Când cineva spune că sistemul se va prăbuși săptămâna viitoare, este de obicei pentru că ignoră cât de profund — și cât de interconectat — este de fapt acel sistem. $BTC #BTC
