"Boas expectativas dentro do mercado" é uma das razões importantes para a mais recente recuperação no mercado de criptomoedas. No entanto, na ausência de melhora significativa nas condições de liquidez, especialmente no caso de a "redução do balanço patrimonial de criptomoedas" não ter terminado, o desempenho geral sólido dos ativos de criptomoedas pode não ser sustentável, e a "rotação do setor" pode ser a principal característica do mercado de criptomoedas no 2023H2. Felizmente, o desempenho do BTC pode ser mais robusto sob fatores macro, regulamentação e preferências institucionais.

O amanhecer está chegando?

O rali do BTC parece um pouco inesperado. Em teoria, os investidores não deveriam ter mais otimismo em um momento em que a turbulência regulatória da SEC acabou de passar e o ambiente macro não melhorou. No entanto, os investidores no mercado de criptomoedas esperaram muito tempo por boas notícias, e qualquer notícia pode ser um catalisador para um rali.

Sob a baixa liquidez, empurrar o preço para cima não custa muito. Portanto, sob a influência de boas notícias como "gigantes estão se preparando para entrar no mercado de criptomoedas" e "ETF spot BTC pode ser aprovado", o preço do BTC subiu rapidamente. Para HODLers, a estratégia simples de "comprar e manter" trouxe ganhos várias vezes maiores do que manter os touros do S&P 500. Ao mesmo tempo, os touros do Delta 1 também lucraram muito com o rali. Mesmo para os ursos, devido ao clima otimista, embora a escala de liquidação do urso seja mais significativa, não atingiu uma nova alta desde março.

Movimento do S&P Cryptocurrency MegaCap Index e S&P 500 Index desde 2023, em 28 de junho de 2023. Fonte: S&P Global

Mudança na escala de liquidação de derivativos Delta 1 durante o 2º trimestre de 2023, em 28 de junho de 2023. Fonte: Coinglass

O otimismo dos investidores também inundou o mercado de opções. Impulsionada pelo aumento de preço, a preferência por opções de compra empurrou a assimetria de quase todas as opções de BTC e ETH acima de 0, especialmente para BTC. À medida que o preço sobe, os vendedores de opções se tornaram o grupo mais estressado no mercado de criptomoedas: muitas opções de compra se tornaram ATM, o que significa que eles devem continuar a comprar ativos subjacentes à medida que o preço sobe para se proteger contra mudanças de preço. Os vendedores de opções se tornaram catalisadores para aumentos de preço. Posteriormente, mais investidores de acompanhamento compraram opções de compra, aumentando a pressão de proteção e os preços.

Mudança na inclinação das opções de BTC por vencimentos, em 28 de junho de 2023. Fonte: Amberdata Derivatives

Mudança na inclinação das opções de ETH por vencimentos, em 28 de junho de 2023. Fonte: Amberdata Derivatives

Volume diário de negociação de opções de BTC na bolsa Deribit, em 28 de junho de 2023. Fonte: Deribit Metrics

Muitas pessoas já estão antecipando o retorno do mercado de alta. As taxas de juros não devem mais ser maiores do que o esperado; a inflação caiu e está prestes a se aproximar da meta declarada do Fed de 2%. O endosso dos principais gestores de ativos do mundo está prestes a trazer nova liquidez ao mercado de criptomoedas. Ao mesmo tempo, o impacto da regulamentação tornou a liquidez mais concentrada em ativos de criptomoedas tradicionais, como BTC e ETH, o que pode levar BTC e ETH a entrar no "mercado de alta técnico" mais cedo.

Inflação em tempo real nos EUA, em 28 de junho de 2023. Fonte: truflation.com

Entrada/saída líquida semanal de fundos de instituições de gestão de criptoativos, em 28 de junho de 2023. Fonte: Coinshares

No entanto, o "retorno da liquidez" parece ser uma questão discutível. Desde o início do mercado de baixa em 2022, o mercado de criptomoedas passou por vários ralis de preços breves, mas depois caiu para níveis de preços mais baixos devido a expectativas mais baixas e choques de eventos. Então, o último rali será como os ciclos de recuperação anteriores, "como um meteoro"?

“Dedução do balanço criptográfico” e redistribuição de liquidez

Vamos primeiro dar uma olhada nas stablecoins no mercado de criptomoedas. Como um meio de troca entre criptoativos e moedas fiduciárias, as stablecoins são consideradas "dinheiro" dentro do mercado de criptomoedas. Para qualquer ativo, a liquidez do dinheiro é crucial: a quantidade total de dinheiro vinculada ao ativo está diretamente relacionada ao valor do ativo, enquanto as mudanças na liquidez do dinheiro ativo afetam diretamente o preço do ativo, e o uso de alavancagem amplifica ainda mais sua influência.

Para mercados tradicionais, estatísticas sobre liquidez de caixa são mais complexas. Na maioria dos casos, só podemos obter uma estimativa aproximada. Felizmente, devido à transparência do blockchain, podemos medir com relativa precisão o nível de liquidez de caixa no mercado de criptomoedas.

Mudanças nos suprimentos agregados de stablecoins no mercado de criptomoedas, em 28 de junho de 2023. Fonte: glassnode

Parece que os fatos refletidos no gráfico do nível geral de liquidez de caixa do mercado de criptomoedas se desviaram um pouco das expectativas dos investidores. Na verdade, o processo de declínio da liquidez de caixa no mercado de criptomoedas (também conhecido como "redução do balanço patrimonial de criptomoedas") que começou em abril de 2022 não foi interrompido por uma breve alta nos preços, o que significa que o nível de preço atual carece de suporte de liquidez suficiente, e qualquer choque pode levar à realização de lucros.

Então, de onde veio o ímpeto para o último rali? A redistribuição interna de liquidez, em vez da entrada de liquidez externa, é a fonte mais provável de "poder de rali". As reservas de stablecoins em bolsas nos revelam esse segredo. Em termos gerais, um declínio nas reservas internas de stablecoins significa que os investidores estão mais inclinados a trocar criptoativos por liquidez em dinheiro, reduzindo o preço dos criptoativos. Em contraste, um aumento nas reservas de stablecoins significa um possível fluxo de compra e um aumento de preço.

Desde meados de junho, as reservas de stablecoins nas principais bolsas de criptomoedas se recuperaram significativamente e, ao mesmo tempo, trouxeram uma recuperação no mercado. Ao contrário de março, a entrada de fundos de refúgio seguro em março não afetou a tendência de queda da liquidez interna no mercado de criptomoedas, cujos fundos externos impulsionaram principalmente o rali. Enquanto isso, o mercado em junho foi provavelmente causado por fundos internos no mercado de criptomoedas. Suas compras promoveram o aumento nos preços de ativos de criptomoedas, como BTC e ETH.

Mudança no fornecimento de stablecoins nas bolsas, em 28 de junho de 2023. Fonte: glassnode

Além disso, a mudança na proporção da capitalização de mercado das moedas também reflete a mudança na proporção da alocação de liquidez. Atualmente, o BTC ocupa 50% do capital de mercado de criptomoedas. Ao mesmo tempo, a proporção caiu para vários graus em meados de junho para outras criptomoedas, seja ETH, stablecoins ou altcoins. Considerando que a liquidez externa ainda não retornou ao mercado de criptomoedas em larga escala, de uma perspectiva de conformidade, o BTC é, sem dúvida, mais compatível do que outros ativos de criptomoedas, o que promove os investidores a converter outros ativos de criptomoedas em BTC.

Gráfico de dominância do Bitcoin, em 28 de junho de 2023. Fonte: CoinMarketCap

Resumindo, a ascensão do BTC ocorreu às custas da liquidez da maioria dos outros criptoativos, o que também explica em parte por que o ETH e até mesmo muitas altcoins não tiveram um desempenho tão bom quanto o BTC desde o início deste ano.

Entretanto, a recuperação da redistribuição de liquidez não é um "almoço grátis". Qual é o custo?

Risco de Pino

No curto prazo, o rali do BTC parece ser um dos sinais de que o mercado está começando a se recuperar. Mas o bom desempenho de longo prazo de qualquer mercado não pode ser separado do suporte de liquidez suficiente. A redistribuição de liquidez interna fornece suporte limitado; movimentar dinheiro de um lado para o outro entre duas contas bancárias não aumenta sua riqueza total. No entanto, dado que a maioria dos ativos no mercado de criptomoedas está vinculada a um ou mais derivativos, a redistribuição de liquidez interna ainda é uma fonte de risco, pois pode afetar o comportamento de negociação em mercados de risco.

O "risco de Pin" é um dos riscos implícitos pela redistribuição de liquidez. Os formadores de mercado venderam muitas opções de compra em torno do strike de $ 30 mil, que se tornaram ITM. Não parece importar; a maioria dos formadores de mercado usará ferramentas de hedge delta para controlar suas exposições direcionais.

Mas não podemos ignorar que a velocidade do movimento delta, ou gama, também impacta significativamente o comportamento de hedge dos formadores de mercado. Lembre-se do básico no curso Opções 101: Gama é a taxa de mudança do delta; é mais alta para opções at-the-money. À medida que a data de vencimento se aproxima, a gama aumenta de forma não linear, o que significa que o delta mudará cada vez mais rápido conforme a data de vencimento da opção se aproxima. Quando o delta muda lentamente, o tamanho do hedge do formador de mercado dentro de uma certa frequência é relativamente pequeno. Ainda assim, quando o delta muda rapidamente, a frequência e o tamanho do hedge do formador de mercado aumentarão de acordo.

Em situações em que os níveis de liquidez são baixos, compras e vendas frequentes por formadores de mercado podem impactar significativamente os preços. Claro, os formadores de mercado não ficam parados; eles controlam a exposição gama abaixo dos limites de controle de risco por meio de estratégias como futuros sintéticos (na verdade, eles já estão fazendo isso). Mas os formadores de mercado podem não ter escolha em um movimento repentino de preço (como a liquidação das baleias cripto); eles só podem seguir os passos das baleias para reduzir a exposição gama.

Como a exposição gama se tornará extremamente grande antes da data de expiração, a escala da liquidação causada pelo risco gama de hedge será considerável. Mais de 40% das opções estão prestes a expirar em 30 de junho, e o atual gama de dólar das opções de BTC atingiu mais de US$ 100 milhões e está concentrado em torno de US$ 30 mil. Isso significa que, uma vez que o preço do BTC caia abaixo de US$ 30 mil, a cada movimento descendente de 1% no preço, os formadores de mercado precisam até mesmo adicionar shorts no valor de US$ 100 milhões, o que, sem dúvida, colocará uma enorme pressão no desempenho do preço do BTC.

Movimento do nível gama do dólar das opções BTC, em 28 de junho de 2023. Fonte: Amberdata Derivatives

Distribuição de exposição gama de opções BTC, em 28 de junho de 2023. Fonte: Amberdata Derivatives

Felizmente, "risco de pin" geralmente não acontece. "Manter a estabilidade do mercado antes da liquidação trimestral" parece ter se tornado um consenso. No entanto, nada é impossível no mercado de criptomoedas; ainda precisamos ter cuidado.

Depois do acordo...

Após a liquidação semestral de derivativos, o 2023H2 começará oficialmente. A julgar pelo movimento da exposição gama, as posições dos investidores no mercado de opções refletem algumas expectativas implícitas interessantes:

  • O declínio no preço do BTC será mais limitado, com uma probabilidade relativamente pequena de cair abaixo de US$ 28 mil, enquanto o espaço ascendente é relativamente grande, e há até esperança de uma recuperação para US$ 35 mil e acima.

  • O desempenho do preço do ETH vai melhorar em comparação a maio e junho, mas a recuperação será limitada em comparação ao BTC. O preço do ETH tem mais probabilidade de ficar "preso" em torno de US$ 1,9 mil. Mesmo se houver um rompimento, o ETH encontrará resistência significativa acima de US$ 2 mil. No entanto, no caso de uma queda de rompimento, o ETH terá dificuldade para obter suporte de preço suficiente antes de atingir US$ 1,6 mil.

Distribuição da exposição gama das opções BTC após a liquidação, em 28 de junho de 2023. Fonte: Amberdata Derivatives

Distribuição da exposição gama das opções ETH após a liquidação, em 28 de junho de 2023. Fonte: Amberdata Derivatives

Se interpretarmos melhor as expectativas acima, não é difícil descobrir que, sob a influência de fatores macro, supervisão e preferências institucionais, a alocação de liquidez mudou, e as expectativas para alocação de liquidez mudaram. O atributo de conformidade do BTC foi amplamente reconhecido. Seja a liquidez existente dentro do mercado de criptomoedas ou a nova liquidez entrando no mercado de criptomoedas no futuro, a preferência de instituições e investidores de varejo pelo BTC pode superar significativamente outros ativos de criptomoedas.

No entanto, antes que o Fed libere liquidez novamente, a preferência dos investidores por BTC significa que haverá menos liquidez para outros ativos. No "jogo de soma zero" da liquidez, o surgimento de algumas novas narrativas também pode tirar liquidez do BTC e causar o desempenho lento do BTC no curto prazo.

Dado o nível atual de profundidade do mercado, a mudança na liquidez pode trazer um efeito de "rotação de setor" semelhante ao do mercado de ações. Alguns criptoativos terão um bom desempenho no curto prazo, enquanto outros terão um desempenho inferior devido à retirada de liquidez. Mas o que pode ser esperado é que o bom desempenho de cada parte seja temporário - como um meteoro; esta pode ser uma das novas características do mercado de criptomoedas que enfrentaremos e às quais nos adaptaremos. Vamos acompanhar as mudanças na liquidez juntos e dar as boas-vindas à chegada do 2023H2.