A distribuição da oferta de Bitcoin continua a ser um tema de grande interesse, para análise de fluxos de capitais, e também para observação de comportamentos de coortes de investidores. Neste artigo, detalhamos o fornecimento de BTC por tamanho de carteira e exploramos como as moedas se dispersam ao longo do tempo.
A distribuição da oferta de Bitcoin continua a ser um tema de grande interesse, tanto para a análise do fluxo de capital, mas também para observar comportamentos de coorte da base de titulares. A distribuição de moedas também é o assunto de muitos críticos do Bitcoin, muitas vezes citando erroneamente grandes carteiras como evidência de uma forte concentração de oferta mantida por um pequeno punhado de baleias.
Em nosso artigo original, analisamos a distribuição do Bitcoin para mostrar que pode-se demonstrar que a propriedade do BTC se dispersa ao longo do tempo e é muito menos concentrada do que frequentemente relatado. Para conseguir isso, implementamos nossos algoritmos de clustering de ajuste de entidade, que agrupam e agrupam vários endereços considerados como tendo um único proprietário de entidade. Estas ferramentas melhoram a nossa exatidão e precisão na medição da atividade económica em cadeia e isolam grandes entidades, como bolsas ou produtos ETF, que representam grandes bases coletivas de utilizadores. Ambos combinados melhoram nossa relação sinal-ruído para usar dados em cadeia para tomar decisões.
O objetivo deste artigo é fornecer uma atualização de acompanhamento sobre o crescimento e a contração da oferta mantida por essas coortes de entidades definidas e fornecer observações sobre a distribuição da oferta circulante tal como se encontra hoje.
Observação sobre as nuances da análise: para simplificar, este relatório e os números mostrados refletem valores agregados e limitam a discussão de algumas das nuances subjacentes. Pontos mais detalhados relacionados a esta nuance são apresentados no final da peça para referência futura.
Principais conclusões do TL;DR
Esta análise atualizada das mudanças na oferta entre coortes de tamanho de carteira apoia ainda mais o argumento de que a oferta de BTC de fato continuou a ser distribuída ao longo do tempo, com a distribuição implacável pelos mineradores sendo um exemplo indicativo.
Uma proporção cada vez maior do fornecimento é detida por entidades menores representantes dos detentores de varejo, com Camarões (< 1BTC) e Caranguejos (< 10 BTC) absorvendo notáveis 2,25x mais moedas do que foram extraídas em 2022.
A adoção institucional após março de 2020 é visível na rede em vários grupos de carteiras, com saldos mostrando sinais de serem cada vez mais impulsionados pelo mercado (ou seja, aumento/contração com o preço). Entidades com saldo entre 10 e 1k BTC estão absorvendo volumes de moedas equivalentes a 100% das moedas emitidas em 2022.
As reservas cambiais continuam a esgotar-se no seu conjunto, especialmente após o colapso da FTX. Esta é uma combinação da procura renovada de autocustódia, mas também da expansão de soluções de custódia institucionais e colaborativas e de produtos negociados em bolsa como o GBTC.
As métricas abordadas neste relatório estão disponíveis em nosso Painel de distribuição de suprimentos para entidades.
Distribuição de fornecimento de Bitcoin
Para começar, reintroduziremos nossas coortes de criaturas marinhas, que dividem as entidades da rede de acordo com suas participações em Bitcoin:
Camarões (<1 BTC)
Caranguejo (1-10 BTC)
Polvo (10-50 BTC)
Peixe (50-100 BTC)
Golfinho (100-500 BTC)
Tubarão (500-1.000 BTC)
Baleia (1.000-5.000 BTC)
Jubarte (>5.000 BTC)
Bolsas e mineradores
Em nosso artigo original, calculamos a porcentagem do fornecimento circulante retido, bem como o volume bruto de moedas retidas por grupo de entidades. O gráfico abaixo fornece um resumo do estado da propriedade relativa do fornecimento de Bitcoin aproximadamente 2 anos depois.
Avaliando a mudança experimentada por cada coorte desde Fevereiro de 2021, podemos ver que as entidades mais pequenas (Camarão a Polvo) registaram um crescimento relativo, enquanto Baleias, Mineiros e Bolsas experimentaram as maiores contracções na quota de oferta.
Também podemos explorar mudanças na distribuição relativa da oferta por meio de uma nova métrica, a Taxa de Absorção Anual. Esta ferramenta fornece uma medida relativa da variação do saldo em relação ao volume de moedas recém-cunhadas no último ano. Isto fornece informações sobre o nível de expansão/contração que uma coorte experimentou em relação à nova oferta que entra no mercado.
A taxa de absorção de 120% significa que o saldo da coorte cresceu 1,2x as novas emissões.
A taxa de absorção de 0% significa que o saldo da coorte permaneceu estável no ano passado.
Taxa de absorção de -80% significa que o saldo da coorte diminuiu 0,8x as novas emissões.
⛏️ Mineiros
Começaremos com o grupo de mineradores, que é o lado da produção do BTC e o custodiante original de todas as moedas em circulação. Uma crítica comum ao Bitcoin é que mineradores grandes e bem capitalizados em escala industrial têm uma capacidade descomunal de obter e acumular moedas, tornando-se um ponto de concentração de fornecimento (é claro que isso ignora os enormes custos de insumos e o mercado hipercompetitivo para a produção de BTC). .
De todas as afirmações críticas feitas ao Bitcoin, esta é provavelmente a mais fácil de refutar. Considerando o saldo total detido pelos mineiros, podemos ver um declínio agregado de 100% de propriedade na génese para apenas 9,5% na presente data. Na verdade, isto é uma sobrestimação da parte da oferta circulante detida pelos mineiros, uma vez que inclui as moedas Patoshi (que têm cada vez mais probabilidade de se perderem com o passar do tempo). Removendo estes, podemos ver que os mineiros não-Patoshi possuem colectivamente apenas 3,77% da oferta circulante hoje.
Esta força distributiva líquida também pode ser vista nas Taxas de Absorção Anual para mineradores, onde, em geral, este saldo de coorte diminui de 1,05 a 1,1 BTC para cada 1,0 BTC extraído. Isto representa um gasto gradual do saldo acumulado por todos os mineiros ao longo da história.
Dignos de nota são os períodos do ciclo 2020-22, em que os mineradores absorveram um pouco mais BTC do que foi extraído. Isto coincide com o surgimento de empresas mineiras de capital aberto, com maior acesso aos mercados de capitais para financiar operações fora das vendas diretas de moedas produzidas.
Camarões [< 1 BTC] em Caranguejos [1-10 BTC]
Para avaliar a participação do varejo, a coorte Camarão ao Caranguejo é nossa primeira escala, abrangendo todas as entidades que possuem menos de 10 unidades de BTC. Apesar do perfil desta coorte ser composto principalmente por participantes do varejo. HODLers titulares com estratégias de acumulação plurianuais também aparecerão nesta distribuição, especialmente se usarem as melhores práticas de privacidade (como evitar a reutilização de endereços ou consolidar UTXOs).
Analisando a oferta total detida pelas entidades do Camarão e a subsequente variação mensal da oferta detida, notamos 2 grandes observações:
A mudança de posição mensal permaneceu positiva quase indefinidamente, com apenas 37 dias de negociação registrando um saldo agregado de camarão menor do que no mês anterior.
Ambas as implosões LUNA e FTX inspiraram o maior aumento mensal na oferta já registrado, de +56 mil e +92 mil BTC por mês, respectivamente.
A atual mudança de posição mensal permanece historicamente elevada em +24 mil BTC por mês, e apenas 224 dias de negociação tiveram uma mudança mensal maior.
A coorte Crab experimentou um crescimento de saldo mês a mês em 94% de todos os dias de negociação, com apenas 305 dias de declínio. Após as implosões LUNA e FTX, a classe Crab também experimentou seu maior fluxo mensal de +78,4 mil e +130 mil BTC, respectivamente.
Atualmente, as entidades do camarão comandam não triviais 6,6% da oferta circulante (acima dos 4,86% de 1 ano atrás), equivalente a 1,26 milhões de BTC, enquanto os caranguejos detêm 10,5% da oferta (acima dos 8,7% de 1 ano atrás), equivalente a 2,03. M BTC.
As Taxas de Absorção Anual para ambas as coortes também têm sido quase sempre positivas desde o início, com a única exceção notável para os Caranguejos sendo uma participação inferior a estável ao longo do segundo semestre de 2022. Estas coortes estão actualmente a registar um máximo histórico no crescimento do equilíbrio relativo, registando uma taxa de absorção equivalente a 105% da emissão anual para Camarões, e ainda maior, 119% para Caranguejos.
Peixe [10-100 BTC] para Tubarões [100-1k BTC]
Este grupo é responsável por indivíduos com maior patrimônio líquido, mesas de negociação e entidades de porte institucional que detêm entre 10 e 1 mil BTC. Este grupo específico tem uma gama de equilíbrio notavelmente grande, resultado de várias nuances relacionadas com a forma como estas entidades passaram a possuir e também a gerir as suas participações. Esta coorte é responsável por:
Os primeiros adotantes do Bitcoin que adquiriram muitas moedas a preços significativamente mais baratos.
Indivíduos ricos que alocaram grandes posições ao Bitcoin, incluindo aqueles que distribuem as aquisições por várias tranches (e, portanto, podem deter UTXOs não agrupados).
Mesas de negociação, indivíduos com alto patrimônio líquido e instituições que utilizam uma combinação de soluções de autocustódia e custódia de nível institucional.
Dado que o livro-razão do Bitcoin é transparente, muitos detentores maiores e custodiantes dividirão as participações maiores em conjuntos de UTXOs menores para evitar detectores de “observação de baleias” (por exemplo, 1k BTC pode ser refletido em 10 UTXOs BTC 100x menores).
Um exemplo deste último ponto pode ser visto no gráfico abaixo, onde grandes volumes de UTXOs foram divididos da ‘coorte de baleias’ e transferidos para a ‘coorte de tubarões’ no início de 2021.
Este grupo agregado registou um crescimento do equilíbrio geral desde a génese até ao final de 2017, altura em que o crescimento estagnou após o topo parabólico de dezembro de 2017. Depois disso, os comportamentos da carteira parecem assumir um padrão de negociação de curto prazo mais responsivo ao mercado. O saldo da coorte permaneceu estável no longo prazo, mas tende a oscilar em resposta aos sinais dos preços de mercado.
Notavelmente, durante e após o evento de desalavancagem de toda a indústria que ocorreu em meados de 2022 em diante, este grupo assistiu a um ressurgimento relativamente orgânico do crescimento da oferta. Isto talvez sugira uma mudança no comportamento dos investidores por parte das entidades desta classe de riqueza, respondendo tanto a preços fortemente deprimidos, como também a uma consciência renovada do risco de contraparte por parte dos depositários.
Através das lentes das taxas de absorção anuais, a coorte peixe-tubarão apresenta três fases principais de comportamento:
Gênesis a dezembro de 2017: viu esta coorte como um participante principal na absorção líquida da oferta, em parte devido a todas as recompensas em bloco estarem dentro desta faixa de coorte (50 a 25 BTC), mas também devido aos preços relativamente baixos, tornando tal tamanho de posição relativamente barato para adquirir em termos de dólares.
Dez de 2017 a fevereiro de 2021: é possível observar uma mudança na estrutura da taxa de absorção anual de emissões, passando de um regime de crescimento constante para um de períodos localizados de expansão e contração. Ao longo deste período, esta coorte viu a alteração do saldo líquido situar-se em equilíbrio líquido e, portanto, experimentar uma perda relativa de domínio da oferta circulante detida.
De fevereiro de 2021 em diante: juntamente com uma onda de adoção institucional, maior liquidez do mercado e conscientização geral, as mudanças de equilíbrio na coorte tornaram-se cada vez mais voláteis e tendenciosas para a expansão do equilíbrio. Este grupo está atualmente a registar um crescimento significativo do saldo de +104% da emissão, com uma contribuição dividida de aproximadamente 75:25 de Peixes e Tubarões, respetivamente.
🐳 Baleias [1k+ BTC]
Por fim, examinamos a oferta mantida por entidades com mais de 1k+ BTC em seus endereços agrupados, excluindo as moedas mantidas em exchanges. A coorte de baleias viu a maior expansão da oferta ocorrer até o segundo evento de redução pela metade em meados de 2016, momento em que detinham aproximadamente 7,8 milhões de BTC (aproximadamente 50% da oferta). Isso foi igualmente possível devido à recompensa inicial do bloco emitindo 25 a 50 BTC por bloco, juntamente com preços historicamente baratos, onde 1k BTC normalmente tinha um valor inferior a US$ 1 milhão.
Ao longo do tempo, o domínio das entidades baleias na oferta total detida diminuiu consistentemente, de 62,7% na primeira redução para metade em 2012, para 34,4% hoje, uma diluição de 45% ao longo de sete anos.
O mercado altista de 2017 foi um ponto de viragem notável para o comportamento das baleias, à medida que as bolsas e os mercados maduros se desenvolveram e os saldos das baleias começaram a diminuir significativamente. No final do mercado baixista de 2018, as entidades Whale detinham entre 6,4 milhões e 6,6 milhões de BTC, um declínio de 16% desde o seu pico de participações no primeiro semestre de 2016. As entidades baleias detêm atualmente cerca de 6,64 milhões de BTC, o equivalente a 34,4% da oferta circulante.
Do ponto de vista da Taxa de Absorção Anual, existem dois períodos principais que se destacam para esta coorte:
A corrida altista de 2017 que representou um declínio líquido nos saldos das baleias, provavelmente em resposta a fluxos historicamente grandes de nova demanda, alta volatilidade, bem como mercados cada vez mais desenvolvidos que eram líquidos o suficiente para distribuir.
A corrida altista de 2020-21 que viu a primeira onda real de capital institucional e corporativo entrar no espaço, juntamente com uma expansão de produtos ETP, como GBTC e outros ETFs. Este período refletiu a primeira grande expansão do equilíbrio detido pelas entidades Baleias desde 2016.
🏦 Trocas
Dentro de uma estrutura de análise de oferta e saldos em cadeia, as bolsas de Bitcoin podem ser razoavelmente consideradas como o “intermediário” através do qual passa a maioria das moedas que mudam de mãos. A expansão de uma ou outra coorte de carteiras é geralmente equilibrada por uma mudança oposta em outra coorte de carteiras ou por meio de alterações nas reservas cambiais agregadas.
Ao analisar a história dos saldos cambiais, o evento de liquidação de março de 2020 continua a ser um ponto de inflexão crucial, à medida que o comportamento dos investidores e a estrutura do mercado mudaram drasticamente.
Desde o colapso do Mt Gox em 2013, a tendência dominante foi que as moedas fluíssem continuamente para as bolsas, uma tendência que persistiu até março de 2020.
Após março de 2020, ocorreu uma mudança estrutural e as moedas começaram a sair das bolsas a taxas crescentes. Estas saídas são direcionadas tanto para carteiras de investidores com autocustódia, mas também para serviços de custódia institucionais e colaborativos, e para produtos negociados em bolsa, como o GBTC (que são negociados fora dos mercados à vista da rede).
Este efeito foi intensificado após o colapso da FTX, quando o mercado foi mais uma vez brutalmente lembrado da natureza do risco de contraparte. O período novembro-dezembro de 2022 continua sendo a maior saída mensal de -200 mil BTC/mês.
Do ponto de vista da Taxa de Absorção Anual, estas mudanças de fase são aparentes. A corrida de touros de 2017 pode ser vista como o pico histórico do crescimento relativo do saldo cambial, crescendo o equivalente a 177% das moedas emitidas durante esse ano. Esta tendência de crescimento inverteu-se após o pico da mania de fevereiro de 2018 e tornou-se negativa logo após a liquidação da COVID em 2020. Pode-se observar que, ao longo de muitos períodos da história, os saldos cambiais tendem a tender em direções opostas às dos principais grupos de investidores detalhados acima.
Distribuição Global por Número de Entidades
Nas seções acima, exploramos o equilíbrio relativo e a mudança de equilíbrio de vários grupos de carteiras. Nesta secção final, exploraremos o número relativo de entidades e compará-lo-emos com o saldo agregado mantido. O gráfico abaixo mostra o número estimado de entidades (eixo x em escala logarítmica), enquanto o gráfico à direita mostra a proporção relativa da oferta mantida (eixo x em escala linear).
A partir disso, podemos ver que as contagens de entidades seguem uma distribuição de Pareto, com mais de 32 milhões de camarões representando 6,5% da oferta circulante. Isto se compara a cerca de 1.640 baleias que detêm aproximadamente 28,3% da oferta. Para cada coorte, podemos avaliar um saldo médio por entidade para uma noção de escala (avaliado a um preço de US$ 22,4 mil):
Camarão = ~0,039 BTC ($873,6) com população de 32 milhões
Caranguejo = ~2,73 BTC (US$ 61,15 mil) com população de 740 mil
Polvo = ~21,75 BTC (US$ 487,2 mil) com população de 80 mil
Peixe = ~74,17 BTC (US$ 1,66 milhão) com população de 12 mil
Golfinho = ~214 BTC (US$ 4,79 milhões) com população de 10 mil
Tubarão = ~763,63 BTC (US$ 17,1 milhões) com população de 2,2 mil
Baleia = ~1.855,17 BTC (US$ 41,6 milhões) com população de 1,45 mil
Jubarte = ~14.473 BTC (US$ 324 milhões) com população de 190
Vista como uma distribuição ao longo do tempo, podemos ver que as menores coortes em termos de equilíbrio (Camarão e Caranguejo) cresceram consistentemente tanto no tamanho da população (gráfico inferior), mas também em termos de participação relativa da oferta mantida (gráfico superior). No geral, isso indica uma dispersão estrutural da oferta em qualquer período de médio e longo prazo, à medida que cresce a adoção e a conscientização do Bitcoin.
Sumário e conclusões
Nesta revisão da distribuição da oferta de Bitcoin, descobrimos que as observações feitas na peça original são reforçadas, e a oferta de BTC continua a ser distribuída para mais carteiras, de tamanho médio menor ao longo do tempo. De maior interesse é o extraordinário crescimento na dominância das menores coortes por tamanho de equilíbrio (Camarão e Caranguejo), especialmente até 2022. Isto reflecte um grau de participação do retalho que está efectivamente em máximos históricos, e é encorajador de ver.
Na história recente, existem dois eventos que se destacam como pontos de viragem comportamentais em vários grupos:
A liquidação de Março de 2020, após a qual a entrada de capital de dimensão institucional se torna aparente, e inverte uma tendência de estagnação ou mesmo declínio do domínio por parte de entidades maiores.
Desalavancagem e FTX em meados de 2022, que criaram o maior impulso de autocustódia e retiradas de câmbio da história. Este efeito é visível em vários grupos de carteiras, consolidando-o como um ponto de inflexão generalizado.
No geral, pode-se demonstrar que a oferta de Bitcoin se dispersa continuamente, impulsionada tanto pelo lado da produção (mineradores), mas também através dos ciclos de mercado (investidores/detentores). Esta é uma observação saudável e, sem dúvida, uma realidade inacreditável para o grupo de críticos profissionais do Bitcoin.
As métricas abordadas neste relatório estão disponíveis em nosso Painel de distribuição de suprimentos para entidades.
Discussão de nuances
Em entidades Bitcoin: Endereços Bitcoin são os endereços públicos básicos registrados na blockchain que enviam e recebem BTC. Através da aplicação de uma variedade de heurísticas e algoritmos avançados de clustering, é possível identificar clusters de endereços que temos alta confiança e que são controlados pelo mesmo participante, ou seja, entidade de rede. Isto cria uma aproximação mais próxima do número de participantes da rede, permitindo análises subsequentes para modelar mais de perto as realidades subjacentes da rede. Consulte nosso trabalho anterior para obter mais informações.
Nas métricas de alteração do saldo da entidade: conforme discutido neste artigo, os números apresentados são a melhor estimativa da verdadeira distribuição da propriedade do Bitcoin. A um nível agregado, as tendências e a magnitude são instrutivas. Para uma análise mais granular, são necessárias nuances adicionais e dados ainda mais refinados para dar conta adequadamente de uma estrutura de mercado mais individual. Aqui estão vários pontos a serem levados em consideração nesta frente:
Fornecimento nas exchanges: a quantificação dos usuários da exchange terá um impacto nas distribuições acima. O número estimado de usuários em exchanges está em torno de 130 milhões. É razoável presumir que a maioria desses investidores são investidores de varejo, localizados em entidades menores. Seria necessária uma análise mais granular da distribuição dos detentores nas bolsas para distribuir os 2,3 milhões de BTC mantidos por esses custodiantes. Para simplificar, esta análise isola estas moedas, mas pode-se argumentar que a distribuição na bolsa poderia muito bem ser semelhante à das carteiras na rede (ou seja, um subconjunto do total).
Custodiantes: escala de cinza e outros serviços de custódia institucional não são explicitamente contabilizados nesta análise agregada. No entanto, o BTC detido está desproporcionalmente localizado nas coortes baleia+. Para o GBTC em particular (detendo aproximadamente 650 mil BTC no momento em que este artigo foi escrito), essas moedas são mantidas dentro da Custódia da Coinbase (não mais dentro do nosso cluster de entidades de troca da Coinbase) e são de propriedade de vários participantes nos mercados secundários. Poder-se-ia, portanto, argumentar que o «Whale Balance» do GBTC é de facto representativo de uma oferta distribuída entre a sua própria base de titulares.
BTC embrulhado: Da mesma forma, há cerca de 180.000 BTC embrulhados no token WBTC ERC20, no entanto, esta análise agregada irá considerá-los como uma entidade única do tamanho de uma baleia. Mais uma vez, dado que estas moedas embrulhadas pertencem a muitos investidores, a propriedade do BTC iria, na realidade, dispersar-se ainda mais entre as entidades.
Moedas perdidas: muitas moedas dos primeiros dias são mais prováveis e geralmente são consideradas perdidas. Além disso, dado o baixo preço do Bitcoin no início, grandes quantidades de BTC eram frequentemente mantidas em endereços/carteiras únicos, especialmente antes da BIP32 introduzir carteiras HD para gerar um novo endereço a cada transação. Heurísticas comuns para determinar quais moedas são perdidas podem ser aquelas que nunca foram negociadas desde que os mercados começaram a negociar (~1,457 milhões de BTC) ou moedas antigas há muito adormecidas com mais de 7 anos (4,45 milhões de BTC). A contabilização de moedas perdidas que são desproporcionalmente desviadas para grupos de coortes de maior equilíbrio agiria para indicar uma distribuição de oferta ainda mais generalizada.
O número estimado de pequenas entidades de rede: o número total de entidades de rede é provavelmente muito menor do que o indicado. Nossa metodologia é muito conservadora, o que significa que otimizamos para evitar falsos positivos. No entanto, é improvável que muitos endereços pertencentes à mesma entidade do mundo real sejam agrupados em uma única entidade. Considere que um HODLer de estratégia DCA mensal que nunca combina UTXOs e nunca reutiliza endereços verá cada aquisição mensal aparecer como uma entidade discreta. Este efeito é mais pronunciado para pequenas entidades devido ao seu tamanho relativo da população, no entanto, os efeitos também prevalecerão entre entidades maiores. Isto significa que o número real de entidades de rede provavelmente será inferior aos intervalos mostrados.
Isenção de responsabilidade: este relatório não fornece nenhum conselho de investimento. Todos os dados são fornecidos apenas para fins informativos e educacionais. Nenhuma decisão de investimento será baseada nas informações aqui fornecidas e você é o único responsável por suas próprias decisões de investimento. Fonte Glassnode
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