Na carta aos acionistas da Kraken do Q3, os caça-cliques estão todos gritando “EBITDA +163% em relação ao trimestre anterior”. Eu estou olhando para a margem de lucro — e essa, sim, está feia.
Os números vêm da carta aos acionistas vista pela Bloomberg (no site da Payward, por enquanto, só está disponível até o Q2; a versão original do Q3 ainda não foi divulgada): EBITDA ajustado de US$ 60 milhões, queda de 67% em relação ao ano anterior; “Margem Total da Plataforma” (Total Platform Margin), a nova métrica, de US$ 487 milhões, queda de 12%; volume de negociação na plataforma de US$ 353 bilhões, queda de 30%; e 7,1 milhões de contas com saldo, alta de 37%.
Fazendo o cálculo reverso com as variações anuais informadas pela própria empresa (os percentuais foram arredondados, então são valores aproximados): no Q3 do ano passado, o EBITDA foi de cerca de US$ 180 milhões e a TPM, de cerca de US$ 550 milhões; o EBITDA representava quase 33% da TPM. No Q3 deste ano, foram 60/487, pouco mais de 12%. A receita caiu pouco mais de 10%, mas o lucro caiu dois terços. O dinheiro não deixou de entrar — foi gasto. Sethi, co-CEO, escreveu na carta do Q2 que “2026 será o ano de maior investimento em negociação da nossa história”; em maio, a empresa também fez uma rodada de ajustes de custos. Os +163% em relação ao trimestre anterior vieram de uma base de apenas US$ 23 milhões no Q2. Com uma base tão baixa, qualquer recuperação parece impressionante.
O lado dos usuários deixa a situação ainda mais clara. O número de contas subiu 37%, enquanto o volume de negociação caiu 30%; o volume médio negociado por conta praticamente caiu pela metade (0,70/1,37 ≈ 0,51). A TPM por conta caiu de cerca de US$ 107 para US$ 69. Para a Payward, uma “conta com saldo” é aquela que tem saldo superior a zero no fim do trimestre, e as subcontas são contabilizadas separadamente. A aquisição de usuários está mesmo acelerada, mas os recém-chegados não negociam muito.
Eu ia criticar a mudança de métrica, mas, depois de fazer as contas, mudei de ideia. No Q2, a métrica usada era “receita ajustada”, de US$ 508 milhões. Calculando para trás a partir da alta trimestral de 12% da TPM nesta divulgação, a TPM do Q2 era de apenas cerca de US$ 435 milhões, bem abaixo do valor pela métrica antiga. A nova métrica é mais conservadora, não uma tentativa de maquiar os números. Provavelmente desconta certos custos, mas a definição original não foi divulgada, então não vou tirar conclusões por conta própria.
O que realmente me preocupa é que, segundo a Bloomberg, a Payward também planeja lançar seu próprio token, mas não informou quando. Uma empresa cuja margem de lucro do negócio principal caiu de 30% para 10% e que busca sua próxima linha de crescimento em ações tokenizadas, contratos perpétuos on-chain e mercados de previsão — lançar um token agora levanta uma pergunta: o que os detentores receberão, uma participação nas taxas, recompra de tokens ou apenas pontos de fidelidade? Antes de sair a tokenomics, melhor não se empolgar com a narrativa do “airdop do token da Kraken”.
#Kraken
Os números vêm da carta aos acionistas vista pela Bloomberg (no site da Payward, por enquanto, só está disponível até o Q2; a versão original do Q3 ainda não foi divulgada): EBITDA ajustado de US$ 60 milhões, queda de 67% em relação ao ano anterior; “Margem Total da Plataforma” (Total Platform Margin), a nova métrica, de US$ 487 milhões, queda de 12%; volume de negociação na plataforma de US$ 353 bilhões, queda de 30%; e 7,1 milhões de contas com saldo, alta de 37%.
Fazendo o cálculo reverso com as variações anuais informadas pela própria empresa (os percentuais foram arredondados, então são valores aproximados): no Q3 do ano passado, o EBITDA foi de cerca de US$ 180 milhões e a TPM, de cerca de US$ 550 milhões; o EBITDA representava quase 33% da TPM. No Q3 deste ano, foram 60/487, pouco mais de 12%. A receita caiu pouco mais de 10%, mas o lucro caiu dois terços. O dinheiro não deixou de entrar — foi gasto. Sethi, co-CEO, escreveu na carta do Q2 que “2026 será o ano de maior investimento em negociação da nossa história”; em maio, a empresa também fez uma rodada de ajustes de custos. Os +163% em relação ao trimestre anterior vieram de uma base de apenas US$ 23 milhões no Q2. Com uma base tão baixa, qualquer recuperação parece impressionante.
O lado dos usuários deixa a situação ainda mais clara. O número de contas subiu 37%, enquanto o volume de negociação caiu 30%; o volume médio negociado por conta praticamente caiu pela metade (0,70/1,37 ≈ 0,51). A TPM por conta caiu de cerca de US$ 107 para US$ 69. Para a Payward, uma “conta com saldo” é aquela que tem saldo superior a zero no fim do trimestre, e as subcontas são contabilizadas separadamente. A aquisição de usuários está mesmo acelerada, mas os recém-chegados não negociam muito.
Eu ia criticar a mudança de métrica, mas, depois de fazer as contas, mudei de ideia. No Q2, a métrica usada era “receita ajustada”, de US$ 508 milhões. Calculando para trás a partir da alta trimestral de 12% da TPM nesta divulgação, a TPM do Q2 era de apenas cerca de US$ 435 milhões, bem abaixo do valor pela métrica antiga. A nova métrica é mais conservadora, não uma tentativa de maquiar os números. Provavelmente desconta certos custos, mas a definição original não foi divulgada, então não vou tirar conclusões por conta própria.
O que realmente me preocupa é que, segundo a Bloomberg, a Payward também planeja lançar seu próprio token, mas não informou quando. Uma empresa cuja margem de lucro do negócio principal caiu de 30% para 10% e que busca sua próxima linha de crescimento em ações tokenizadas, contratos perpétuos on-chain e mercados de previsão — lançar um token agora levanta uma pergunta: o que os detentores receberão, uma participação nas taxas, recompra de tokens ou apenas pontos de fidelidade? Antes de sair a tokenomics, melhor não se empolgar com a narrativa do “airdop do token da Kraken”.
#Kraken