O rastilho da bolha da IA
À primeira vista, parece um ativo seguro, com muito dinheiro em caixa e uma trajetória estável, mas tem entre 27,8 e 33 mil milhões de dólares em contas a receber: os chips foram enviados, mas o pagamento ainda não chegou, e alguns grandes clientes também usaram as mesmas GPUs como garantia para empréstimos. O facto de uma empresa de infraestrutura altamente alavancada conseguir ou não pagar a tempo pode determinar a evolução das ações da Nvidia e repercutir-se nas poupanças para a reforma e no emprego.
A bomba da dívida da CoreWeave
Doze horas antes do incumprimento, o centro de operações da CoreWeave em Livingston, Nova Jersey, ainda funcionava até tarde na noite de domingo. A CoreWeave abriu capital nesse mesmo ano, com uma avaliação de dezenas de milhares de milhões de dólares, mas, no trimestre anterior, a sua relação entre dívida e capital próprio era de 5,27 — mais de 5 dólares de dívida por cada dólar de capital próprio. A empresa, anteriormente chamada Atlantic Crypto, foi fundada em 2017 por três operadores de matérias-primas e começou por minerar Ethereum com GPUs. Depois de o Ethereum abandonar a mineração em 2019, a empresa passou a alugar conjuntos de GPUs, energia e instalações de refrigeração, tornando-se um pilar da infraestrutura de IA generativa e concluindo uma das maiores ofertas públicas iniciais de empresas tecnológicas dos EUA desde 2021.
O ciclo de garantias com GPUs e a concentração de clientes
O setor da infraestrutura de IA recorre amplamente a ciclos de elevada alavancagem: contrai empréstimos de milhares de milhões de dólares para comprar GPUs da Nvidia, aluga-as a empresas de IA e, depois, usa as mesmas GPUs como garantia para obter ainda mais financiamento. As GPUs são simultaneamente o produto e a garantia da dívida; o modelo depende de manterem o seu valor e de as receitas de aluguer continuarem a entrar. Os preços elevados das H100 no auge da escassez foram incorporados em contratos de empréstimo, rácios de alavancagem e modelos financeiros. As receitas da Nvidia também estão muito concentradas: dois clientes anónimos representaram 39% das receitas trimestrais. O mercado especula que sejam fabricantes de design original ou integradores de sistemas, como a Quanta e a Dell. Os chips passam por intermediários, e a Nvidia pode não conhecer os utilizadores finais; muitas vezes, os chips acabam em centros de dados como os da CoreWeave.
O défice de receitas da IA
A Sequoia Capital apontou um défice de cerca de 600 mil milhões de dólares entre os gastos em infraestrutura do setor da IA e as receitas efetivamente geradas. Prevê-se que, em 2026, só as despesas de capital em IA ultrapassem os 700 mil milhões de dólares. Microsoft, Google, Meta, Amazon, Oracle e outras empresas estão a expandir-se, mas, à época, as receitas da maioria das empresas de IA não justificavam os enormes gastos. A CoreWeave está no centro deste ecossistema. Depois da abertura do mercado, analistas de todo o lado veriam os números que os funcionários da CoreWeave tinham passado todo o fim de semana a analisar.
Primeiro dia: incumprimento da dívida
No início da sessão de segunda-feira, o mercado estava calmo. Depois, um pagamento de dívida programado da CoreWeave não apareceu no sistema de compensação bancária. No terceiro trimestre após a abertura de capital, as despesas com juros da empresa chegaram a 311 milhões de dólares, o dobro do valor de um ano antes; a meta de angariação de fundos na oferta pública inicial foi reduzida de 2,7 mil milhões para 1,5 mil milhões de dólares. As mesas de negociação e os relatórios dos analistas reagiram rapidamente: as ações da CoreWeave caíram 11% antes da hora de almoço e as da Nvidia, 4%, eliminando cerca de 204 a 216 mil milhões de dólares em valor de mercado. A princípio, o mercado considerou o caso isolado, mas o valor das GPUs dadas como garantia tornou-se crucial: quando os empréstimos foram concedidos, as H100 valiam cerca de 50 mil dólares, mas as estimativas para o mercado de segunda mão podiam ser de apenas 5 a 10 mil dólares — uma queda de cerca de 90%. À tarde, uma empresa de crédito privado com uma grande quantidade de dívida da CoreWeave instruiu os seus advogados a iniciarem um processo de chamada de margem.
Segundo dia: os servidores são retomados
Na manhã de terça-feira, uma equipa externa de gestão de ativos contratada pelos credores entrou no centro de dados de Nova Jersey para retomar os servidores Nvidia H100 dados como garantia, ao abrigo de documentos legais. Os servidores têm de ser registados e etiquetados, desligados da corrente e, seguindo uma ordem específica, desconectados das fibras óticas e dos cabos de cobre; depois, são transportados com equipamento especializado. Os racks totalmente equipados pesam centenas de libras e cada sistema pode valer milhões de dólares. A remoção prolonga-se por vários dias. Às 9h, só em Nova Jersey, milhares de servidores já estavam desligados. As empresas de IA que dependiam da capacidade de computação da CoreWeave perderam recursos que já tinham sido incluídos nas previsões de receitas e nos planos de desenvolvimento dos seus produtos, causando interrupções ou paralisações em ferramentas de análise de documentos legais, plataformas de marketing com IA e outros serviços.
Pressão sobre as contas a receber da Nvidia
A Nvidia tem entre 27,8 e 33 mil milhões de dólares em contas a receber. Essas receitas já foram incluídas nos relatórios financeiros e usadas para sustentar a avaliação da empresa, mas o dinheiro ainda não foi recebido; na prática, são promessas de pagamento dos clientes. Dois clientes anónimos representaram 39% das receitas trimestrais da Nvidia, e um deles acaba de falhar um pagamento. A diretora financeira da Nvidia falou com investidores num tom cauteloso, mas, retiradas as ressalvas e as referências a estratégias de cobertura, a mensagem central não era animadora.
Quarto dia: o S&P 500 cai a pique
Na quarta-feira, os investidores em fundos de índice comuns descobriram que o S&P 500 tinha caído 6,4% no início da sessão e 8,1% ao meio-dia. As maiores empresas do S&P 500