Após o fracasso da votação de encerramento do debate sobre o CLARITY no Senado, a SEC e a CFTC agiram imediatamente para emitir suas próprias regras para os mercados de criptomoedas.

Dois dias após a votação, a SEC anunciou uma isenção de cinco anos que permite a emissão e negociação de tokens de ações. Desde então, a OXK se uniu à ICE para lançar a negociação de 63 ações listadas na NYSE, e a Securitize lançou 12 Securitize Stocks, incluindo ações da Apple, da Nvidia e da Microsoft.

A SEC também publicou orientações esclarecendo que um token de criptoativo não se torna um valor mobiliário apenas porque um projeto está recomprando seus próprios tokens, e declarou que tokens de staking líquido não são valores mobiliários. A SEC também propôs novas regras para a custódia de criptoativos.

Enquanto isso, a CFTC tomou medidas para isentar alguns provedores de software de cripto dos requisitos de registro. Propôs uma nova categoria de registro de “mercado de criptoativos” e pretende permitir que as bolsas registradas ofereçam negociação alavancada.

Mas a preocupação de alguns no setor é que essas regras possam estar assentadas em terreno instável. A TD Cowen alertou que as regras das agências “são as mais fáceis de revogar” — como ficou demonstrado quando os comissários nomeados por Trump apagaram todos os vestígios da era de Gary Gensler.

Uma decisão da Suprema Corte de 2024 também significa que os tribunais podem revogar mais facilmente as regras das agências.

A durabilidade das normas elaboradas pelos reguladores está sendo testada atualmente nos tribunais: um grupo de bancos comunitários está processando o Office of the Comptroller of the Currency por exceder sua autoridade ao permitir que empresas de cripto obtenham licenças bancárias fiduciárias nacionais.

Para discutir as questões jurídicas envolvidas, a Revista conversou com Yuriy Brisov, da D&A Partners. Esta é uma versão editada da conversa.

Revista: O presidente da SEC, Paul Atkins, disse, depois que a votação da CLARITY fracassou, que a agência estava publicando regras porque o Congresso não o fez. Agências como a SEC devem criar regras ou apenas interpretar as que já existem?

Brisov: Elas devem criar regras. Têm esse poder nos termos da Lei das Bolsas de Valores de 1934. A SEC foi criada em consequência do grande colapso dos mercados dos EUA no fim da década de 1920. Desde sua criação, a SEC tem o poder de criar regras e regulamentos sobre como as leis devem ser aplicadas. A legislação americana funciona criando regras gerais, como uma estrutura, e depois há um órgão fiscalizador que supervisiona esses regulamentos.

Havia uma razão para ela ter sido criada dessa forma — para que, quando surgissem, por exemplo, os tokens de blockchain, a legislação dos EUA estivesse pronta para acomodar novas tecnologias. É isso que a Comissão vem fazendo há muito tempo e, obviamente, está dentro dos poderes dela.

Revista: Eles podem interpretar as regras de forma oposta à SEC nomeada por um governo anterior?

Brisov: Tem de haver uma razão para isso. Em teoria, podem fazê-lo, mas tudo deve estar dentro da estrutura do conjunto de leis. Sob Gary Gensler, a Comissão tentou aplicar essas regras aos tokens. No fim, não deu certo porque ainda há ambiguidades, e muitas empresas abandonaram definitivamente o mercado dos EUA.

Isso abre caminho para que a nova Comissão supervisione essas regras e diga: “Vocês tentaram, mas podemos ver que não está funcionando. Então vamos propor nossas próprias regras.” Mas o poder de propor regras é limitado. Se propuserem regulamentos que imponham um ônus econômico insuportável às empresas, ou algo absurdo, também existem leis que permitem que empresas ou qualquer parte prejudicada contestem esses regulamentos na Justiça e digam: “Não gostamos do que a SEC tem feito porque está prejudicando o mercado.”

Em 2011, houve um caso em que a SEC aplicou novas regras sobre como os acionistas votam por procuração. A comunidade empresarial disse: “É absurdo, oneroso e não gostamos.” Houve um caso, Business Roundtable vs. SEC, e [as empresas] venceram.

Revista: O que foi a decisão Chevron da Suprema Corte e como sua anulação em 2024 afeta os processos judiciais sobre a elaboração de regras por agências como a SEC e a CFTC?

Brisov: Chevron foi um caso famoso de 1984. Basicamente, o tribunal disse que, se a lei fosse vaga ou houvesse incertezas e ambiguidades na legislação, deveríamos adotar a interpretação da agência como lei. Em junho de 2024, Loper Bright estabeleceu um novo precedente que revogou Chevron. Agora, diz que não somos obrigados a fazer isso. Claro, [a SEC é] uma autoridade forte: quem conhece melhor as leis de valores mobiliários do que a SEC? Mas o tribunal deve usar o próprio discernimento e aplicar ele mesmo o caso Howey.

Revista: Então isso torna mais provável que as regras da SEC sejam revogadas?

Brisov: Em alguns casos, os tribunais podem chegar a uma conclusão diferente.

Você não pode simplesmente chegar e dizer: “Não gostamos deste regulamento.” Por exemplo, se você é um corretor ou operador tradicional, ou um participante tradicional do mercado de investimentos nos Estados Unidos, e diz: “Olha, estou sendo prejudicado por este novo regulamento”, eles devem conseguir provar que não houve pesquisa suficiente, que o regulamento é oneroso para as empresas e que não é vantajoso para o mercado dos EUA. Se provarem os danos e a falta de pesquisa, o tribunal poderá revogar esse regulamento.

Pelo que posso ver, Paul Atkins e a SEC têm consultado muitas empresas de cripto, junto com investidores de capital de risco. Eles têm feito a sua pesquisa, portanto não é algo que simplesmente inventaram de um dia para o outro.

Revista: Vamos supor que as regras da SEC e da CFTC permaneçam em vigor pelos próximos dois anos e que as empresas invistam muito dinheiro em infraestrutura para ações tokenizadas com base nas novas regras. Uma nova SEC poderia revogar as regras unilateralmente ou teria de levar em conta as empresas que se desenvolveram com base na interpretação anterior?

Brisov: Teriam de levá-las em conta. Se houver potencial para o mercado dos EUA crescer e se beneficiar dessa regulamentação, não poderão simplesmente revogá-la. O raciocínio é o mesmo que uma agência ou um tribunal segue. Chama-se IRAC: questão, regra, análise, conclusão. Teriam de aplicar uma lógica compreensível e transparente.

Não podem simplesmente dizer que não gostam. Têm de explicar. Têm de apresentar uma fundamentação econômica. Têm de apresentar pesquisas e provar que são insuficientes. Só então podem chegar a uma conclusão diferente.

A título de argumentação, poderíamos dizer que Paul Atkins detesta o teste de Howey e que ficaria feliz em simplesmente abandoná-lo — mas não pode fazer isso. Em cada nota, ele continua repetindo que o caso Howey ainda se aplica, que continua sendo uma regulamentação válida nos Estados Unidos. No entanto, podemos interpretá-lo de forma diferente neste caso e naquele caso — e esta é a nossa lógica. É isso que nos permite fazê-lo, e ele explica isso de forma transparente.

Revista: A SEC parece estar trabalhando na isenção para inovação há anos. Mas, mais recentemente, a SEC publicou uma pergunta frequente dizendo que uma empresa de cripto que recompra seu próprio token não transforma um token de commodity em um valor mobiliário. Eu poderia me sentir seguro e confortável para lançar um programa de recompra de tokens com base em uma pergunta frequente da SEC?

Brisov: Se você seguir essa orientação, e ela tiver sido criada por pessoas que sabem do que estão falando, provavelmente estará protegido. Mas não é legislação. Uma pergunta frequente é como um manual. Não tem autoridade alguma, nem mesmo para os funcionários.

Revista: Então, a pergunta frequente não está dizendo que mudaram as regras; está apenas dizendo quais são as regras?

Brisov: É apenas uma explicação adicional, como um manual de casos usado na universidade. São notas dos funcionários. Um manual que explica aos funcionários como devem trabalhar e como devem entender isso. Eles as reescrevem com bastante frequência.

Revista: Eles reescreveram a pergunta frequente depois de uma semana, porque o consultor jurídico da a16z disse que ela deixava uma brecha enorme.

Brisov: Exatamente, e é assim que deve ser feito. Não é regulamentação nem legislação; eles podem alterá-la todas as semanas.

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