Trocamos dólares por stablecoins, e a empresa emissora usa esse dinheiro para comprar títulos do Tesouro dos EUA e ganhar juros. Isso é lucro garantido?
Na vida real, não existe lucro garantido!
E se os títulos do Tesouro dos EUA continuarem a cair e os usuários resgatarem stablecoins em massa? Essa é uma questão clássica e central na análise dos riscos das stablecoins (como a USDC, emitida pela Circle, ou outras stablecoins que mantêm títulos do Tesouro dos EUA como principal ativo de reserva).
Em resumo: em condições normais e com liquidez suficiente, os emissores (como a Circle) não enfrentam perdas significativas; mas, sob extrema pressão do mercado (uma corrida aos resgates), se forem obrigados a vender títulos do Tesouro dos EUA no mercado por um preço abaixo do valor de face, poderão, de fato, sofrer perdas contábeis ou efetivas.
A seguir, explicamos detalhadamente como funciona, quais são os riscos potenciais e quais mecanismos de proteção existem:
I. Mecanismo central: por que uma queda nos títulos do Tesouro dos EUA não significa necessariamente prejuízo?
Para entender essa questão, é preciso distinguir entre a «volatilidade dos preços» (Price Volatility), o «risco de crédito» (Credit Risk) e a estratégia de «manter até o vencimento» (Hold-to-Maturity) dos títulos do Tesouro dos EUA:
1. Risco de crédito extremamente baixo:
Os títulos do Tesouro dos Estados Unidos (U.S. Treasuries) são ativos livres de risco (Risk-free Asset), respaldados pelo crédito do governo dos EUA. Em princípio, não estão sujeitos ao risco de crédito de falência ou inadimplência do emissor.
2. Predominância de títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo (T-Bills):
No caso dos ativos de reserva da Circle (por meio do Circle Reserve Fund ou de títulos do Tesouro dos EUA de prazo muito curto/acordos de recompra reversa overnight), a grande maioria é alocada em títulos do Tesouro dos EUA de prazo ultracurto (geralmente com vencimento em até 3 meses). Títulos de prazo muito curto são pouco sensíveis às variações das taxas de juros de mercado (risco de duração, Duration Risk); mesmo que as taxas subam ou haja volatilidade de curto prazo no mercado, a queda de seus preços é mínima.
3. Manter até o vencimento (valor nominal no vencimento):
Suponha que um emissor compre um título do Tesouro de curto prazo com valor nominal de 100 dólares. Se a alta das taxas de juros de mercado fizer seu preço cair para 99 dólares no mercado aberto, desde que o emissor não precise vendê-lo às pressas e o mantenha até o vencimento, o governo dos Estados Unidos ainda pagará os 100 dólares do principal na data de vencimento. Portanto, em condições normais, não haverá nenhuma perda.
II. Em que situações podem ocorrer perdas? (crise de liquidez e corrida)
O verdadeiro risco não está em os títulos do Tesouro dos EUA se tornarem inúteis, mas sim na «diferença de tempo» e na «pressão de uma corrida bancária (Bank Run)»:
Resgates em massa motivados pelo pânico:
Se ocorrer um evento extremo e imprevisível no mercado, todos poderão querer converter suas stablecoins em dinheiro em dólares ao mesmo tempo. Nesse caso, se o dinheiro disponível ao emissor (Cash Buffer) não for suficiente para atender à enorme onda de resgates, ele será forçado a vender antecipadamente os títulos do Tesouro dos EUA que possui no mercado secundário (liquidação).
Perda por venda forçada (Fire Sale Loss):
Se, naquele momento, a liquidez do mercado secar ou o preço dos títulos do Tesouro dos EUA cair temporariamente devido a fatores macroeconômicos (como inflação descontrolada, uma crise relacionada ao teto da dívida ou uma onda passageira de vendas no mercado), o emissor poderá sofrer uma perda realizada (Realized Loss) se vender os títulos com desconto para obter liquidez rapidamente.
Déficit de reservas:
Quando o dinheiro efetivamente obtido com a venda dos títulos do Tesouro dos EUA é inferior ao valor total das stablecoins em circulação (por exemplo, se títulos correspondentes a 100 milhões de dólares em moedas forem vendidos por apenas 98 milhões de dólares), ocorre uma situação de insolvência, fazendo com que a stablecoin perca sua paridade (De-peg), o que também é conhecido como prejuízo superior ao capital disponível.
III. Como os emissores se protegem contra esse tipo de perda?
Para evitar perdas causadas pelas oscilações dos títulos do Tesouro dos EUA ou por ondas de resgates, os principais emissores de grande porte costumam adotar as seguintes estruturas de proteção:
1. Estrutura de ativos em camadas (colchão de liquidez):
Os ativos de reserva não são investidos integralmente em títulos do Tesouro dos EUA: uma certa proporção é mantida em dinheiro ou em acordos de recompra reversa overnight (Overnight Reverse Repos), que têm liquidez extremamente alta. Quando os usuários solicitam resgates, o dinheiro é utilizado primeiro, dando ao emissor tempo para mobilizar recursos ou esperar que os títulos do Tesouro dos EUA vençam naturalmente, evitando a venda forçada de títulos a preços baixos no mercado.
2. Reservas excedentes ou capital próprio (Capital Buffer):
O capital de giro do próprio emissor ou os excedentes acumulados com a receita de juros podem absorver parte das pequenas flutuações do mercado e dos custos de atrito.
3. Requisitos rigorosos de supervisão e transparência:
As propostas de legislação sobre stablecoins que estão sendo promovidas nos Estados Unidos (como a GENIUS Act e outras estruturas regulatórias) exigem que os emissores mantenham ativos líquidos de alta qualidade e baixo risco (como títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e dinheiro em espécie) e publiquem periodicamente atestados (Attestation) sobre seus ativos, elaborados por contadores independentes, para manter a confiança do mercado e reduzir a probabilidade de corridas motivadas pelo pânico.
💡 Resumo
Em condições de volatilidade diária: uma pequena queda no preço de mercado dos títulos do Tesouro dos EUA afeta apenas o «valor contábil». Desde que o emissor não os venda e os mantenha até o vencimento, não haverá perda efetiva.
Em caso de corrida extrema: se uma onda de resgates se desencadear e as reservas de caixa se esgotarem, o emissor poderá ser forçado a vender títulos do Tesouro dos EUA com desconto para obter liquidez, sofrendo perdas e provocando uma crise de descolamento da paridade. (Um exemplo histórico é o caso do Silicon Valley Bank, em 2023, que fez com que o USDC perdesse brevemente a paridade porque parte do dinheiro estava retida em um banco em situação de risco, provocando resgates motivados pelo pânico no mercado.)
Portanto, os próprios títulos do Tesouro dos EUA são extremamente seguros. Mas o maior desafio de uma «stablecoin lastreada em títulos do Tesouro dos EUA» diante de uma corrida extrema por liquidez nunca é saber se os títulos vão falir, mas sim «conseguir atravessar o intervalo entre o esgotamento do dinheiro em caixa e a conversão dos títulos em dinheiro».