Introdução
Em 17 de setembro de 2026, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) publicou a Deliberação nº 34-106402 sobre a (Inovação Isenta) (Innovation Exemption), abrindo uma brecha regulatória de cinco anos para a negociação em cadeia de ações tokenizadas: as “plataformas de negociação de valores tokenizados” (TSV) que cumprirem os requisitos podem ser dispensadas de serem reconhecidas como “bolsas de valores” legais, e os provedores de liquidez também podem ser isentos do registro de formadores de mercado. Pelo texto das regras, isso parece um ceder institucional raro. Mas a avaliação dos analistas do Goldman Sachs foi relativamente fria: na primeira fase de vigência da isenção, é improvável que ela desvie uma quantidade significativa de volume de negociações das mãos da Nasdaq ou da controladora da NYSE, a Intercontinental Exchange Group (ICE).
Por que a demanda é vista de forma mais fraca: o ponto central não está na postura regulatória, e sim nas regras em si. No alívio, a SEC também impôs limites ao número de ativos, um teto de volume de negociação, restrições de veto do emissor e limitações à estrutura de mercado do AMM. Com a soma desses termos, ações tokenizadas se parecem mais com um experimento controlado do que com uma substituição do sistema tradicional de negociação de ações. Para plataformas de negociação, market makers e investidores institucionais, o problema real deixa de ser “dá para fazer?” e passa a ser “vale a pena fazer?”.
O que a SEC deu e o que ela reteve
O público-alvo do (alívio inovador) é bastante específico: ações tokenizadas NMS negociadas em pools de liquidez de AMM, que operam sob um modelo de market maker automático licenciado. A SEC excluiu explicitamente tokens sintéticos que fornecem apenas exposição a preços e exigiu que os tokens concedam aos detentores os mesmos direitos de propriedade corporativa que ações tradicionais equivalentes, incluindo direitos a dividendos, voto e liquidação. Isso significa que os “stock tokens” emitidos pela Robinhood no exterior — tokens de títulos de dívida tokenizados emitidos pela Robinhood Assets (Jersey) Limited, como estrutura legal — não conferem aos detentores direitos jurídicos ou econômicos dos direitos da empresa subjacente, portanto não atendem a esse novo arcabouço; seriam necessários desenvolvimentos adicionais de produto para entrar no mercado dos EUA.
O mais importante, porém, são as restrições de quantidade e liquidez. De acordo com o documento de alívio, no primeiro nível (ações componentes do S&P 500, Russell 1000 e parte dos ETPs com alto volume de negociação), cada TSV no máximo pode listar 75 ativos, e o volume de negociação de cada ativo não pode exceder 0,25% do ADV diário médio do mês anterior daquela ação. O limite do segundo nível é de 250 ativos, com 2,5% do ADV. Se houver violação repetida do teto de volume de negociação, a plataforma de negociação e os TSVs relacionados devem suspender a negociação dessas ações tokenizadas por três meses. Além disso, a tokenização por terceiros requer notificação prévia ao emissor, com pelo menos 30 dias corridos de antecedência; uma vez que o emissor se oponha, os ativos não podem ser listados.
O efeito direto dessas cláusulas é restringir a escala das ações tokenizadas a um intervalo em que “não perturbem o mercado principal”. Analistas da Goldman Sachs apontam que o teto de volume de negociação, as restrições sobre os ativos, o direito de veto do emissor e a estrutura do mercado de AMM, em conjunto, limitam o impacto desse experimento sobre as bolsas tradicionais. A intenção do desenho da SEC é bem clara: dar espaço para a inovação, mas evitar que pools de liquidez on-chain causem interferência na mecânica de formação de preços do mercado concentrado.
Por que os bancos de investimento acham que a demanda é limitada
O julgamento cauteloso dos bancos de investimento se baseia em três camadas de lógica.
Em primeiro lugar, o teto de liquidez reduz o espaço para arbitragem e para market making. O limite de ADV de 0,25% significa que, mesmo para ações com melhor liquidez, como Apple e Nvidia, o volume diário negociado na versão tokenizada fica restrito a uma faixa muito pequena. Para market makers, as taxas de negociação que podem ser capturadas são limitadas e não conseguem cobrir os custos fixos de desenvolvimento de infraestrutura AMM compatível. Para arbitragistas, ao atingir o limite, eles precisam parar de negociar por três meses, o que reduz bastante a executabilidade das estratégias. Quanto mais a liquidez é restringida, mais difícil é a convergência de spreads; por outro lado, isso inibe a vontade de negociar, gerando um feedback negativo.
Em segundo lugar, o direito de veto do emissor aumenta a incerteza de oferta. No início de setembro de 2026, o CEO da AMC Entertainment, Adam Aron, criticou publicamente a Robinhood por emitir tokens relacionados à AMC sem a concordância da empresa. Essa disputa é uma referência prática ao “aviso prévio de 30 dias” definido pela SEC. Para empresas emissoras, o veto é uma ferramenta para proteger a estrutura dos acionistas e o controle sobre a marca; porém, para plataformas de negociação, isso significa que o ritmo de lançamento e a composição dos pools de ativos ficam nas mãos do emissor, tornando difícil formar uma matriz de produtos previsível. Antes que a postura do emissor mude de forma clara para uma postura mais cautelosa, é difícil para a plataforma de negociação expandir em larga escala os pools de ativos pretendidos.
Em terceiro lugar, há uma incompatibilidade entre a estrutura de AMM e os hábitos de negociação das instituições. O alívio concedido pela SEC desta vez mira os pools de liquidez de AMM, e não as tradicionais carteiras de ordens limitadas (order book). A Goldman Sachs aponta que, se a Coinbase quiser operar o TSV nos EUA por conta própria, precisará desenvolver infraestrutura de AMM ou rotear o fluxo para plataformas descentralizadas de negociação que atendam aos critérios. Para capitais acostumados ao order book central, cotações de profundidade e algoritmos de execução no nível institucional, o slippage e a previsibilidade do AMM ainda são barreiras. Especialmente sob o pressuposto de que o volume de negociação é limitado, provedores de liquidez não têm incentivos suficientes para fazer market making em profundidade.
Quem pode se beneficiar e quem precisa “repor as aulas”
Embora a demanda geral seja vista de forma mais cautelosa, analistas da Goldman Sachs e da Citizens ainda destacaram três empresas que podem se beneficiar, mas as lógicas de benefício são diferentes entre si.
A Coinbase é vista como a parte mais completa em termos de infraestrutura: suas ações tokenizadas internacionais são sustentadas 1:1 por ações reais mantidas em custódia segregada e com isolamento de falência sob regulamentação; os direitos a dividendos já foram implementados, e os direitos de voto estão em desenvolvimento. O presidente da Coinbase, Emilie Choi, afirmou na Goldman Sachs Communacopia que a implementação da função de voto é uma tarefa técnica, não uma mudança fundamental na estrutura do título. Porém, a exchange existente da Coinbase usa um book central de ordens limitadas, que não se alinha totalmente com os pools de AMM cobertos pelo alívio da SEC, exigindo ajustes na infraestrutura.
A Robinhood enfrenta um “reforço de conformidade”. Seus tokens de ações no exterior oferecem exposição a preços do tipo derivativo, o que não atende aos requisitos da SEC sobre direitos dos acionistas. Analistas da Citizens estimam que a Robinhood avançará rapidamente, com base na acumulação de negócios na área de ações tokenizadas no exterior e no plano da Robinhood Chain, baseado no Arbitrum, mas a reestruturação do produto ainda levará tempo.
O ponto de vantagem da Circle está na camada de liquidação. Com a expansão das atividades de valores mobiliários tokenizados, espera-se que o USDC seja usado mais em cenários de liquidação e colateral. O USDC já é usado em algumas aplicações on-chain como camada de liquidação em dólares, dando suporte a ações tokenizadas, criptoativos e mercados de previsão.
Comparativamente, a demanda on-chain já está acontecendo, mas o volume ainda é pequeno. De acordo com o Token Terminal, nos 30 dias até 12 de setembro de 2026, o volume de negociação de ações tokenizadas DEX na Base da Coinbase foi de US$ 730,9 milhões, dos quais a Aerodrome respondeu por US$ 557,1 milhões. Em seguida, a Morpho disponibilizou empréstimos para cinco tipos de tokens de ações emitidos pela Coinbase; até 18 de setembro, o colateral era de cerca de US$ 104,4 mil e o montante emprestado, de cerca de US$ 54,7 mil em USDC. Esses números indicam que ferramentas do ecossistema estão acompanhando, mas, em comparação com o patamar de trilhões de dólares por dia das ações dos EUA, as ações tokenizadas ainda estão em posição marginal.
Não é o fim do caminho, é um experimento de cinco anos
Vale destacar que (alívio inovador) é uma medida temporária e condicionada de alívio, com validade até 17 de setembro de 2031. A SEC deixou claro no documento que a finalidade é permitir que o TSV negocie primeiro em um ambiente licenciado, enquanto o comitê avalia se são necessárias regras adicionais. Em outras palavras, os próximos cinco anos são um período de observação, não uma decisão definitiva. O presidente da SEC, Paul Atkins, disse em seu comunicado que o alívio busca enfrentar o desafio de “obstruir a inovação responsável ao chegar aos EUA”, oferecendo ao mesmo tempo padrões de proteção ao investidor e integridade do mercado.
A infraestrutura tradicional de mercado também avança em paralelo em outra rota de tokenização. O plano de serviços de tokenização da DTC, do grupo DTCC, para começar em outubro de 2026; os participantes incluem mais de 50 instituições financeiras, como Circle, Coinbase, Goldman Sachs, BlackRock e Bank of America. A mudança de regras da NYSE, SR-NYSE-2026-17, já foi aprovada pela SEC em abril de 2026 e entra em vigor imediatamente. Essas duas rotas se contrastam com o alívio de AMM da SEC: a primeira se apoia nos sistemas existentes de custódia e liquidação; a segunda tenta reconstruir o mecanismo de negociação em uma blockchain pública.
Para a indústria, o problema real não é “se a regulação será afrouxada”, e sim “se a escala do afrouxamento consegue incubar uma demanda real”. Se o teto de volume de negociação e o direito de veto do emissor não afrouxarem por muito tempo, as ações tokenizadas podem permanecer por muito tempo em pools de liquidez à margem; se, em cinco anos, os dados comprovarem que não trazem malefícios à formação de preços, à eficiência de liquidação e à proteção ao investidor, então regras permanentes podem ser acompanhadas. Nos próximos trimestres, vale focar em três pontos: o número de TSVs aprovados e a composição dos pools de ativos; a taxa de utilização real dos limites de volume de negociação de cada ativo; e a frequência com que o emissor exerce o direito de veto. Esses indicadores determinarão se as ações tokenizadas avançam de “experimento controlado” para “complemento mainstream” ou se ficam por muito tempo dentro do sandbox regulatório.