O vínculo de interesses entre emissores de stablecoins e exchanges está passando de uma simples “parceria para listagem” para um aprisionamento profundo no nível de participação societária.
De acordo com um documento apresentado pela Circle à SEC dos EUA na terça-feira, a Circle emitiu 1,24 milhão de ações ordinárias classe A à Binance ao preço de US$ 80,84 por ação, o que corresponde a uma contrapartida de cerca de US$ 100 milhões. Essa colocação privada já foi liquidada em 17 de setembro. O documento afirma que o preço de emissão representa um certo desconto em relação ao valor de mercado da Circle antes da divulgação das negociações.
O que foi concluído em sincronia com a negociação de ações foi a expansão da cooperação entre as duas partes em USDC: a Circle irá, por meio de uma certa proporção do volume de USDC mantido em custódia nos seus serviços de carteiras com contratos inteligentes modulares do Circle, pagar à Binance uma taxa mensal de incentivo; em contrapartida, a Binance realizará atividades de promoção para o USDC ao longo dos próximos cinco anos. Isso significa que a profundidade da penetração do USDC no ecossistema da Binance afetará diretamente os gastos futuros da Circle com taxas, enquanto a Binance também deixa de ser apenas “parceira” e passa a ser acionista da Circle.
Estrutura da negociação: compra de ações com desconto, com lock-up de dois anos
Conforme os termos divulgados nos documentos da SEC, as 1,24 milhão de ações obtidas pela Binance são ações ordinárias Classe A da Circle, com preço de US$ 80,84 por ação, totalizando um preço de compra de aproximadamente US$ 100 milhões. Considerando a faixa recente da cotação da Circle na NYSE (flutuando nas últimas semanas entre mais de US$ 70 e pouco acima de US$ 103), o preço de emissão de US$ 80,84 fica na parte inferior a intermediária da faixa; o documento também deixa claro que esse preço implica um desconto em relação ao valor de mercado da Circle antes da negociação.
Em termos de liquidez, as limitações enfrentadas pela Binance são mais rígidas do que as de um investidor estratégico em geral: dentro do prazo máximo de dois anos, a Binance não pode vender, transferir ou fazer hedge dessas ações, mantendo apenas algumas situações excepcionais; ainda assim, a Binance conserva os direitos de voto correspondentes. Esse arranjo de “ter voto, sem poder de disposição” por um lado consolida os interesses de médio e longo prazo de ambas as partes e, por outro, evita que a cotação da Circle seja pressionada por uma redução de participação por parte de acionistas estratégicos.
Vale notar que isso não é a primeira vez que a Circle troca participação acionária por canais. A principal receita dos emissores de stablecoins vem dos juros dos ativos de reserva, e o alavancador mais direto para ampliar a circulação do USDC é a entrada proporcionada pelas exchanges: listagens, pares de negociação e produtos de investimento. Trocar participação acionária por recursos de promoção de uma exchange equivale a transformar taxas de canal que poderiam ser pagas uma única vez em um reparto de longo prazo vinculado ao estoque de USDC.
Da parceria estratégica de 2024 até a troca de participação acionária de hoje
A relação entre a Binance e a Circle não começa hoje. Em 11 de dezembro de 2024, ambas anunciaram uma parceria estratégica durante a Semana Financeira de Abu Dhabi. Na época, o que foi divulgado incluía: a Binance fornecerá USDC de forma mais ampla em sua matriz global de produtos, abrangendo aplicativos de negociação, poupança e pagamentos, atendendo a mais de 240 milhões de usuários globais que ela havia anunciado naquele momento; além disso, a Binance também incorporaria o USDC à sua alocação de tesouraria corporativa.
Este acordo leva essa cooperação a um nível ainda mais profundo. De acordo com o arranjo mais recente, a taxa mensal de incentivos que a Circle paga à Binance está vinculada à escala do USDC mantido por meio dos serviços de carteira inteligente modular da Circle. Essa infraestrutura de “carteiras modulares” normalmente é voltada a exchanges, provedores de carteiras e empresas de pagamentos, oferecendo contas on-chain e capacidade de custódia; as taxas são provisionadas com base na escala sob custódia. Em outras palavras, quanto mais a Binance impulsiona usuários a manterem USDC por meio desse serviço, mais alta é a taxa mensal paga pela Circle — e os interesses de ambas as partes ficam diretamente atrelados ao crescimento da circulação do USDC.
O prazo do acordo é de cinco anos. Para a Circle, isso equivale a usar uma quantia controlável de custo de capital próprio, garantindo que os maiores recursos de promoção do maior exchange do mundo permaneçam disponíveis nos próximos cinco anos; para a Binance, além do possível ganho de valorização das ações, ela também obtém um fluxo de caixa estável vinculado ao tamanho do USDC.
Posição competitiva do USDC: segundo lugar, mas com diferença ainda existente
Essa transação ocorre em um momento favorável para a Circle, mas também repleto de pressão.
O USDC ainda é atualmente a segunda maior stablecoin do mundo. De acordo com o critério da CoinGecko, o valor de mercado do USDC é de cerca de US$ 74,4 bilhões; já o USDT da Tether tem um valor de mercado de cerca de US$ 183 bilhões, de modo que a escala do USDC ainda não chega à metade da do USDT. No mercado de conformidade, a vantagem do USDC é ainda mais evidente: ele já obteve autorização no âmbito do arcabouço MiCA da União Europeia, enquanto o USDT não conseguiu obter a qualificação correspondente; por isso, algumas exchanges europeias removeram pares de negociação de USDT para usuários do Espaço Econômico Europeu. Dados de pesquisa mostram que, devido a isso, a participação do USDC em exchanges reguladas aumentou em cerca de 5 pontos percentuais.
Mas a vantagem regulatória não se converte automaticamente em volume de circulação. O USDT ainda domina em exchanges offshore, remessas na rede Tron e cenários de varejo; além disso, o número e a profundidade dos pares de negociação on-chain também são, em geral, maiores do que os do USDC. Para a Circle, reduzir a diferença para o USDT não está no lado da emissão, e sim no lado dos canais — quem controla os pares de negociação padrão da exchange, as portas de entrada para investimentos e os canais de entrada/saída em moeda fiduciária, decide qual stablecoin os usuários realmente usam. É exatamente esse o valor do acordo de promoção de cinco anos da Binance.
Significado para o setor: a competição por stablecoins sai do lado da emissão e passa para o lado dos canais
O sinal liberado por essa transação é mais digno de atenção do que o próprio valor do negócio.
Nos últimos anos, o foco competitivo dos emissores de stablecoins se concentrou em transparência das reservas, auditorias (attestations), alcance de emissão on-chain e licenças regulatórias. Isso é, sem dúvida, importante, mas quando alguns emissores de ponta já conseguem atender à conformidade e à transparência, o verdadeiro ganho incremental passa a vir dos canais. Exchanges controlam o fluxo mais direto de varejo e de instituições, e o “efeito de rede” das stablecoins se manifesta justamente na profundidade dos pares de negociação e nos cenários de pagamento: onde o usuário negocia, ele tende a manter qual stablecoin.
A Circle optou por usar participação acionária em vez de um adiantamento em dinheiro para comprar recursos de promoção, o que também reflete a contenção do emissor no uso de capital. O lucro líquido da Circle em 2024 foi de US$ 156 milhões; em um cenário em que as taxas de juros podem cair, há incerteza quanto ao crescimento da receita de juros sobre reservas. Ao vincular o custo de promoção à escala real de custódia do USDC, em vez de um gasto fixo de marketing, transforma-se em um custo variável, reduzindo o risco financeiro caso o efeito da promoção fique aquém do esperado.
Para a Binance, ter participação acionária na Circle também tem uma segunda camada de significado: em um ambiente em que a regulação de stablecoins está se tornando cada vez mais foco de políticas, estabelecer um vínculo de capital com um emissor em conformidade de ponta ajuda a exchange a mitigar potenciais riscos de conformidade e de liquidez.
Acompanhar em seguida
Em seguida, há três variáveis que valem a pena observar: primeiro, os detalhes específicos da magnitude do desconto divulgada nos documentos da SEC e as cláusulas de exceção do período de lock-up; segundo, as mudanças reais no número de pares de negociação do USDC na Binance, em produtos de investimento e nos canais de on/off-ramp fiduciários; terceiro, a escala de adoção dos serviços de carteiras inteligentes modulares da Circle, que determinará diretamente quanto a Binance conseguirá receber por mês em taxas de incentivo.
O que se pode afirmar é que, na próxima fase da guerra das stablecoins, a decisão não será mais sobre quantos Tokens são emitidos, e sim sobre quem consegue colocar Tokens nas carteiras e contas de negociação de mais usuários.