Bail disse “é hora de subir as taxas de forma decisiva”. Williams disse “não é possível ter certeza de que a taxa de juros atual seja suficiente”. Em julho, houve 3 votos a favor do aumento das taxas. Os votos potenciais a favor estão “acima da metade”.

Então o mercado elevou a probabilidade de um aumento de juros em setembro para 58.6%.

Tudo parece ser um consenso que está tomando forma. O centro se inclina, a terceira figura suaviza o tom, e os linha-dura deixam de estar isolados. A lógica da notícia se encaixa perfeitamente: os termos usados pelos autoridades mudaram, então a natureza da reunião de setembro mudou.

Mas se você colocar lado a lado vários números desta notícia, vai encontrar uma fissura cuidadosamente escondida pela narrativa de “consenso”: o preço atribuído pelo mercado a um “aumento de juros em setembro” é de 58.6%, mas o preço atribuído a “mais um aumento em outubro” é de apenas 14.3%.

Esse 14,3% é o número mais chamativo de toda a notícia. Ele mostra que o mercado simplesmente não acredita que o “consenso hawkish” possa durar. Ele só acredita que em setembro pode haver mais um aumento, e depois isso para.

O chamado “consenso” é, no fundo, uma peça de apenas um ato. O mercado comprou ingresso, mas acreditou só no primeiro ato.

Troque o sujeito por “esses 3 votos de julho”

Se o sujeito for “Barr”, a história é “uma figura centrista mudando de postura”. Se o sujeito for “Williams”, a história é “o número três suavizando o tom”. Mas, se o sujeito mudar para aqueles 3 votos dissidentes que já haviam votado a favor do aumento na reunião do FOMC de julho, a narrativa ganha uma rachadura temporal escondida.

Atenção: julho. Agora é setembro.

Esses 3 votos foram dados na reunião de julho. Naquela época, os rendimentos dos Treasuries, os dados de inflação, o preço do petróleo, o emprego — tudo era de um mundo completamente diferente do atual. Mas a notícia colocou lado a lado “já havia 3 votos em julho a favor do aumento”, “Barr ficou hawkish” e “Williams suavizou o tom”, criando a ilusão de que os votos estavam se acumulando.

Mas direito de voto não funciona como sistema de pontos. Os votos dissidentes de julho não se acumulam até setembro. Eles já foram dados na reunião de julho e terminaram ali. A reunião de setembro é uma votação nova; cada voto precisa ser dado de novo.

Mas a expressão “os votos potenciais já passaram da metade” coloca os votos antigos de julho e as novas declarações de setembro no mesmo saco, criando a ilusão de uma “maré irreversível”. Isso não é análise; é usar a defasagem temporal como narrativa. E a conclusão da narrativa já estava escrita de antemão.

Aquela frase de Williams, quando desmembrada, é simplesmente “não sei”.

O mercado interpretou a fala de Williams como “amolecimento”. Mas o que ele realmente disse?

Ele disse: “No momento, não há uma lógica determinada que prove se a política monetária atual é suficiente para garantir que, nos próximos um a dois anos, a inflação volte à meta.”

A estrutura dessa frase é: “Eu não tenho uma lógica determinada para provar uma conclusão da qual não tenho certeza.”

Se remover a dupla negação, restam três palavras: eu não sei.

Mas o mercado traduziu isso como “ele está disposto a considerar um aumento de juros”. O salto dessa tradução é muito maior do que a distância semântica nas palavras originais de Williams. Um “não sei” foi lido como “tendência hawkish” não porque a frase em si tenha direção, mas porque quem a interpretou já tinha uma direção em mente.

Quando o mercado já está convencido de que “o Fed está virando hawkish”, qualquer sinal ambíguo é empurrado nessa direção. Williams disse “não posso ter certeza” — isso é ambiguidade. Barr disse “deveria subir os juros” — isso é clareza. Mas o mercado colocou a ambiguidade e a clareza no mesmo cesto e então declarou: “o consenso está se formando”.

Não houve consenso. Apenas a ambiguidade foi arrastada para dentro da clareza.

14,3%: o outro nome da confiança do mercado nos “hawkish” por apenas um mês

Voltando ao número mais chamativo: a probabilidade de um aumento acumulado de 50 pontos-base em outubro é de apenas 14,3%.

Traduzindo a lógica desse número: o mercado acha que, se em setembro houver uma alta de 25 pontos-base, então a chance de outra alta de 25 pontos-base em outubro é de apenas 14,3%. Ou seja, a precificação para uma “aperto continuado” é quase zero.

Isso contradiz a narrativa do “consenso hawkish”. Se realmente acreditassem no que Barr disse sobre o “risco de a inflação se consolidar”, se realmente achassem que o Fed já havia transformado o “higher for longer” em uma trajetória de longo prazo, então por que a probabilidade de mais um aumento em outubro é de apenas 14,3%? Por que o mercado não deixa espaço para um “segundo aumento de juros”?

A resposta talvez seja: 58,6% não é confiança na “trajetória hawkish”; é apenas a precificação temporária de uma postura pontual em setembro. O mercado acha que o Fed pode subir uma vez em setembro, responder às críticas de que a inflação está teimosa, e preservar a credibilidade de Waller com um único aumento. Mas, depois desse aumento, a economia provavelmente vai enfraquecer, a inflação provavelmente vai cair, e o Fed provavelmente voltará a “esperar um pouco”.

O mercado está apostando que “o Fed fará uma encenação hawkish em setembro e depois voltará ao silêncio na reunião seguinte”. O chamado “consenso hawkish” é, na verdade, uma peça de uma única cena, em que todos estão cooperando.

Entre “deveria subir os juros” e “vai subir os juros”, existe um CPI que ainda nem nasceu

Barr disse que “deveria subir os juros”. O mercado tratou isso como “vai subir os juros” ao precificar. Mas, entre as duas coisas, está justamente a distinção que Waller vem enfatizando repetidamente: “deveria” é um julgamento com base nos dados atuais; “vai” é uma escolha com base nos dados futuros.

E os dados futuros — o CPI de agosto — só vão existir em 11 de setembro. Até lá, o “deveria” de Barr é apenas um ensaio do “se”. Mas o mercado não esperou. Ele tratou o “deveria” como “vai”, o “se” como “irá”, e precificou uma fala sobre uma possibilidade como se fosse um fato em andamento.

Esse é o mercado na semana anterior ao FOMC: ele está exercendo, com antecedência, seu direito de voto sobre um número que ainda nem existe. E, nesse processo, quem mais se esforça para encenar não são os dirigentes do Fed. São aqueles que precisam da “narrativa de alta de juros” para posicionar suas apostas.

A pergunta que mais tira o sono

Barr disse que os juros deveriam subir. Williams disse que não sabe. Waller disse para dar uma chance à desinflação. Em julho, 3 votos apoiaram o aumento. Em setembro, a probabilidade de alta é de 58,6%. Em outubro, a probabilidade de mais um aumento é de 14,3%.

Juntando tudo isso, o quadro real não é o de “predomínio dos hawkish”. O quadro real é: os membros votantes do Fed, em um verão em que ninguém sabe muito bem o que fazer, expressam a mesma confusão com intensidades diferentes de linguagem. E o mercado está precificando cada respiração dessa confusão.

O que realmente tira o sono é: se subir em setembro, e em outubro? Se a alta de setembro for apenas uma resposta à pressão da opinião pública sobre “deve ou não deve subir”, e não porque “a economia precisa disso”, então o que essa alta vai virar?

Isso vai se transformar em um “aperto monetário performático”. Depois do aumento, a economia começa a sentir dor, a inflação talvez recue naturalmente com a queda do petróleo; nesse momento, o Fed vai perceber que está na posição mais constrangedora possível: aumentou os juros para provar que não é dovish e, depois, terá de encontrar uma justificativa para esse aumento em que nem ele mesmo acredita totalmente.

E aqueles 58,6% e 14,3% já disseram com toda clareza o que o mercado realmente pensa: ele não acredita. Ele só está acompanhando.