As baleias estão ao vivo na borda da alta alavancagem, exibindo uma forma única de arte performática na história das finanças cripto.

Escrito por: Frank, 麦通 MSX

Tom Lee e 易理华, provavelmente não conseguirão dormir bem nos últimos dias.

Afinal, se tivermos que escolher um protagonista de maior tensão dramática para o mercado cripto no início de 2026, provavelmente não será o Bitcoin, nem uma nova narrativa que surgiu do nada, mas sim esses dois ETH 'baleias' que estão sendo assados publicamente.

As pessoas que assistem ao espetáculo nunca acham que o evento de luto é grande demais.

Nos últimos dias, investidores globais estão prendendo a respiração, observando coletivamente como o maior e mais transparente grupo de posições longas da história do Ethereum está lutando para sobreviver em meio a perdas flutuantes.

Um, as 'baleias' de ETH já estão com perdas superiores a 10 bilhões de dólares.

Ano após ano, a situação se assemelha, mas as 'baleias' mudam.

A palavra 'baleia' no contexto do Web3 normalmente se refere àquelas instituições ou indivíduos com grande poder financeiro, capazes de influenciar o rumo do mercado.

Mas nos últimos anos, a conotação positiva dessa palavra foi constantemente diluída pela realidade, se tornando não apenas uma presença de peso, mas também um alvo mais visível e facilmente observado em meio à volatilidade intensa do mercado.

Nos últimos dias, os dois 'baleias' de ETH mais discutidos no mercado foram a BitMine (BMNR.M) de Tom Lee e a Trend Research, liderada por Li Hua (Jack Yi). Embora ambos sejam otimistas sobre o Ethereum (ETH), eles representam dois caminhos completamente diferentes: o primeiro é a empresa de tesouro de Ethereum que detém a maior quantidade de ETH, enquanto o segundo é uma instituição de investimento que utiliza alavancagem de forma clara e pública para ser otimista sobre o ETH.

Primeiro, vamos olhar para a BitMine.

Como uma das empresas de reserva de Ethereum mais representativas, a BitMine anunciou audaciosamente um plano para adquirir aproximadamente 5% do suprimento total de Ethereum a longo prazo, e até o momento da redação, a empresa já acumulou 4.285.125 ETH, com um valor de mercado próximo a 10 bilhões de dólares.

De acordo com dados da ultra sound money, o suprimento total de Ethereum é atualmente de cerca de 121,4 milhões de unidades, o que significa que a BitMine já bloqueou diretamente cerca de 3,52% do suprimento circulante de ETH; o processo de realização dessa visão não pode ser considerado não agressivo.

É importante saber que foi após a conclusão de 250 milhões de dólares em financiamento privado em julho de 2025 que a 'transformação do tesouro do Ethereum' foi oficialmente iniciada; ou seja, em menos de seis meses, a BitMine completou a transição de uma empresa de mineração de Bitcoin para o maior detentor de ETH do mundo.

O que é ainda mais digno de nota é que mesmo na semana passada, quando o ETH caiu abaixo de 3000 dólares e o mercado acelerou sua queda, a BitMine ainda escolheu aumentar sua posição, comprando mais 41.787 ETH (cerca de 108 milhões de dólares) a um preço de cerca de 2601 dólares, mantendo sua confiança inabalável.

Mas os problemas também surgem — custos. A fé tem um preço; o custo médio de aquisição do ETH da BitMine é de cerca de 3837 dólares, o que significa que, uma vez que o ETH caiu para a linha de 2350 dólares, suas perdas não realizadas já se expandiram para cerca de 6,4 bilhões de dólares.

Essa transição extremamente agressiva para o 'ativo nativo' também encenou uma disputa de avaliação extremamente frenética no mercado secundário de ações dos EUA.

Olhando para julho de 2025, quando a BitMine começou a divulgar sua estratégia de compra de Ethereum, o preço das ações (BMNR.M) ainda vagava em torno de 4 dólares, e depois o preço das ações completou uma transição do chão ao céu em seis meses, atingindo um pico de 161 dólares, tornando-se a 'ação sombra do Ethereum' mais brilhante nos mercados de capitais globais.

No entanto, tanto o sucesso quanto o fracasso vêm do Ethereum. Com a forte retração do preço do ETH, o prêmio das ações da BitMine rapidamente estourou, caindo agora para 22,8 dólares.

Se a BitMine representa um caminho de longo prazo de trocar tempo por espaço, a Trend Research de Li Hua escolheu um caminho com riscos significativamente mais altos.

Desde novembro de 2025, a Trend Research tem se posicionado claramente de forma pública na blockchain para comprar ETH, sua estratégia central é um ciclo típico de 'staking e empréstimos - compra - novo staking e empréstimos':

• Pôr o ETH que possui em staking no protocolo de empréstimo on-chain Aave;

• Pegar stablecoins USDT emprestados;

• Usar USDT para comprar mais ETH;

• Ciclar continuamente para aumentar a exposição em long.

A lógica prática dessa operação não é complexa; no fundo, é usar ETH existente como garantia, pegar fundos emprestados e continuar comprando ETH, apostando nos lucros da alavancagem quando o preço sobe.

Isso é sem dúvida uma estratégia mortal em um mercado em alta, mas o risco também vem daí; uma vez que o preço do ETH cai, o valor da garantia se desvaloriza, e o protocolo de empréstimo exigirá a adição de margem, caso contrário, acionará a liquidação forçada, vendendo ETH a preço de mercado para quitar a dívida.

Portanto, quando o ETH caiu rapidamente de cerca de 3000 dólares para um mínimo de cerca de 2150 dólares em apenas 5 dias, esse mecanismo foi forçado a entrar em 'estado de estresse', e na cadeia surgiu uma cena dramática de 'pequenas perdas':

Para manter suas posições longe da liquidação forçada, a Trend Research transferiu continuamente ETH para as exchanges, vendeu por USDT, e então recarregou USDT de volta na Aave para pagar os empréstimos, tentando forçar a liquidação para baixo e ganhando tempo.

Até 2 de fevereiro, a Trend Research já depositou em várias transações um total de 73.588 ETH (aproximadamente 169 milhões de dólares) na Binance para venda e pagamento de empréstimos, com prejuízos totais de 613 milhões de dólares em sua posição de empréstimo de ETH, incluindo perdas realizadas de 47,42 milhões de dólares e perdas não realizadas de 565 milhões de dólares; atualmente, ainda carrega um empréstimo de stablecoin de cerca de 897 milhões de dólares.

Particularmente durante o processo em que o ETH caiu rapidamente para a faixa de 2300-2150 dólares, quase toda a rede estava assistindo em tempo real a encenação deste ato de 'stop loss para sobrevivência' — a Trend Research, ao vender cada ETH, estava não apenas lutando por espaço para sobreviver, mas também, inadvertidamente, enviando novas pressões de venda ao mercado, apertando ainda mais a corda em seu pescoço.

Em outras palavras, a Trend Research quase se matou.

Dois, a 'gelada e quente' divergência entre on-chain e off-chain

Curiosamente, se pulássemos temporariamente as enormes perdas das baleias de bilhões de dólares, ao olhar para o Ethereum pela estrutura on-chain em vez do preço em si, descobriríamos uma realidade quase oposta ao sentimento do mercado secundário — o Ethereum está se aquecendo continuamente na cadeia.

Os dados da Block mostram que atualmente cerca de 36,6 milhões de ETH estão em staking na Beacon Chain do Ethereum, representando mais de 30% da oferta circulante da rede, estabelecendo um novo recorde histórico.

É importante saber que o recorde anterior de taxa de staking era de 29,54%, ocorrido em julho de 2025, e nesta rodada, é a primeira vez que a taxa de staking do Ethereum, desde a entrada na era PoS, ultrapassa substancialmente a linha vermelha de 30%.

Do ponto de vista da estrutura de oferta e demanda financeira, essa mudança em si é extremamente significativa.

Uma grande quantidade de ETH sendo apostada significa que elas estão se retirando ativamente do mercado de livre circulação, passando de uma 'moeda especulativa' usada para negociações de alta frequência e jogos especulativos para uma 'obrigação produtiva' com propriedades de geração de renda. Em outras palavras, o ETH não é mais apenas um gás, meio de troca ou ferramenta especulativa, mas está começando a desempenhar um papel de 'meios de produção' em uma proporção maior, participando da operação da rede através do staking e continuamente gerando rendimentos.

Claro, o papel de destaque não pode ser desvinculado dos jogadores financeiros como a BitMine — a BitMine já colocou quase 70% dos ETH que possui (cerca de 2.897.459 tokens) em staking, e continua a aumentar essa posição.

Ao mesmo tempo, a fila de validadores também apresentou mudanças sutis, com quase todos os que estavam saindo da fila de staking, enquanto a fila para ingressar no staking continuava a se alongar, com mais de 4,08 milhões de ETH na fila esperando para 'entrar'. Em uma frase, pode-se resumir o estado atual: 'saídas são fáceis, mas a entrada leva 7 dias'.

Esta escala de fila já estabeleceu um novo recorde desde o lançamento do mecanismo de staking PoS do Ethereum, e do ponto de vista temporal, a inclinação acentuada dessa curva começou exatamente em dezembro de 2025.

Esse também é o início da Trend Research em fazer apostas agressivas em ETH de maneira clara.

É importante destacar que, diferentemente das atividades de negociação, o staking é uma forma de alocação de baixa liquidez, de longo prazo, que enfatiza retornos estáveis; afinal, uma vez que os fundos entram na fila de staking, isso significa abrir mão da flexibilidade de ajustar posições e das apostas de curto prazo por um tempo considerável.

Assim, quando cada vez mais ETH escolhem reentrar no sistema de staking, pelo menos uma mensagem clara é transmitida: nesta fase atual, cada vez mais participantes estão dispostos a aceitar custos de oportunidade para um lock-up a longo prazo, em troca de retornos on-chain definitivos.

Assim, uma estrutura altamente tensa surgiu. De um lado, quase 1/3 do ETH está sendo continuamente 'armazenado', e do lado de fora, há uma fonte interminável de ETH na fila esperando para ser bloqueada; do outro lado, a liquidez do mercado secundário está diminuindo, os preços continuam sob pressão, e as grandes baleias são forçadas a liquidar, com suas posições frequentemente expostas.

Essa divergência clara entre on-chain e off-chain está formando o mais distinto cenário 'fogo e gelo' no ecossistema Ethereum atual.

Três, a 'baleia' claramente visível, já está no cardápio?

No jogo financeiro tradicional, as cartas na mesa geralmente não são abertas e transparentes; questões como posições, custos, taxas de alavancagem, etc., podem ser ocultadas em ferramentas como derivativos e acordos fora da bolsa com informações assimétricas.

Mas na cadeia, cada transferência das baleias, cada colateral e cada linha de liquidação estão expostos na visão de todo o mercado 24 horas por dia; uma vez que escolherem fazer apostas claras, é muito fácil cair em uma batalha de desgaste de 'auto-prova da Lei de Murphy'.

Então, do ponto de vista da teoria dos jogos, embora Tom Lee e Li Hua sejam ambos otimistas e tenham exposto suas posições, eles estão em extremos opostos da curva de risco.

Embora Tom Lee tenha perdas não realizadas de 6,4 bilhões, a BitMine escolheu o caminho 'de baixa alavancagem, alto staking, zero dívidas'; desde que não desencadeie riscos estruturais, ele pode optar por não fazer nada dentro da janela de tempo, permitindo que os ganhos do staking lentamente compensam a volatilidade.

E de fato, ao contrário do que a maioria do mercado imagina, a estrutura da BitMine não é agressiva. Como Tom Lee enfatizou em sua postagem nas redes sociais em 2 de fevereiro: eles têm 586 milhões de dólares em reservas de caixa, e 67% do ETH está em staking, gerando mais de 1 milhão de dólares em fluxo de caixa por dia; para ele, a queda é apenas a redução de números no papel, e não a chegada de uma crise de sobrevivência.

E Li Hua usou a forma de empréstimo em ciclo da Aave para aumentar a alavancagem, e assim caiu em um ciclo vicioso de 'queda - aproximação da linha de liquidação - venda de ETH - adição de margem - nova queda', como uma forma de 'arte de comportamento' assistida por toda a rede.

Os vendedores a descoberto não precisam necessariamente liquidar você; eles apenas precisam pressionar os preços → forçar a redução de posições → criar pressão de venda passiva → desencadear uma sequência de seguimento, o que é suficiente para completar uma caça estrutural.

Essa também é a razão pela qual cada pagamento e cada transferência da Trend Research são amplificados e interpretados como mudanças na confiança de Li Hua, e se ele vai se render; até o momento da redação, a Trend Research já vendeu 73.588 ETH (cerca de 169 milhões de dólares) para realizar perdas, e o preço de liquidação do seu empréstimo caiu para menos de 1800 dólares.

No mesmo dia em que Tom Lee fez sua postagem, Li Hua também refletiu publicamente: como a pessoa sob mais pressão na rede agora, ele deve primeiro admitir que ter sido otimista sobre o ETH muito cedo era um erro... Atualmente, após a última rodada de realização de lucros, ele continua a esperar que o mercado suba, controlando os riscos.

No fundo, fazer um empréstimo em ciclo on-chain é como expor suas cartas para todos verem. Não importa se há ou não um ataque coordenado, quando você expõe suas posições, custos, taxas de alavancagem e linha de liquidação na blockchain, você já entrou na lista de alvos de todas as forças de ressonância do mercado.

Claro, em certa medida, isso também é uma dependência de caminho; afinal, em abril de 2025, Li Hua havia publicamente se posicionado otimista quando o ETH caiu para 1450 dólares, aumentando suas posições continuamente, e acabou por experimentar uma recuperação e lucro, tornando-se uma 'bandeira espiritual' para os otimistas do ETH.

Mas desta vez, o desenrolar da história ainda é incerto, e a probabilidade de Tom Lee é claramente um pouco maior.

Escrito no final

De Three Arrows Capital a FTX, e agora à BitMine, que está sendo observada publicamente, o script nunca muda: todos os colapsos começam com uma arrogância excessiva em relação à certeza a longo prazo.

Como a famosa citação de Keynes que foi citada tantas vezes: 'A longo prazo, todos estaremos mortos.' O erro de Li Hua não está em ser otimista sobre o Ethereum a longo prazo, mas em subestimar a brutalidade do mercado durante as fases irracionais de curto prazo; a partir do momento em que ele decidiu alavancar claramente suas posições, ele já se sacrificou a este mundo algorítmico transparente.

Mas, olhando de outro ângulo, talvez isso seja a 'grande limpeza' que o Ethereum precisa passar; cada ciclo precisa passar por esse processo de queda das baleias: as baleias são observadas, a alavancagem é eliminada, a dependência de caminhos é destruída e as fichas são redistribuídas.

Somente quando os stops que precisam ser executados forem executados e o que precisa ser suportado for suportado, é que eles poderão realmente se preparar para a batalha.