#termmax @TermMax
Ao olhar a pequena desvalorização no livro de ofertas do FT, muita gente simplesmente converte isso em renda fixa, e depois pega o valor para fazer uma conta com “uma subtração” na taxa variável do Aave ou do Morpho, achando que encontrou um spread de arbitragem sem risco. Essa operação é especialmente comum no TermMax, porque a precificação de títulos zero-cupom parece “limpa”, e a ponta variável também é negociável em tempo real; o número “subtraído” dá a impressão de que é dinheiro deixado na mesa.
Mas a taxa implícita nunca foi consenso de mercado. Ela é apenas a oferta que um pequeno grupo de quem colocou ordens faz, dentro daquele prazo, ao precificar o valor do colateral na maturidade e a capacidade do protocolo de liquidar. Poucas ordens grandes já conseguem “tortar” a curva; dentro disso, já foi embutido há muito um prêmio de risco do protocolo e uma expectativa de desconto do colateral. Não é, de fato, um sinal puro de custo de capital. As ordens limitadas da V2 e o fato de capital ocioso entrar no Morpho renda no fundo reduzem a fricção de execução e a roteirização unificada também aproximam cotações cross-chain numa única tela, mas isso resolve apenas “como fechar o negócio”, não resolve se esse diferencial de preços em si é real.
O que realmente desgasta está depois: vencimentos desalinhados, slippage no mercado secundário, liquidação recebendo ativos que não são stablecoins, e o GT atravessar o LLTV e já entrar em liquidação. Qualquer etapa em que o prejuízo real aconteça, consegue corroer grande parte do spread aparente. E quando há sobreposição de múltiplos protocolos, o risco é multiplicado — mesmo que a lógica de liquidação do TermMax esteja perfeita, se o nível Morpho apresentar problemas, você vai a zero da mesma forma.
Meu hábito pessoal é bem “de escola”. Primeiro, rodo manualmente toda a cadeia com uma quantia pequena: “comprar FT — esperar até o vencimento — possivelmente fazer entrega em espécie”. Anoto tudo: Gas, slippage, perdas de troca no nível subjacente. Quando o desgaste começa a se aproximar de onde está a maior parte do spread, eu simplesmente desisto. Para avaliar se a ponta fixa está precificada acima do justo, eu não fico só olhando a diferença implícita entre a fixa e a variável: eu separo e analiso. Veja se a taxa implícita dos Pendle PT com o mesmo prazo está claramente menor; até que ponto o desconto/superávit do colateral naquele mercado e a distância até o LLTV são relevantes; e se a profundidade do order book é sustentada principalmente por faixas do curator. Se essas três peças não batem, então aquele “spread sem esforço” provavelmente é ilusão.
Veteranos do basis: hoje, quando o FT embute uma taxa implícita relativamente mais alta do que a ponta variável, vocês atribuem isso principalmente à liquidez (funding), à qualidade de crédito do colateral, ou o próprio order book está simplesmente raso demais? Quais sinais on-chain vocês usam para separar essas três camadas, cada uma por sua conta?
Ao olhar a pequena desvalorização no livro de ofertas do FT, muita gente simplesmente converte isso em renda fixa, e depois pega o valor para fazer uma conta com “uma subtração” na taxa variável do Aave ou do Morpho, achando que encontrou um spread de arbitragem sem risco. Essa operação é especialmente comum no TermMax, porque a precificação de títulos zero-cupom parece “limpa”, e a ponta variável também é negociável em tempo real; o número “subtraído” dá a impressão de que é dinheiro deixado na mesa.
Mas a taxa implícita nunca foi consenso de mercado. Ela é apenas a oferta que um pequeno grupo de quem colocou ordens faz, dentro daquele prazo, ao precificar o valor do colateral na maturidade e a capacidade do protocolo de liquidar. Poucas ordens grandes já conseguem “tortar” a curva; dentro disso, já foi embutido há muito um prêmio de risco do protocolo e uma expectativa de desconto do colateral. Não é, de fato, um sinal puro de custo de capital. As ordens limitadas da V2 e o fato de capital ocioso entrar no Morpho renda no fundo reduzem a fricção de execução e a roteirização unificada também aproximam cotações cross-chain numa única tela, mas isso resolve apenas “como fechar o negócio”, não resolve se esse diferencial de preços em si é real.
O que realmente desgasta está depois: vencimentos desalinhados, slippage no mercado secundário, liquidação recebendo ativos que não são stablecoins, e o GT atravessar o LLTV e já entrar em liquidação. Qualquer etapa em que o prejuízo real aconteça, consegue corroer grande parte do spread aparente. E quando há sobreposição de múltiplos protocolos, o risco é multiplicado — mesmo que a lógica de liquidação do TermMax esteja perfeita, se o nível Morpho apresentar problemas, você vai a zero da mesma forma.
Meu hábito pessoal é bem “de escola”. Primeiro, rodo manualmente toda a cadeia com uma quantia pequena: “comprar FT — esperar até o vencimento — possivelmente fazer entrega em espécie”. Anoto tudo: Gas, slippage, perdas de troca no nível subjacente. Quando o desgaste começa a se aproximar de onde está a maior parte do spread, eu simplesmente desisto. Para avaliar se a ponta fixa está precificada acima do justo, eu não fico só olhando a diferença implícita entre a fixa e a variável: eu separo e analiso. Veja se a taxa implícita dos Pendle PT com o mesmo prazo está claramente menor; até que ponto o desconto/superávit do colateral naquele mercado e a distância até o LLTV são relevantes; e se a profundidade do order book é sustentada principalmente por faixas do curator. Se essas três peças não batem, então aquele “spread sem esforço” provavelmente é ilusão.
Veteranos do basis: hoje, quando o FT embute uma taxa implícita relativamente mais alta do que a ponta variável, vocês atribuem isso principalmente à liquidez (funding), à qualidade de crédito do colateral, ou o próprio order book está simplesmente raso demais? Quais sinais on-chain vocês usam para separar essas três camadas, cada uma por sua conta?