Acabei de ler os documentos de liquidação do TermMax enquanto tomava um café e notei um detalhe: na seção de liquidação física, foi escrito apenas que detentores de FT recebem os ativos de forma proporcional; em nenhum momento é mencionado o XT.
Voltei e revisei a página sobre o mecanismo FT/XT e lá está escrito: "Em qualquer momento, 1 FT + 1 XT = 1 token de dívida".
Juntar essas duas afirmações me deixou desconfortável. Se o XT não participa da distribuição, então o "1" do lado direito da equação não se sustenta em caso de inadimplência. Os detentores de XT assumem um risco de inadimplência desproporcional: na liquidação, o valor do XT pode chegar a zero, enquanto os detentores de FT obtêm os ativos subjacentes via liquidação física. Existe uma camada implícita de prioridade entre FT e XT, mas o documento nunca declara explicitamente "XT é subordinado".
A página de riscos também não traz mecanismos de proteção para detentores de XT. A liquidação física é listada como um "mecanismo de proteção do credor", mas aqui "credor" se refere aos detentores de FT, não aos detentores de XT.
Isso não é apenas uma questão de divulgação, é uma questão de precificação. Se os participantes de XT não perceberem sua posição subordinada, eles precificarão o XT usando a lógica de FT+XT=1, assumindo que o risco é simétrico. Mas, na prática, o risco de inadimplência fica quase inteiramente no XT. Quando o risco de inadimplência aumenta, o preço do XT deveria ser muito mais sensível do que o do FT. Se o mercado não estiver mostrando essa sensibilidade, então o XT está precificado de forma incorreta.
#termmax @TermMax
Também reparei que o protocolo cobra uma multa de 5% de cada liquidação para entrar no cofre de reservas; porém, o documento não explica se essas reservas são usadas para compensar os detentores de FT. Se as reservas não protegerem os detentores de FT, a "certeza" do FT depende totalmente do valor dos colaterais e da eficiência da liquidação — duas condições que geralmente se cumprem na maioria dos cenários, mas não são absolutas.
Pensei numa questão: se a posição subordinada do XT for precificada de maneira suficientemente clara pelo mercado, a liquidez do XT cairia, porque ninguém quer manter um ativo subordinado. O desconto do FT diminuiria, porque sua certeza seria maior. A equação FT+XT=1 seria então reprecificada no nível do mercado. Não porque a matemática falhe, mas porque o mercado exigiria que o XT fornecesse um prêmio de risco adicional para compensar sua posição subordinada. Nesse ponto, a equação se tornaria ainda mais "verdadeira", porque passaria a incluir a precificação do risco.
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Voltei e revisei a página sobre o mecanismo FT/XT e lá está escrito: "Em qualquer momento, 1 FT + 1 XT = 1 token de dívida".
Juntar essas duas afirmações me deixou desconfortável. Se o XT não participa da distribuição, então o "1" do lado direito da equação não se sustenta em caso de inadimplência. Os detentores de XT assumem um risco de inadimplência desproporcional: na liquidação, o valor do XT pode chegar a zero, enquanto os detentores de FT obtêm os ativos subjacentes via liquidação física. Existe uma camada implícita de prioridade entre FT e XT, mas o documento nunca declara explicitamente "XT é subordinado".
A página de riscos também não traz mecanismos de proteção para detentores de XT. A liquidação física é listada como um "mecanismo de proteção do credor", mas aqui "credor" se refere aos detentores de FT, não aos detentores de XT.
Isso não é apenas uma questão de divulgação, é uma questão de precificação. Se os participantes de XT não perceberem sua posição subordinada, eles precificarão o XT usando a lógica de FT+XT=1, assumindo que o risco é simétrico. Mas, na prática, o risco de inadimplência fica quase inteiramente no XT. Quando o risco de inadimplência aumenta, o preço do XT deveria ser muito mais sensível do que o do FT. Se o mercado não estiver mostrando essa sensibilidade, então o XT está precificado de forma incorreta.
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Também reparei que o protocolo cobra uma multa de 5% de cada liquidação para entrar no cofre de reservas; porém, o documento não explica se essas reservas são usadas para compensar os detentores de FT. Se as reservas não protegerem os detentores de FT, a "certeza" do FT depende totalmente do valor dos colaterais e da eficiência da liquidação — duas condições que geralmente se cumprem na maioria dos cenários, mas não são absolutas.
Pensei numa questão: se a posição subordinada do XT for precificada de maneira suficientemente clara pelo mercado, a liquidez do XT cairia, porque ninguém quer manter um ativo subordinado. O desconto do FT diminuiria, porque sua certeza seria maior. A equação FT+XT=1 seria então reprecificada no nível do mercado. Não porque a matemática falhe, mas porque o mercado exigiria que o XT fornecesse um prêmio de risco adicional para compensar sua posição subordinada. Nesse ponto, a equação se tornaria ainda mais "verdadeira", porque passaria a incluir a precificação do risco.
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