Nós vemos o fluxo de fundos de cassino como uma receita recorrente de software.
Atualmente, todos na indústria de criptomoedas estão de olho nas mesmas manchetes.
Os fundos negociados em bolsa (ETFs) já estão ativos.
Empresas reais estão integrando stablecoins.
A atitude dos reguladores está se tornando cada vez mais amigável.
Não é tudo isso exatamente o que sempre sonhamos? Mas por que os preços continuam baixos? Por que o Bitcoin está oscilando e recuperando perdas ao longo do ano, enquanto o mercado de ações dos EUA subiu 15%-20%? Por que mesmo com 'as criptomoedas não sendo mais uma fraude' se tornando um consenso mainstream, as altcoins que você acredita ainda estão em estado de prejuízo?
Vamos conversar sobre essa questão.
Taxa de adoção ≠ aumento de preço.
Há uma suposição profundamente enraizada no Twitter de criptomoedas: "Uma vez que as instituições entrarem, a regulamentação ficar clara, o JPMorgan emitir tokens... nós vamos decolar."
Hoje, as instituições chegaram, estamos nas manchetes, mas as criptomoedas ainda estão paradas.
Na verdade, há apenas uma questão central no mundo dos investimentos: "Essas boas notícias já estão refletidas nos preços?"
Essa sempre foi a coisa mais difícil de julgar, mas o comportamento do mercado está transmitindo um sinal inquietante: temos tudo o que queremos, mas não conseguimos impulsionar o preço para cima.
O mercado pode ser ineficiente? Claro que pode. Mas qual é a razão? Porque a maioria dos campos da indústria de criptomoedas já está severamente desconectada da realidade.
1,5 trilhões de dólares de valor de mercado... por que exatamente?
Vamos ampliar nossa perspectiva. O Bitcoin é um caso à parte; é como o ouro, o símbolo perfeito de consenso. Atualmente, o valor de mercado do Bitcoin é de cerca de 1,9 trilhões de dólares, enquanto o valor de mercado do ouro é de cerca de 29 trilhões de dólares, o valor de mercado do Bitcoin é menos de 10% do ouro. Apenas do ponto de vista de ferramentas de hedge e valor de opções, sua lógica é suficientemente clara.
O valor de mercado combinado de Ethereum, Ripple, Solana e todos os outros ativos criptográficos é de cerca de 1,5 trilhões de dólares, mas a base narrativa por trás deles é muito mais frágil.
Hoje, ninguém questiona o potencial dessa tecnologia, e poucos acreditam que toda a indústria seja uma farsa; essa fase já passou.
Mas o potencial não responde à pergunta real: uma indústria com cerca de 40 milhões de usuários ativos realmente vale trilhões de dólares?
Enquanto isso, há rumores de que a avaliação da IPO da OpenAI se aproxima de 1 trilhão de dólares, enquanto seu número de usuários é cerca de 20 vezes o de todo o ecossistema de criptomoedas.
Reflita bem sobre essa comparação. Esses momentos nos forçam a enfrentar a questão central: a partir de agora, qual é a melhor maneira de obter exposição a criptomoedas?
Revisitando a história: a resposta é "infraestrutura". As primeiras Ethereum, as primeiras Solana, os primeiros DeFi, esses investimentos funcionaram.
Mas e agora? O preço desses ativos parece presumir que o uso futuro e as taxas crescerão 100 vezes. Uma precificação perfeita, mas sem margem de segurança.
O mercado não é burro, apenas ganancioso.
Este ciclo nos deu todas as manchetes que queríamos... mas algumas verdades também se tornaram claras:
O mercado não se importa com sua narrativa, apenas com a diferença entre preço e fundamentos. Se essa diferença existir a longo prazo, o mercado eventualmente deixará de ter ilusões sobre você, especialmente quando você começar a divulgar dados de receita.
As criptomoedas não são mais o ativo de investimento mais quente; a inteligência artificial (IA) é. O capital persegue tendências; essa é a maneira como os mercados modernos operam. Atualmente, a IA é a estrela absoluta, enquanto as criptomoedas não são.
As empresas seguem a lógica comercial, e não a ideologia. O lançamento da stablecoin Tempo pela Stripe é um sinal de alerta. Talvez as empresas não escolherão usar infraestrutura blockchain apenas porque ouviram no Bankless que "Ethereum é o computador superpoderoso do mundo"; elas escolherão apenas a solução mais vantajosa para si.
Então, apenas porque Larry Fink descobriu que "as criptomoedas não são uma farsa", sua posição pode subir?
Quando os ativos são precificados perfeitamente, uma palavra descuidada de Powell ou uma expressão sutil de Jensen Huang pode destruir toda a lógica de investimento.
Cálculo simples: Ethereum, Solana, por que receita ≠ lucro?
Vamos estimar rapidamente a situação das blockchains públicas (L1). Primeiro, os retornos de staking (observação: isso não é lucro):
Solana: cerca de 419 milhões de SOL estão em staking, com uma taxa de retorno anual de cerca de 6%, gerando cerca de 25 milhões de SOL em recompensas de staking por ano. Com o atual valor de cerca de 140 dólares por SOL, o valor das recompensas é de cerca de 3,5 bilhões de dólares por ano.
Ethereum: cerca de 33,8 milhões de ETH estão em staking, com uma taxa de retorno anual de cerca de 4%, gerando cerca de 1,35 milhão de ETH em recompensas de staking por ano. Com o atual valor de cerca de 3100 dólares por ETH, o valor das recompensas é de cerca de 4,2 bilhões de dólares por ano.
Alguém vê os dados de staking e diz: "Olha, os stakers conseguem retornos! Isso é captura de valor!"
Não, as recompensas de staking não são captura de valor. Elas são a emissão de tokens, diluição, custos de segurança da rede, e não lucro.
Valor econômico real = taxas pagas pelos usuários + gorjetas + valor máximo extraível (MEV), este é o indicador mais próximo de "lucro" que a blockchain pode oferecer.
Sob essa perspectiva: a Ethereum gerou cerca de 2,7 bilhões de dólares em taxas de transação em 2024, ocupando o primeiro lugar entre todas as blockchains públicas. A Solana teve um desempenho de receita de rede recente superior, conseguindo centenas de milhões de dólares em receita por trimestre.
Portanto, a situação geral atual do mercado é: a Ethereum tem um valor de mercado de cerca de 400 bilhões de dólares, com taxas anuais + receita do MEV de cerca de 1-2 bilhões de dólares. Isso significa que, ao calcular a receita do pico do ciclo, seu múltiplo de vendas (observação: o múltiplo de vendas PS = valor de mercado total dividido pela receita da atividade principal. Quanto menor o múltiplo de vendas, maior o valor de investimento das ações da empresa.) chega a 200-400 vezes.
A Ethereum tem um valor de mercado de cerca de 75-80 bilhões de dólares, com receita anual superior a 1 bilhão de dólares. Dependendo do método de cálculo da receita anualizada (observação: não use os dados do mês de pico para projetar o ano inteiro), seu múltiplo de vendas é de cerca de 20-60 vezes.
Esses dados não são precisos e não precisam ser precisos. Não estamos tentando enviar documentos à SEC, apenas queremos avaliar se a avaliação é razoável. E isso ainda não toca no verdadeiro problema.
A verdadeira questão: isso não é receita recorrente.
Essas não são fontes de receita estáveis e de nível empresarial. Elas são "fluxos de capital repetidos" altamente cíclicos e especulativos:
Negociação de contratos perpétuos.
Especulação de Memecoin
Custos gerados pela liquidação forçada.
Retornos de pico de MEV.
Entradas e saídas frequentes de capital especulativo de alto risco.
Em um mercado em alta, as taxas e o MEV disparam; em um mercado em baixa, eles desaparecem instantaneamente.
Isso não é receita recorrente de software como serviço (SaaS); é receita de cassino ao estilo de Las Vegas.
Você não daria a uma empresa que "só lucra quando o cassino está cheio a cada 3-4 anos" um múltiplo de avaliação no nível da Shopify. Este é um modelo de negócio diferente e deve corresponder a múltiplos de avaliação diferentes.
Voltando aos fundamentos.
Dentro de qualquer estrutura lógica razoável: a Ethereum, com um valor de mercado de cerca de 400 bilhões de dólares e receita anual (taxas altamente cíclicas) de apenas 1-2 bilhões de dólares, não pode ser considerada um ativo de valor.
Múltiplos de vendas de 200-400 vezes, somados ao crescimento lento e à diluição de valor do ecossistema Layer2, a Ethereum não se parece com um governo federal dentro de um sistema tributário, mas mais com um "governo federal que só pode arrecadar impostos estaduais, enquanto os estados (L2) ficam com a maior parte da receita".
Consideramos a Ethereum como um "computador mundial", mas o desempenho do fluxo de caixa não corresponde ao valor de mercado. A Ethereum me faz sentir como a Cisco: com uma posição inicial de liderança, múltiplos de avaliação irregulares, e pode nunca mais alcançar os máximos históricos.
Em comparação, a avaliação relativa da Solana não é tão absurda; não é barata, mas não está em um nível insano. Com um valor de mercado de 75-80 bilhões de dólares, ela gera bilhões de dólares em receita anualizada, com um múltiplo de vendas de cerca de 20-40 vezes. Ainda é alto, ainda há bolha, mas em comparação com a Ethereum, pode ser considerada "relativamente barata".
Vamos comparar os múltiplos de avaliação: a NVIDIA, a ação de crescimento mais cobiçada do mundo, tem um múltiplo de preço-lucro (observação: o múltiplo de preço-lucro é um dos indicadores mais utilizados para avaliar ações, utilizado para medir o preço das ações em relação à capacidade de lucro da empresa. Sua fórmula é: múltiplo de preço-lucro = preço da ação / lucro por ação) de apenas 40-45 vezes, e ela possui:
Receita real.
Margens de lucro reais.
Demanda global de nível empresarial.
Vendas contratuais sustentáveis.
Uma enorme base de clientes fora dos cassinos de criptomoedas (curiosidade: os mineradores de criptomoedas foram a primeira verdadeira força de crescimento acelerado da NVIDIA).
Reiterando: a receita das blockchains públicas é receita cíclica de "cassino", e não fluxo de caixa estável e previsível.
Em teoria, o múltiplo de avaliação dessas blockchains públicas deveria ser inferior ao das empresas de tecnologia, e não superior.
Se as taxas de todo o setor não puderem se deslocar de "ciclos de capital especulativo" para "valor econômico real e sustentável", a avaliação da maioria dos ativos será reprecificada.
Ainda estamos no início... mas não daquele tipo de início.
Um dia, o preço irá se alinhar novamente com os fundamentos, mas ainda não chegamos a esse momento.
A situação atual é:
Não há fundamentos que sustentem os altos múltiplos de avaliação da maioria dos tokens.
Uma vez que se excluam a emissão de tokens e a arbitragem de airdrops, a capacidade de captura de valor de muitas redes deixará de existir.
A maior parte do "lucro" está ligada à atividade especulativa de produtos de cassino.
Construímos uma infraestrutura que pode permitir transferências internacionais em tempo real, de baixo custo e 24 horas por dia... mas definimos seu melhor uso como "máquina caça-níqueis".
Ganância de curto prazo, preguiça de longo prazo. Citando as palavras de Marc Randolph, cofundador da Netflix: "A cultura não está no que você diz, mas no que você faz."
Quando seu produto estrela é um "Fartcoin com alavancagem de 10x em contrato perpétuo", não venha me falar sobre descentralização.
Podemos fazer melhor. Esta é a única maneira de evoluir de um cassino de nicho excessivamente financeiro para uma indústria verdadeira e sustentável a longo prazo.
O fim do começo.
Não acho que este seja o fim das criptomoedas, mas acredito que este é o fim do começo.
Nós investimos demais em infraestrutura, com mais de 100 bilhões de dólares afundados em blockchains públicas, pontes cross-chain, Layer2 e outros projetos de infraestrutura, enquanto ignoramos gravemente a implantação de aplicativos, desenvolvimento de produtos e aquisição real de usuários.
Estamos sempre nos gabando:
Número de transações por segundo (TPS)
Espaço de bloco.
Arquitetura complexa de Rollup.
Mas os usuários não se importam com isso. Eles estão apenas preocupados com:
Os custos são mais baixos?
A velocidade é mais rápida?
O uso é mais conveniente?
Se isso realmente pode resolver seus problemas.
Voltando ao fluxo de caixa, voltando à eficácia econômica unitária, voltando à essência: quem é o usuário? Que problema estamos resolvendo?
Onde está o verdadeiro potencial de crescimento?
Há mais de uma década, eu sou um defensor firme das criptomoedas, e isso nunca mudou.
Ainda acredito:
As stablecoins se tornarão o canal de pagamento padrão.
Infraestruturas abertas e neutras apoiarão o sistema financeiro global nos bastidores.
As empresas adotarão essa tecnologia porque ela se encaixa na lógica econômica, e não na ideologia.
Mas eu não acho que o maior vencedor da próxima década será a blockchain pública ou Layer2 dominante de hoje.
A história prova que os vencedores de cada ciclo tecnológico aparecem na camada de agregação de usuários, e não na camada de infraestrutura.
A internet reduziu os custos de computação e armazenamento, mas a riqueza acabou fluindo para a Amazon, Google, Apple, aquelas empresas que atendem bilhões de usuários utilizando serviços de infraestrutura de baixo custo.
As criptomoedas também seguirão uma lógica semelhante:
O espaço de bloco se tornará uma mercadoria.
O benefício marginal da atualização da infraestrutura será cada vez menor.
Os usuários sempre estarão dispostos a pagar pela conveniência.
Os agregadores de usuários capturarão a maior parte do valor.
A maior oportunidade atual é integrar essa tecnologia em empresas já dimensionadas. Remover os canais financeiros da era pré-internet, substituí-los por infraestrutura de criptomoedas; desde que realmente reduza custos e aumente a eficiência, assim como a internet silenciosamente atualizou todos os setores do varejo para a indústria.
As empresas adotam a internet e o software porque isso se encaixa na lógica econômica. As criptomoedas não são exceção.
Podemos esperar mais dez anos, aguardando que tudo aconteça naturalmente. Ou podemos começar a agir agora.
Atualizar a percepção.
Então, para onde vamos a partir daqui? A tecnologia é viável, o potencial é enorme, ainda estamos nas fases iniciais da adoção real.
Reavaliar tudo será prudente:
Avaliar o valor da rede com base na taxa de uso real e na qualidade das taxas, e não na ideologia.
Nem todas as taxas são equivalentes: diferenciar receita recorrente de fluxos de capital repetidos.
Os vencedores da última década não dominarão a próxima década.
Pare de ver o preço do token como uma tabela de classificação da eficácia técnica.
Ainda estamos em uma fase tão inicial que ainda consideramos o preço do token como o critério para avaliar se a tecnologia está funcionando. Mas ninguém escolheria a AWS em vez da Azure apenas porque as ações da Amazon ou Microsoft subiram na semana passada.
Podemos esperar mais dez anos, esperando que as empresas adotem essa tecnologia ativamente. Ou podemos começar a agir agora e levar o PIB real para a blockchain.