A construção de posição do Yangping Duan na Circle (CRCL), do ponto de vista da filosofia de investimento, é uma típica "investimento de valor à moda Duan". Mas o que realmente merece reflexão é a ponte que ele ergueu entre o mundo das criptomoedas e o mundo tradicional — enquanto a indústria cripto vê o BTC como a única verdade, um dos principais investidores de valor da China opta por apostar na "camada de liquidação em dólar" de toda a economia cripto. Este artigo tenta argumentar: a Circle não é uma "ação cripto", mas uma plataforma de fintech que está substituindo a infraestrutura bancária tradicional; a diferença essencial entre USDC e USDT não está na tecnologia, mas na certeza legal; de um ecossistema Solana ao pipeline institucional da Coinbase, um mercado incremental em torno do "dólar compatível" está emergindo; e o que Yangping Duan está fazendo não é "não investir em Bitcoin", mas encontrar um caminho mais seguro para participar do crescimento da economia cripto — comprando a infraestrutura financeira que é indispensável e está se formando como um monopólio.
Estrutura do artigo.
1. Modelo de negócios da Circle: o que ela vende não é moeda, mas sim "taxa de juros sem risco".
2. O que Duan Yongping viu: a lógica da "serviço básico" do investimento em valor.
3. USDC vs USDT: a certeza legal é a verdadeira fortaleza.
4. Novo polo de crescimento: Solana, Coinbase e o ecossistema do "dólar em conformidade".
5. Análise de riscos: três grandes riscos que Duan Yongping ignorou.
6. Análise de avaliação: quanto vale realmente a CRCL?
7. Conclusão: para onde o futuro das stablecoins vai?
1. Anatomia do modelo de negócios da Circle: o que ela vende não é "moeda", mas sim "taxa de juros sem risco".
A maioria das pessoas entende a Circle simplesmente como "emissora de USDC" – essa compreensão está completamente errada. A Circle é essencialmente uma empresa de gestão de reservas, cujo modelo de negócios não depende de "emitir moedas", mas sim de manter ativos de reserva para obter juros sem risco.
Desmontando o balanço patrimonial da Circle, isso fica muito claro.
A estrutura de receita revela a essência: no ano fiscal de 2025, a receita total da Circle e a receita de reservas somaram $2,747 bilhões, com a receita de reservas contribuindo com $2,637 bilhões e outras receitas apenas $110 milhões, representando 96%. Isso significa que quase toda a receita da Circle vem de uma única coisa – investir os dólares depositados pelos usuários de USDC em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo, operações de recompra overnight e outros ativos seguros, e então ganhar juros. No terceiro trimestre de 2025, a receita de reservas alcançou $711 milhões, um aumento de 60% em relação ao ano anterior, representando 96,1% da receita total.
O modelo de lucro é essencialmente um negócio de spread: a Circle ganha com a política de taxas do Federal Reserve. A taxa de retorno das reservas em 2024 foi de 5,0%, caindo para 4,1% em 2025 e 3,8% em 2026. Mas, dado que a quantidade em circulação está continuamente aumentando, mesmo que o spread diminua, o total ainda cresce. O volume em circulação do USDC no final do primeiro trimestre de 2026 alcançou $77 bilhões, um aumento de 28% em relação ao ano anterior.
Mas aqui há uma armadilha enorme – a Circle não é a maior beneficiária dessa receita. De acordo com a estrutura de divisão divulgada no prospecto: os juros das reservas dos usuários que detêm USDC na plataforma Coinbase pertencem 100% à Coinbase; os USDC que circulam fora da plataforma, 50% dos juros das reservas vão para a Coinbase. No ano de 2025, os custos de distribuição da Circle atingiram impressionantes $1,662 bilhões – a maior parte desse dinheiro foi para parceiros como a Coinbase. A receita relacionada a stablecoins da Coinbase em 2025 foi de aproximadamente $1,35 bilhões, um aumento de 48% em relação ao ano anterior, representando 19% da receita total da empresa. Analistas de Wall Street apontaram: "A Coinbase é a verdadeira vencedora por trás do USDC."
É por isso que, apesar da receita anual da Circle ser de $2,7 bilhões, em 2025 ainda apresentará prejuízo contábil. O modelo de negócios é essencialmente "trocar baixa rentabilidade por alto crescimento" – repassando a maior parte dos juros das reservas para os parceiros de distribuição em troca da rápida expansão do USDC em canais como Coinbase e Circle Payment Network. Não é uma empresa de "lucro exorbitante", mas uma plataforma em crescimento que está queimando dinheiro para ganhar participação de mercado.
Mas essa estratégia está funcionando. O volume de transferências do USDC na blockchain superou pela primeira vez o do USDT – em 2025, o USDC processou $18,3 trilhões em transferências, enquanto o USDT processou $13,2 trilhões, uma diferença de 39%. A frequência de uso está superando a do líder de mercado.
Três níveis para entender o modelo de negócios da Circle:
· Superfície: emissor de USDC, ganhando dinheiro com a emissão de moedas.
· Nível intermediário: empresa de gestão de reservas, ganhando dinheiro com o spread (dividindo com a Coinbase).
· Profundidade: a camada de protocolo da rede de pagamentos em dólares global está transferindo a lógica subjacente da SWIFT para a blockchain.
O último relatório financeiro revelou a fragilidade desse modelo. No primeiro trimestre de 2026, a receita da Circle foi de cerca de $694 milhões, abaixo da expectativa de $715 milhões; o lucro ajustado por ação foi de $0,15 a $0,19, uma queda acentuada em relação aos $0,43 do quarto trimestre. Apesar disso, após a publicação do relatório, as ações subiram 15,91% para $131,76 – isso indica que o mercado atribuiu essa queda de lucro a fatores de curto prazo e apostou em seu valor ecológico de longo prazo.
Segundo, o que Duan Yongping viu: a lógica da "serviço básico" do investimento em valor.
Em 20 de maio de 2026, o documento 13F do Q1 de 2026 divulgado pela H&H International Investment, sob a liderança de Duan Yongping, mostrou que ele comprou 200 mil ações da Circle a um preço médio de aproximadamente $95,41 por ação, com uma avaliação total de cerca de $19,08 milhões.
Com uma posição total de cerca de $20 bilhões na H&H, esse investimento representa menos de 0,1%, sendo uma típica "pequena aposta" – o método habitual de Duan Yongping: primeiro testar com um pequeno lote e, se a lógica se confirmar, aumentar gradualmente a posição.
O que Duan Yongping viu?
Relembrando sua lógica de investimento passada: ele investiu pesadamente em Apple, Berkshire Hathaway, Nvidia, Pinduoduo e Tesla – as cinco maiores participações somam cerca de 86% do portfólio. Quais são as características comuns dessas empresas? Sua indispensabilidade.
· Apple: a porta de entrada do ecossistema global de smartphones.
· Nvidia: monopolista na infraestrutura de computação de IA.
· Berkshire: um microcosmo da economia dos EUA.
· Pinduoduo: a infraestrutura de e-commerce do mercado de consumo em ascensão na China.
· Tesla: líder na transição para veículos elétricos e energia.
Na lista, a Circle representa a camada de "serviços básicos" da economia cripto – não apostando na alta ou baixa de uma moeda, mas apostando que a economia cripto precisa de "dólares em conformidade" como camada de liquidação.
A lógica de Duan Yongping pode ser inferida de alguns de seus casos de investimento mais famosos no passado.
· Investindo na NetEase (2000): após a explosão da bolha da internet, todos estavam fugindo. Duan Yongping viu que a NetEase era a infraestrutura da internet na China (e-mail + portal + jogos), seu valor não estava na "febre da internet", mas nos serviços básicos que oferecia – enquanto os chineses continuassem online, precisariam da NetEase.
· Investimento na Apple (década de 2010): quando o mercado via a Apple como uma "empresa de telefonia", Duan Yongping via sua indispensabilidade como "porta de entrada do ecossistema global de eletrônicos de consumo".
A analogia da Circle: quando o mercado vê a Circle como uma "empresa de criptomoedas", Duan Yongping pode estar vendo sua indispensabilidade como "monopolista da rede de pagamentos em dólar em conformidade global". Enquanto a economia cripto existir, será necessário converter moeda fiduciária em ativos na blockchain de maneira conforme – e a Circle é a única empresa listada na Nasdaq nessa cadeia, além de ser a única emissora de stablecoin com aprovação condicional da OCC para estabelecer um banco nacional de confiança.
Mas o maior ponto de controvérsia desse investimento está na – a dependência extrema da Circle do ambiente de taxas de juros. Se o Federal Reserve continuar a cortar taxas, a receita de juros das reservas será diretamente afetada. Isso levanta a questão central que os investidores de valor devem enfrentar: o que Duan Yongping realmente valoriza – os juros das reservas de curto prazo ou a posição monopolista da rede de pagamentos a longo prazo? A resposta é claramente a última. A rede de pagamentos transfronteiriços (CPN) que a Circle está expandindo já adicionou canais de pagamento em moeda local na Ásia, Europa, Oriente Médio e EUA. O provedor de serviços financeiros licenciado na Coreia, Hecto Financial, já conectou-se ao CPN. A disposição da rede de pagamentos é a estratégia que os investidores de valor veem como "nutrir a rede com spreads" – a receita da margem é apenas o alimento, a rede de pagamentos é a futura fonte de lucro.
Três, a diferença entre USDC e USDT: a certeza legal é a verdadeira fortaleza.
Na superfície, tanto o USDC quanto o USDT são stablecoins de 1 dólar. Mas se você apenas olhar para essa camada, perderá completamente a lógica mais profunda que leva Duan Yongping a apostar na Circle.
Comparação entre USDC (Circle) e USDT (Tether).
Status de regulamentação: a OCC dos EUA aprovou condicionalmente o First National Digital Currency Bank, um banco nacional de confiança. O projeto GENIUS é um pioneiro em conformidade. Historicamente, foi investigado pelo Procurador-Geral de Nova York; a primeira auditoria completa da KPMG começará em 2026.
Transparência das reservas: Relatório mensal da Grant Thornton sobre reservas + divulgação dupla dos relatórios financeiros da empresa listada. Anteriormente, apenas uma prova trimestral (atestado), a primeira auditoria completa da KPMG começará em março de 2026.
Certeza legal: empresa fiduciária registrada em Delaware, com a empresa-mãe sob a jurisdição da SEC dos EUA; registrada nas Ilhas Virgens Britânicas, sob a fragmentação da regulamentação internacional.
Capitalização de mercado ~$77,6 bilhões ~$186,8 bilhões.
Crescimento: aumento de 73% em relação a 2025 e crescimento de 36% em relação a 2025.
Volume de transferências on-chain: em 2025, processará $18,3 trilhões; em 2025, processará $13,2 trilhões.
Essas diferenças apontam para uma conclusão chave: a vantagem do USDT é a "escala de primeiro a entrar", enquanto a vantagem do USDC é a "certeza legal". Nos tempos primordiais da indústria de criptomoedas, a escala de primeiro a entrar era tudo. Mas a assinatura da lei GENIUS em julho de 2025 e a aprovação da OCC para a Circle como banco nacional de confiança marcam uma mudança nas regras do jogo: de "sem regulamentação" para "com regulamentação", a certeza legal do USDC está se tornando de "prêmio" para "necessidade".
O ponto de inflexão regulatório chegou. Em 18 de julho de 2025, a Lei GENIUS se tornou oficialmente lei, estabelecendo um quadro regulatório para stablecoins de pagamento em nível federal nos EUA. A lei proíbe claramente entidades não autorizadas de emitir stablecoins de pagamento nos EUA. Entrará em vigor em 18 de janeiro de 2027, ou em 120 dias após a publicação das diretrizes finais, o que ocorrer primeiro. Ao mesmo tempo, em abril de 2026, a FinCEN e a OFAC publicaram em conjunto uma proposta de regras de implementação de conformidade contra lavagem de dinheiro e sanções sob a Lei GENIUS.
Para a Tether, isso significa que ela enfrenta uma escolha final: ou abraçar totalmente o quadro regulatório dos EUA (o que requer aceitar a auditoria da KPMG e estabelecer uma entidade legal nos EUA), ou enfrentar obstáculos de conformidade no seu maior mercado global. A Tether já percebeu esse desafio – em janeiro de 2026, lançou o USAT, projetado para a lei GENIUS; em março, contratou a KPMG para a primeira auditoria completa, enquanto também contratou a PwC para aprimorar o sistema interno. Mas a auditoria ainda não foi concluída, e a Tether ainda está registrada nas Ilhas Virgens Britânicas. Do ponto de vista estratégico, a transição da Tether de "sem necessidade de regulamentação" para "deve ser em conformidade" é precisamente a janela estratégica em que a Circle se torna mais relevante.
O que Duan Yongping está fazendo, na essência, não é apostar que o USDC substituirá a escala do USDT, mas sim apostar que o "prêmio de conformidade" será gradualmente realizado com a implementação do quadro regulatório. Quando um mercado passa de selvagem para ordenado, os maiores beneficiários muitas vezes não são os líderes de mercado anteriores, mas sim os jogadores que completam primeiro a construção da base de conformidade. Isso é semelhante à lógica que ele usou ao investir na NetEase – não apostando se a bolha da internet continuaria a se expandir, mas sim acreditando que as empresas que operam em conformidade se tornariam as maiores vencedoras após a quebra da bolha.
Quatro, novo polo de crescimento: a expansão do ecossistema do dólar em conformidade com Solana e Coinbase.
O que Duan Yongping vê na Circle não é a Circle como "exchange de criptomoedas", mas a Circle que está estabelecendo um ecossistema comercial completo em torno do "dólar em conformidade".
Primeiro polo de crescimento: Solana – a base estratégica para o USDC superar o USDT.
O ecossistema da Solana se tornou o mais importante terreno de crescimento estratégico para o USDC. Em fevereiro de 2026, o volume de transferências de stablecoins na rede Solana atingiu cerca de $650 bilhões, superando pela primeira vez os principais concorrentes em termos de volume de liquidação. Durante 2025, a rede Solana emitiu mais de $8 bilhões em USDC, dobrando o valor de mercado de stablecoins na blockchain.
Mais importante ainda, a participação do USDC na stablecoin da rede Solana já ultrapassou 70% – a Solana se tornou o "campo de jogo" do USDC. Em abril de 2026, a Circle emitiu $1 bilhão em USDC de uma só vez na Solana, elevando o fornecimento total de USDC na Solana para $7,62 bilhões. Na Solana, o maior campo de experimentação de DePIN, DeSci e IA, o USDC está solidificando sua posição como "camada de liquidação em dólar em conformidade".
Segundo polo de crescimento: Coinbase – o devorador de lucros, mas também o distribuidor de escala.
Como mencionado anteriormente, a Coinbase leva a maior parte dos juros das reservas do USDC, mas o que isso traz em troca? Em agosto de 2025, o volume em circulação do USDC alcançou $65,2 bilhões, um aumento de 90% em relação ao ano anterior. A Coinbase, como a maior exchange de conformidade dos EUA, fornece à USDC uma capacidade de distribuição incomparável. Da perspectiva estratégica da Circle, a parceria com a Coinbase é essencialmente uma "troca de lucro por escala" – se o volume em circulação do USDC eventualmente ultrapassar $200 bilhões ou mais, mesmo que 50% dos juros sejam dados à Coinbase, o lucro absoluto restante ainda será considerável.
Terceiro polo de crescimento: rede de pagamentos transfronteiriços e canais institucionais.
A Circle Payments Network (CPN) está adicionando canais de pagamento em moeda local na Ásia, Europa, Oriente Médio e EUA. O provedor de serviços financeiros licenciado na Coreia, Hecto Financial, já se conectou ao CPN. A Circle planeja lançar oficialmente a mainnet Arc em 2026, com o objetivo de fornecer serviços de transação e financeiras rápidos, de baixo custo e seguros em todo o mundo.
Quarto polo de crescimento: a profunda fusão da Circle com o sistema financeiro dos EUA.
Em dezembro de 2025, a Circle obteve aprovação condicional da OCC dos EUA para estabelecer o First National Digital Currency Bank – um banco nacional de política de moeda digital. Isso significa que a Circle se tornará parte do sistema bancário federal dos EUA, e os USDC emitidos terão o mesmo status legal dos depósitos em dólares no sistema bancário dos EUA. Assim que a licença bancária for oficialmente aprovada, as reservas da Circle poderão ser depositadas diretamente no Federal Reserve, recebendo a proteção do seguro de depósitos federal – algo que a Tether não pode alcançar em termos de certeza legal. Além disso, a Circle também está colaborando com a SWIFT, conectando-se à rede de pagamentos de mais de 11.000 instituições financeiras em todo o mundo, expandindo ainda mais seu domínio no setor de pagamentos transfronteiriços.
Cinco, visão crítica: três grandes riscos que Duan Yongping pode ter ignorado.
Após estabelecer uma análise sistemática da Circle, precisamos examinar objetivamente os riscos por trás desse investimento a partir da perspectiva de terceiros.
Risco um: a receita de juros das reservas é uma receita "cíclica" e não "estrutural".
A receita total da Circle e a receita de reservas no FY2025 somaram $2,747 bilhões, com a receita de reservas contribuindo com $2,637 bilhões e outras receitas apenas $110 milhões. Se o Federal Reserve continuar a cortar taxas, o rendimento das reservas continuará a cair, e a receita da Circle seguirá o mesmo caminho. Os custos de distribuição (que chegam a $1,662 bilhões em 2025) são quase todos despesas fixas – a proporção que os parceiros de distribuição levam não diminuirá com a queda nas taxas. Portanto, a margem de lucro está sendo duplamente comprimida. Empresas como Apple e Nvidia, em que Duan Yongping investiu pesadamente, possuem forte poder de precificação e uma marca sólida, mas a Circle tem quase nenhum poder de precificação sobre as taxas – é um receptor passivo das taxas.
Risco dois: a Lei GENIUS é a mais forte fortaleza e a maior restrição.
As regras de implementação da lei GENIUS ainda estão sendo desenvolvidas, e as diretrizes finais terão um impacto significativo no modelo operacional da Circle. Em abril de 2026, a proposta de regras de implementação conjunta da FinCEN e OFAC deixou claro que os emissores de stablecoins de pagamento devem cumprir requisitos abrangentes de conformidade contra lavagem de dinheiro e sanções. Embora essas regras fortaleçam a vantagem competitiva dos emissores em conformidade, também significam: custos de conformidade mais altos, processos KYC/AML mais rigorosos, potencial erosão da privacidade dos usuários e a característica de "pode ser congelado" das stablecoins – o que, na visão dos cripto-puristas, contraria o espírito da descentralização. A vantagem de conformidade da Circle é um ponto positivo no mercado institucional, mas pode ser um ponto negativo no mercado de usuários nativos de criptomoedas.
Risco três: a participação de Duan Yongping é muito pequena – é um teste, não uma fé.
Duan Yongping comprou 200 mil ações a um preço médio de $1,908 milhão. Isso representa menos de 0,1% de sua posição total de cerca de $20 bilhões. As cinco principais participações de Duan Yongping – Apple, Berkshire Hathaway, Nvidia, Pinduoduo e Tesla – somam cerca de 86% do portfólio. A participação da Circle no portfólio é muito menor do que essas participações principais. Não é um "salto de fé", mas sim uma "posição de teste". Para os investidores de varejo, é possível aprender com a visão e a lógica de Duan Yongping, mas não devem simplesmente copiar – seus custos, proporção de posição e flexibilidade de saída são completamente diferentes dos investidores comuns.
Seis, análise de avaliação: quanto vale realmente a CRCL?
O preço atual das ações da CRCL é de cerca de 114, com um valor de mercado total de cerca de $27,5 bilhões. Isso representa um aumento de cerca de 259% em relação ao preço de IPO de $31, mas caiu cerca de 62% desde o pico de 52 semanas de $298,99. Os investidores que participaram do IPO ainda estão em um estado de lucro significativo, enquanto aqueles que entraram no pico enfrentam grandes recuos.
Em comparação com o crescimento dos negócios: a receita do Q1 de 2026 foi de cerca de $2,8 bilhões; a capitalização de mercado atual é de $27,5 bilhões, com uma relação preço/vendas (P/S) de cerca de 10 vezes. Comparando com empresas tradicionais de infraestrutura financeira (Visa, cerca de 15 vezes; Mastercard, cerca de 16 vezes), o P/S da Circle ainda está em uma faixa razoável, mas os riscos de taxa de juros e a incerteza regulatória que enfrenta significam que sua avaliação deve ter um desconto maior.
Catalisadores chave:
· A aprovação formal da licença bancária nacional da OCC – isso elevará o status legal do USDC de "stablecoin" para "depósito bancário".
· A implementação das diretrizes do projeto GENIUS – revelará os custos finais de conformidade e as vantagens competitivas da Circle.
· Operação em escala da Rede de Pagamentos Transfronteiriços (CPN) e da mainnet Arc – promete reduzir a dependência da receita de juros das reservas, criando uma segunda linha de crescimento.
· Se a capitalização de mercado do USDC passar de cerca de $4,5 a $6 bilhões.
A capitalização de mercado atual de $27,5 bilhões da CRCL reflete a avaliação do mercado de sua posição de conformidade "monopolista", mas também contém muita incerteza.
Sete, conclusão: o que Duan Yongping realmente está apostando?
Primeiro nível: apostando que "stablecoins não vão desaparecer". O valor de mercado global das stablecoins ultrapassou $318,6 bilhões, um aumento de 34% em relação ao ano passado. As stablecoins evoluíram de uma ferramenta da indústria de criptomoedas para uma parte essencial da infraestrutura de pagamentos global. A Circle, como a única emissora de stablecoin listada em conformidade, continuará a se beneficiar dessa tendência.
Segundo nível: apostando que "a conformidade acabará se tornando a fortaleza". A lógica subjacente de Duan Yongping: em um mercado não regulamentado, os maiores jogadores têm vantagem (Tether); em um mercado regulamentado, os jogadores com maior certeza legal têm vantagem (Circle). Com a implementação gradual da lei GENIUS, o mercado está passando da primeira para a segunda situação. Esta empresa, que possui aprovação condicional da OCC, está em conformidade com a lei GENIUS, publica relatórios de auditoria independentes mensalmente e está listada na Nasdaq, está convertendo certeza legal em "prêmio de conformidade".
Terceiro nível: apostando que "a entrada na economia cripto não é por meio de moeda, mas sim por dinheiro". A maioria das pessoas participa da economia cripto comprando BTC ou ETH, enquanto Duan Yongping participa comprando ações de emissores de "dólares em conformidade" na economia cripto. As características de risco e retorno dessas duas abordagens são completamente diferentes: a primeira aposta na valorização dos preços dos ativos, enquanto a segunda aposta no crescimento do uso da infraestrutura. Quando um ecossistema passa de nicho para mainstream, o maior retorno certo muitas vezes não está na camada de ativos, mas na camada de infraestrutura. Esta é a lógica coerente de Duan Yongping ao passar do investimento em Apple (entrada no ecossistema) para o investimento na Circle (entrada na economia cripto).#稳定币 #投资新动向