Autor original: Xiaobing, Deep Tide TechFlow
Em 14 de maio, a Coinbase e a Circle anunciaram conjuntamente que vão voltar ao Hyperliquid sob o arcabouço “AQAv2”. A Coinbase se torna a depositária (treasury deployer) das reservas do USDC, devolvendo a maior parte dos rendimentos gerados pelas reservas do USDC ao protocolo do Hyperliquid. O USDH da Native Markets concorda em ser adquirido pela Coinbase como ativo de marca e vai saindo gradualmente de cena.
Parece um comunicado comum de parceria? Não é.
Os números são mais ou menos estes: o estoque de USDC no Hyperliquid é de cerca de US$ 5 bilhões; com a taxa atual de rendimento de títulos soberanos, isso gera aproximadamente US$ 200 milhões por ano em receita de reservas. Pelos detalhes de cooperação que saem, após descontar “custos”, cerca de 90% da receita de reservas retornará ao ecossistema do Hyperliquid; espera-se que isso aumente a receita do protocolo em 22%–26%.
Este é o maior recuo que o setor de stablecoins já fez, em direção a um canal específico. Antes disso, quem recebia repasse da Circle só tinha a Coinbase (como emissora em conjunto, ficando com mais da metade da receita de distribuição da Circle), a Binance e alguns poucos parceiros não divulgados.
E o Hyperliquid é um protocolo descentralizado sem relação societária, sem histórico de coemissão e até com entidade legal pouco clara.
Por que ela consegue?
Pressão para entregar o poder (“逼宫”)
Para entender essa transação, é preciso voltar a setembro de 2025.
Naquela época, a Hyperliquid ainda usava o USDC via ponte como principal ativo de margem. O estoque de USDC já estava perto de tocar US$ 6 bilhões, o que corresponde a 7,5% da circulação do USDC em toda a rede. Com as taxas de juros da época, esses US$ 6 bilhões geravam cerca de US$ 220 milhões por ano de receita de reservas para a Circle, e a Hyperliquid não recebia nem um centavo.
Tem KOL comentando: “O Hyperliquid detém US$ 5,5 bilhões em USDC, gerando US$ 220 milhões por ano de receita para a Circle. Após o lançamento do USDH, ele consegue reter US$ 110 milhões disso dentro do protocolo. Não precisa de produto novo, nem de usuários novos: é apenas redirecionar a receita de reservas dos acionistas da Circle para os detentores de HYPE.”
Então a equipe do Hyperliquid fez uma coisa extremamente inteligente: em vez de emitir um stablecoin próprio, pegou o ticker “USDH” e colocou o projeto em licitação pública. Paxos, Ethena, Frax, Sky, Agora, Native Markets — metade do “mapa” das stablecoins cripto entrou para dar lances. As condições da concorrência giravam em torno de: “quanto da receita de reservas você consegue devolver ao ecossistema do Hyperliquid”. Quase todos os concorrentes apresentaram proporções de repasse entre 95%–100%.
Por fim, a comunidade entregou o ticker à Native Markets: uma equipe criada por gente como Mary-Catherine Lader, ex-COO da Uniswap Labs, especialmente montada para o Hyperliquid. A divisão definida foi: 50% para recompra de HYPE e 50% para incentivos ao ecossistema.
O verdadeiro poder dessa ação não está em o USDH conseguir substituir o USDC. Na verdade, o USDH foi lançado há 8 meses e o seu porte ainda está bem longe do USDC; a diferença está em que ele colocou uma lâmina nas mãos da Circle e da Coinbase:
Ou você aceita essas regras de “soberania do protocolo” e devolve a receita; ou então vamos te substituir aos poucos.
A reação da Coinbase é digna de nota. Ela não enfrentou a Circle numa “aliança unida”; em vez disso, assumiu diretamente o ativo de marca do USDH e “copiou” todo o arcabouço AQA para o ecossistema do USDC. À primeira vista, parece que a Coinbase agiu para manter o espaço principal do USDC. Mas, em essência, a Coinbase reconheceu: as regras do jogo mudaram e é preciso ceder.
No mesmo dia em que a cofundadora da Native Markets, Mary-Catherine Lader, anunciou isso na Coinbase, ela postou no X: “Oito meses atrás, quando ganhamos o USDH, nosso argumento era bem simples: as pessoas se importam com stablecoins que conseguem transmitir valor para a rede e para os usuários. Hoje, esse argumento foi comprovado.”
Ela foi longe demais na delicadeza: foi uma transferência de poder na cadeia de suprimentos, meticulosamente desenhada, de nível de livro-texto.
O que essa mudança reescreveu?
Primeira camada: a “era do repasse por canal” dos rendimentos das reservas do USDC é oficialmente iniciada
Nos últimos dez anos, o modelo de negócios dos emissores de stablecoins foi simples e brutal: os usuários cunham stablecoins → o emissor compra dólares em títulos públicos → todos os rendimentos ficam com o emissor. Em 2025, a Circle usou esse truque para gerar US$ 2,6 bilhões de receita de reservas e sustentou uma valuation de IPO de US$ 30 bilhões.
Esse modelo se baseia em um pressuposto: o emissor é um recurso escasso, e os canais são abundantes. USDT e USDC, como as duas stablecoins com maior liquidez, precisam ser listadas tanto por CEX quanto por DEX.
O Hyperliquid provou isto: quando um canal atinge um tamanho suficientemente grande (7,5% da circulação do USDC) e, além disso, tem capacidade de emitir um stablecoin para substituí-lo a qualquer momento, a relação de poder se inverte. O emissor vira a parte “B” na disputa por um recurso escasso.
O que vai acontecer depois? Basta dar uma olhada no relatório financeiro do Q1 que a Circle acabou de enviar: em 2025, a receita de reservas foi de US$ 2,637 bilhões — o pilar absoluto da receita. Se, no futuro, a Binance, OKX, Bybit, Solana e até os grandes players de Ethereum L2 negociarem com esse “script AQA”, o demonstrativo de lucros e perdas da Circle vai sendo cortado um pedaço de cada vez.
O preço do CRCL já refletiu essa ansiedade com antecedência. Em 14 de maio, chegou a tocar 132,44 durante o pregão, mas fechou em 122,34 — uma queda de 7,6% em relação à máxima intradiária. O mercado votou com dinheiro de verdade: no curto prazo é notícia positiva (expansão do USDC no “palco” do Hyperliquid); no longo prazo é notícia negativa (o modelo de repasse passa a ser institucionalizado).
Segunda camada: HYPE ganha um verdadeiro “ancoramento de fluxo de caixa”
Muita gente não percebeu que a lógica de valuation por trás dessa transação para o HYPE é uma atualização estrutural.
Antes, a história de valor do HYPE era: taxas de negociação → fundo de apoio → recompra e queima. Esse modelo depende do volume de negociações, e o volume é cíclico e com muita volatilidade.
Agora existe uma perna a mais: rendimento de títulos soberanos → receita de protocolo → recompra de HYPE. Essa perna não depende do sentimento do mercado, nem da atividade de negociação; depende de apenas uma coisa: quantos dólares a Hyperliquid está travando.
Isso é um fluxo de caixa muito diferente. Sua natureza é mais parecida com a renda de spread líquido de um banco do que com a receita de taxas de uma exchange. A segunda oscila bastante com touro e urso; a primeira entra de forma estável desde que a taxa de juros não vá a zero e o estoque não vá a zero.
Fazendo uma conta simples pelo porte atual: US$ 5 bilhões × rendimento de títulos soberanos ~4% × repasse de 90% ≈ US$ 180 milhões/ano de nova receita de protocolo. Todo esse dinheiro vai para recompra de HYPE e fundo de apoio. Para um token com market cap circulante de cerca de US$ 15 bilhões, isso representa mais de 1% de “desinflação passiva” adicional por ano. E esse “pool” ainda está crescendo a uma velocidade de dobrar ano a ano.
No dia da notícia, o HYPE subiu 14% e a reação do mercado fez sentido. Mas o que vale mais a pena observar não é o ganho desse dia, e sim a migração do modelo de valuation do HYPE — saindo de “um token de exchange” para um comprovante de distribuição dos rendimentos de títulos soberanos de uma stablecoin soberana.
A outra opção é uma categoria de ativos totalmente diferente, que ainda não tem um arcabouço de precificação de mercado.
Terceira camada: a “neutralidade” do USDC começa a falir
Essa é a camada mais fácil de ignorar, mas talvez a mais profunda.
As stablecoins conseguem se tornar uma camada de liquidação no mundo cripto por causa da neutralidade. Teoricamente, o USDC trata igualmente todas as cadeias, todas as exchanges e todas as aplicações. É isso que o diferencia de um banco: bancos segmentam clientes; stablecoins não.
Mas o tratamento que o protocolo AQAv2 dá à Hyperliquid, na prática, é diferente do tratamento que o USDC recebe na mainnet Ethereum, na Solana e na Arbitrum. A Hyperliquid ficou com 90% da divisão de receita de reservas; a Circle e a Coinbase ainda precisam apostar HYPE para funcionar como validadores. É uma relação altamente customizada e profundamente vinculada.
Então vem a pergunta: quando o USDC oferece condições econômicas diferentes para redes diferentes, ele ainda pode ser considerado uma “camada de liquidação neutra”?
Todo canal que tem poder de barganha vai começar a exigir suas “condições especiais”. A Solana não quer? A Base não quer? A Arbitrum não quer? No fim, o USDC vai se tornar uma “rede de repasse de receitas” altamente fragmentada, montada por dezenas de protocolos bilaterais.
Esse é o verdadeiro legado que o USDH deixou. Não foi “derrotado pelo USDC”; em vez disso, ele forçou o USDC a virar um USDH.
A frase do cofundador da Native Markets traz o sentido verdadeiro: “USDH may be disappearing, but its core innovation already won because Coinbase is adopting the underlying economics.” (O USDH pode desaparecer, mas sua inovação central já venceu porque a Coinbase está adotando a economia subjacente).
Visão do Deep Tide
Do ponto de vista de um trader, o mais interessante não é o HYPE subir 14% nem o CRCL cair 7%. O mais interessante é que, em toda a história financeira, cada vez que “o canal cobra o preço do upstream”, o final acaba sendo parecido.
Visa e Mastercard conseguem continuar a abocanhar a maior fatia de lucro das organizações de cartões porque são “canais”; bancos comerciais aceitam dividir receitas com Walmart e Costco em cartões co-branded porque sem terminais não há transações. E a taxa de 30% do App Store da Apple, naquela época, também era essencialmente um imposto dos canais sobre desenvolvedores.
Mas há outra face da história: quando um canal cresce até certo ponto crítico, ele começa a corroer de forma inversa os lucros do upstream. A Kirkland, marca própria da Costco, ficou na vanguarda do que os consumidores lembram; a Spotify forçou gravadoras a aceitarem o modelo de assinatura em sentido inverso; e a Steam, ao mesmo tempo que obrigou emissores a aceitar 30% de repasse, também teve de garantir a concessão do direito de reembolso.
No mundo cripto, as stablecoins até então ainda ficavam na fase de “quem fala por cima manda”. O que a Hyperliquid fez empurrou essa indústria, de forma brusca, para a próxima etapa: “quem manda é o canal”.
No curto prazo, isso é apenas uma transação. No médio prazo, é o começo de uma divisão estrutural do modelo de negócios da Circle. No longo prazo, é uma virada em que o stablecoin sai da “soberania do emissor” e vai para a “soberania da rede”. A stablecoin deixa de pertencer apenas à empresa que a emite e passa a pertencer à sua rede que a sustenta.
Quem achou que era só o Hyperliquid vencendo uma rodada não viu que a mesa de jogo verdadeira já foi derrubada.
Quem vai agir em seguida? Aposto na Solana. Não vai demorar muito.