11 de outubro de 2025, este dia foi um pesadelo para investidores de criptomoedas em todo o mundo.

O preço do Bitcoin caiu de 117.000 dólares para menos de 110.000 dólares em poucas horas. A queda do Ethereum foi ainda mais severa, atingindo 16%. O pânico se espalhou pelo mercado como um vírus, e muitos altcoins despencaram instantaneamente de 80 a 90%, embora tenham tido uma leve recuperação posteriormente, mas ainda assim caíram entre 20% e 30%.

Em poucas horas, o valor de mercado das criptomoedas globalmente evaporou milhares de bilhões de dólares.

Nas redes sociais, lamentos ecoavam, com idiomas de todo o mundo se unindo em uma única canção de tristeza. Mas sob a superfície do pânico, a verdadeira cadeia de transmissão é muito mais complexa do que parece.

O ponto de partida deste colapso foi uma frase de Trump.

Em 10 de outubro, o presidente dos EUA, Trump, anunciou em suas redes sociais que planejava, a partir de 1º de novembro, impor uma tarifa adicional de 100% sobre todos os produtos importados da China. A redação dessa notícia foi excepcionalmente dura; ele escreveu que as relações entre os EUA e a China haviam se deteriorado a um ponto em que "não era necessário se encontrar", e os EUA retaliariam com medidas financeiras e comerciais, justificando essa nova guerra tarifária com o monopólio da China sobre terras raras.

Após a divulgação da notícia, o mercado global rapidamente se desestabilizou. O Nasdaq caiu 3,56%, marcando uma das quedas diárias mais raras em anos. O índice do dólar caiu 0,57%, o petróleo caiu 4% e o preço do cobre também caiu. Os mercados de capitais globais entraram em uma venda de pânico.

Nesta grande liquidação épica, a moeda estável do momento, o USDe, tornou-se uma das maiores vítimas. Seu desacoplamento, junto com o sistema de empréstimos circulares altamente alavancado que o cerca, colapsou em questão de horas.

Esta crise de liquidez local rapidamente se espalhou, e muitos investidores que usaram USDe para empréstimos circulares foram liquidadas, fazendo com que o preço do USDe começasse a se desacoplar em várias plataformas.

Mais grave ainda, muitos criadores de mercado também usaram o USDe como margem contratual. Quando o valor do USDe se aproxima de uma queda acentuada, a alavancagem de suas posições se dobra passivamente, e mesmo uma posição de compra com um aparente risco seguro de uma vez não escapa do destino de liquidação. O preço de pequenos contratos de moeda e do USDe sofreram um duplo golpe, resultando em grandes perdas para os criadores de mercado.

Como as peças do dominó do "empréstimo circular" caíram?

A tentação de um retorno de 50% APY

O USDe, lançado pela Ethena Labs, é uma moeda estável "sintética" em dólares. Com um valor de mercado de cerca de 14 bilhões de dólares, tornou-se a terceira maior moeda estável do mundo. Diferente do USDT ou USDC, o USDe não tem reservas em dólares equivalentes, mas depende de uma estratégia chamada "hedge delta neutro" para manter a estabilidade de preços. Ele possui Ethereum em sua forma física, enquanto vende contratos perpétuos de Ethereum em exchanges de derivativos para se proteger contra volatilidade.

Então, o que fez o capital correr para o mercado? A resposta é simples: altos retornos.

Apenas o staking do USDe pode render cerca de 12% a 15% de retorno anual, proveniente das taxas de financiamento de contratos perpétuos. Além disso, a Ethena também colabora com vários protocolos de empréstimo para oferecer recompensas adicionais para depósitos de USDe.

O que realmente fez os retornos dispararem foi o "empréstimo circular". Investidores operam repetidamente em contratos de empréstimo, colateralizando USDe, emprestando outras moedas estáveis e depois trocando-as de volta por USDe para reinvestir. Após várias rodadas de operação, o capital foi ampliado para quase quatro vezes, e o retorno anualizado subiu para uma faixa de 40% a 50%.

No mundo das finanças tradicionais, um retorno anual de 10% é raro. Um retorno de 50% oferecido pelo USDe em empréstimos circulares é quase uma tentação irresistível para o capital em busca de lucro. Assim, o capital flui continuamente, e o pool de depósitos de USDe em contratos de empréstimo está frequentemente "esgotado"; assim que novos fundos são liberados, eles são rapidamente absorvidos.

Desacoplamento do USDe

Os comentários tarifários de Trump desencadearam pânico no mercado global, e o mercado de criptomoedas entrou em "modo de aversão ao risco". O Ethereum despencou 16% em um curto espaço de tempo, abalando diretamente o equilíbrio que o USDe depende para manter. Mas o que realmente desencadeou o desacoplamento do USDe foi a liquidação de uma grande instituição na plataforma Binance.

O investidor em criptomoedas e co-fundador da Primitive Ventures, Dovey, especula que o verdadeiro ponto de ignição foi a liquidação de uma grande instituição que utilizava o modelo de margem cruzada na plataforma Binance (provavelmente uma empresa de negociação tradicional que usa margem cruzada). Essa instituição usou USDe como margem cruzada e, quando o mercado flutua drasticamente, o sistema de liquidação automaticamente vende USDe para pagar dívidas, fazendo com que seu preço na Binance caísse para 0,6 dólares.

A estabilidade do USDe originalmente dependia de duas condições-chave. A primeira é uma taxa de financiamento positiva, ou seja, em um mercado em alta, os vendedores a descoberto precisam pagar aos compradores, permitindo que o protocolo obtenha lucro. A segunda é uma liquidez de mercado adequada, garantindo que os usuários possam sempre trocar USDe por um preço próximo a 1 dólar.

Mas em 11 de outubro, essas duas condições colapsaram simultaneamente. O pânico do mercado levou a um aumento dramático na sensação de venda a descoberto, e a taxa de financiamento dos contratos perpétuos rapidamente se tornou negativa. As muitas posições vendidas mantidas pelo protocolo mudaram de "pagadoras" para "recebedoras", precisando pagar continuamente taxas, o que corroeu diretamente o valor das garantias.

Uma vez que o USDe começa a se desacoplar, a confiança do mercado rapidamente se desintegra. Mais pessoas se juntam à onda de vendas, e o preço continua a cair, formando um ciclo vicioso.

A espiral de liquidação do empréstimo circular

Em contratos de empréstimo, quando o valor das garantias de um usuário cai abaixo de um certo nível, os contratos inteligentes automaticamente acionam liquidações, forçando a venda das garantias do usuário para pagar suas dívidas. Quando o preço do USDe cai, as posições que foram alavancadas várias vezes por meio de empréstimos circulares rapidamente ficam abaixo do nível de liquidação.

A espiral de liquidação foi, portanto, iniciada.

Contratos inteligentes automaticamente vendem no mercado o USDe dos usuários liquidadas para pagar suas dívidas. Isso aumenta ainda mais a pressão de venda do USDe, levando seu preço a cair ainda mais. E a queda de preço, por sua vez, desencadeia mais liquidações de posições de empréstimos circulares. Este é um típico "espiral da morte".

Muitos investidores podem não perceber o que chamam de "investimento seguro em moedas estáveis" até o momento em que suas posições são liquidadas. Eles pensaram que estavam apenas ganhando juros, mas não perceberam que as operações de empréstimos circulares já ampliaram suas exposições ao risco várias vezes. Quando o preço do USDe oscila drasticamente, mesmo aqueles que se consideram conservadores não conseguem escapar do destino da liquidação.

Liquidação dos criadores de mercado e colapso do mercado

Os criadores de mercado são o "lubrificante" do mercado, responsáveis por colocar ordens e combinar transações, fornecendo liquidez para uma variedade de ativos criptográficos. Muitos criadores de mercado também usam USDe como margem nas exchanges. Quando o valor do USDe despenca rapidamente, o valor da margem desses criadores de mercado também diminui drasticamente, levando à liquidação de suas posições nas exchanges.

Estatísticas mostram que este colapso massivo do mercado de criptomoedas resultou em centenas de bilhões de dólares em liquidações. É importante notar que a maior parte desses bilhões não veio apenas de posições de especulação de varejo, mas também de grandes criadores de mercado e hedgers institucionais. No caso do USDe, essas instituições profissionais originalmente usavam estratégias de hedge sofisticadas para evitar riscos, mas quando o USDe, considerado "estável", despencou repentinamente, todos os modelos de gestão de risco falharam.

Em plataformas de negociação de derivativos como a Hyperliquid, muitos usuários foram liquidadas, e os detentores do HLP (cofre de provedores de liquidez) dessa plataforma ganharam 40% da noite para o dia, com lucros subindo de 80 milhões de dólares para 120 milhões de dólares. Esse número, indiretamente, prova o quão grandes foram as liquidações.

Quando os criadores de mercado colapsam em massa, as consequências são catastróficas. A liquidez do mercado é imediatamente drenada, e o spread entre compra e venda é drasticamente ampliado. Para moedas alternativas menores, que já tinham pouca liquidez, isso significa que, em meio a uma queda geral, a falta de liquidez acelera o colapso. O mercado inteiro entra em uma venda de pânico, e uma crise desencadeada por uma única moeda estável acaba evoluindo para um colapso sistêmico de todo o ecossistema do mercado.

O eco da história: A sombra da Luna

Esta cena fez com que os investidores que passaram pela queda do mercado em 2022 se sentissem nostálgicos. Em maio daquele ano, um império de criptomoedas chamado Luna desmoronou em apenas sete dias.

O núcleo do evento da Luna é uma moeda estável algorítmica chamada UST. Ela prometeu um retorno de até 20% ao ano, atraindo centenas de bilhões de dólares em capital. Mas seu mecanismo de estabilidade dependia completamente da confiança no outro token, LUNA. Quando a UST se desacoplou devido a enormes vendas, a confiança colapsou, o mecanismo de arbitragem falhou e, finalmente, levou a uma emissão infinita do token LUNA, com o preço caindo de 119 dólares para menos de 0,0001 dólares, resultando em cerca de 60 bilhões de dólares de valor de mercado desaparecendo.

Ao comparar o evento do USDe com o evento da Luna, podemos descobrir semelhanças impressionantes. Ambos atraíram uma enorme quantidade de capital em busca de retornos estáveis, oferecendo taxas de retorno muito acima do normal. Ambos expuseram a fragilidade de seus mecanismos em ambientes de mercado extremos e acabaram presos na "espiral da morte" de "queda de preços, colapso da confiança, venda forçada e queda adicional dos preços".

Eles todos evoluíram de uma crise de um único ativo para um risco sistêmico que afetou todo o mercado.

Claro, também existem algumas diferenças. A Luna é uma moeda estável puramente algorítmica, sem qualquer colateral de ativos externos. Por outro lado, o USDe possui ativos criptográficos como Ethereum como colateral em excesso. Isso dá ao USDe uma capacidade de resistência maior do que a Luna em tempos de crise, o que é a razão pela qual não caiu a zero como a Luna.

Além disso, após o evento da Luna, os reguladores globais já acenderam o alerta vermelho para moedas estáveis algorítmicas, o que fez com que o USDe, desde sua criação, vivesse em um ambiente regulatório muito mais rigoroso.

No entanto, as lições da história parecem não ter sido lembradas por todos. Após a falência da Luna, muitos prometeram "nunca mais tocar em moedas estáveis algorítmicas". Mas apenas três anos depois, diante do retorno anual de até 50% oferecido pelo empréstimo circular do USDe, as pessoas esqueceram novamente os riscos.

Ainda mais preocupante é que este evento revelou não apenas a fragilidade das moedas estáveis algorítmicas, mas também os riscos sistêmicos de investidores institucionais e exchanges. Desde a falência da Luna até o colapso da FTX, passando pelas liquidações em cadeia de exchanges de médio e pequeno porte até a crise do ecossistema SOL, esse caminho já foi percorrido em 2022. Mas, três anos depois, instituições grandes usando margem cruzada ainda utilizam ativos de alto risco como o USDe como garantia, provocando reações em cadeia durante a volatilidade do mercado.

O filósofo George Santayana disse: "Aqueles que não conseguem lembrar o passado estão condenados a repeti-lo."

Respeito ao mercado

Os mercados financeiros têm uma regra inquebrável: risco e retorno são sempre proporcionais.

A razão pela qual o USDT ou USDC só pode oferecer retornos anuais baixos é que eles têm reservas reais em dólares por trás, com risco muito baixo. O USDe pode oferecer 12% de retorno porque assume o risco potencial da estratégia de hedge delta neutro em situações extremas. E o USDe pode oferecer 50% de retorno em empréstimos circulares porque, além do retorno básico, adiciona um risco de alavancagem de quatro vezes.

Quando alguém promete a você "baixo risco e alto retorno", ele ou é um charlatão, ou você ainda não entendeu onde está o risco. O perigo dos empréstimos circulares reside na sua alavancagem oculta. Muitos investidores não percebem que suas operações repetidas de colateralização e empréstimo são, na verdade, uma forma de especulação de alta alavancagem. A alavancagem é uma espada de dois gumes; pode amplificar seus retornos em um mercado em alta, mas também dobrará suas perdas em um mercado em baixa.

A história do mercado financeiro prova repetidamente que situações extremas certamente ocorrerão. Seja a crise financeira global de 2008, a queda do mercado em março de 2020, ou a falência da Luna em 2022, esses chamados eventos “cisnes negros” sempre ocorrem quando as pessoas menos esperam. A falha fatal das moedas estáveis algorítmicas e das estratégias de alta alavancagem é que seu design original supõe que situações extremas não acontecerão. É uma aposta destinada a perder.

Por que, sabendo dos riscos, tantas pessoas ainda se precipitam? A ganância, a sorte e a mentalidade de rebanho podem explicar uma parte disso. Em um mercado em alta, sucessos consecutivos podem anestesiar a consciência de risco das pessoas. Quando todos ao seu redor estão lucrando, poucos conseguem resistir à tentação. Mas o mercado sempre encontrará um momento para lembrá-lo da maneira mais cruel: não existem almoços grátis.

Como um investidor comum pode sobreviver neste mar agitado?

Primeiro, aprenda a identificar riscos. Quando um projeto promete mais de 10% de retorno "estável", quando seu mecanismo é tão complexo que você não consegue explicar em uma frase para um leigo, quando seu principal uso é gerar lucro em vez de aplicação prática, quando falta transparência e reservas de moeda fiduciária verificáveis, e quando é promovido de forma frenética nas redes sociais, você deve acender um alerta.

Os princípios da gestão de riscos são simples e eternos. Não coloque todos os ovos em uma única cesta. Não use alavancagem, especialmente estratégias de alta alavancagem como empréstimos circulares. Não se iluda achando que conseguirá sair antes do colapso; durante a falência da Luna, 99% das pessoas não conseguiram escapar.

O mercado é muito mais inteligente do que qualquer indivíduo. Situações extremas certamente ocorrerão. Quando todos estão atrás de altos retornos, geralmente é quando o risco é maior. Lembre-se da lição da Luna, quando 60 bilhões de dólares de valor de mercado desapareceram em sete dias, e as economias de centenas de milhares de pessoas se tornaram nada. Lembre-se do pânico de 11 de outubro, quando 280 bilhões de dólares evaporaram em poucas horas, e inúmeras pessoas foram liquidadas. Na próxima vez, essa história pode acontecer com você.

Buffett disse: "Só saberemos quem está nadando nu quando a maré recuar".

Em um mercado em alta, todos parecem ser gênios dos investimentos, e um retorno de 50% parece ao alcance de todos. Mas quando situações extremas ocorrem, é que se percebe que já se está à beira do abismo. Moedas estáveis algorítmicas e estratégias de alto efeito de alavancagem nunca foram "investimentos seguros em moedas estáveis", mas sim ferramentas de especulação de alto risco. Um retorno de 50% não é "um almoço grátis", mas sim um isca à beira do abismo.

No mercado financeiro, sobreviver é sempre mais importante do que ganhar dinheiro.