Não é um problema de um certo「vilão」, mas sim que cada AP tem a capacidade de utilizar o mecanismo de criação e resgate para influenciar a liquidez do BTC.
Escrito por: Eddie Xin, Analista Chefe do Grupo OSL
「Eles estavam brincando conosco o tempo todo (They were fcking us the whole time)」。
Essa frase, que circulou no Reddit e no CT (Crypto Twitter) após a ação judicial, acompanhada de um épico squeeze de shorts com um volume de liquidação superior a 240 bilhões de dólares, direcionou a fúria do mercado para o mesmo alvo: Jane Street Capital.
10 AM, este foi o ponto de liquidez congelada do mercado asiático nos últimos meses, que finalmente revelou uma ponta do iceberg com a ação do Departamento de Justiça dos EUA, tudo começou com a Jane Street Capital, uma das principais empresas de market making de Wall Street fundada em 2000, que foi acusada de realizar arbitragem direcionada no mercado entre o spot e os derivativos, utilizando o mecanismo de criação e resgate do ETF (Creation & Redemption), realizando um truque de ilusão que durou meses.
A controvérsia foi trazida à atenção do público por um processo judicial, que rapidamente intensificou a discussão em torno dos mecanismos de arbitragem de ETFs e das estruturas de formação de preços. O mercado, subsequentemente, recuperou-se acentuadamente, resultando em um short squeeze épico com uma escala de liquidação superior a US$ 240 bilhões.
Mas será que a Jane Street é realmente a culpada por ter apertado o botão de supressão? Essa é uma pergunta que vale pelo menos 1 bilhão de dólares.
1. Será que Jane Street realmente suprimiu o preço do BTC?
Essa pergunta merece uma resposta precisa. O ponto mais importante a entender primeiro é que esta não é apenas uma pergunta sobre a Rua Jane.
Esta é uma questão sobre as características estruturais da arquitetura de um ETF de Bitcoin e se aplica igualmente a todos os Participantes Autorizados (PA) do ecossistema. Somente para o IBIT da BlackRock, essa lista inclui Simple Street Capital, JPMorgan Chase, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS e ABN AMRO.
O papel dessas instituições tem sido profundamente mal compreendido por pessoas de fora, até mesmo por veteranos experientes do setor, e esse mal-entendido merece ser corrigido antes que quaisquer conclusões sejam tiradas.
Com relação aos Access Ps (APs), o primeiro ponto a entender é que eles se enquadram em uma exceção marginal dentro da estrutura regulatória do Reg SHO (as regras da SEC que regem a venda a descoberto sem cobertura). Por exemplo, o Reg SHO exige que os vendedores a descoberto tomem emprestado títulos (posicionem as ações) antes de vender a descoberto, mas os APs são isentos devido aos seus direitos contratuais de participar de subscrições e resgates.
Embora isso possa parecer uma questão processual, suas consequências reais são significativas. Significa que qualquer AP pode criar ações à vontade — sem custos de empréstimo, sem o capital imobilizado em vendas a descoberto no sentido tradicional e sem um prazo final rígido para o encerramento de posições, exceto por um período comercialmente razoável.
Esta é a zona cinzenta: uma isenção regulatória concebida para a criação de mercado ordenada de ETFs, estruturalmente indistinguível da arbitragem regulatória, com duração sem paralelo. Esta isenção não é exclusiva de nenhuma empresa; é um pré-requisito para se tornar membro do clube AP.
II. O que significa essa isenção de AP?
Normalmente, se o IBIT for negociado abaixo do seu valor patrimonial líquido (VPL), seria de esperar que compradores de arbitragem entrassem em ação, resgatassem suas ações de Bitcoin e fechassem a diferença de preço. No entanto, qualquer Plataforma de Agente (PA) é, ela própria, esse comprador de arbitragem; ela controla o fluxo de ordens, o que significa que sua motivação para fechar a diferença de preço é diferente da de uma mesa de negociação terceirizada sem direitos de resgate.
Parece complicado, mas ficará mais fácil de entender com uma analogia simples:
Primeiro nível: O que é uma "suavização da diferença de preços" normal?
Imagine que existe uma caixa-surpresa no mercado (como o ETF IBIT). Todos sabem que dentro da caixa há um voucher para Bitcoin de verdade no valor de 100 yuans (este é o valor patrimonial líquido, VPL). Mas hoje, devido ao pânico do mercado, o preço dessa caixa-surpresa caiu para 95 yuans.
Logicamente falando, um empresário experiente (comprador de arbitragem) certamente gastaria 95 yuans para comprar uma caixa surpresa, depois iria à loja oficial para abri-la, trocá-la por 100 yuans em Bitcoin e vendê-la, obtendo um lucro de 5 yuans.
Como todos estão correndo para comprar blind boxes para obter lucros com arbitragem, o preço dos blind boxes logo será impulsionado pela pressão de compra, retornando a 100 yuans. Isso é chamado de "suavização da diferença de preço".
Segunda camada: AP de "canal monopolizado"
No entanto, no mundo real dos ETFs de Bitcoin, corretoras comuns e investidores de varejo não estão qualificados para "abrir a caixa-preta" com o órgão oficial (ou seja, não têm o direito de resgatar). Apenas alguns bancos de investimento privilegiados de Wall Street (APs) podem fazer isso. Em outras palavras, os APs monopolizam o único canal para trocar ETFs por Bitcoins reais (eles controlam o fluxo).
Terceira camada: Por que a AP não segue as regras?
Um trader comum, ao ver essa diferença de preço de 5 yuans sem risco, certamente agiria imediatamente. Mas os APs são diferentes; eles fazem um cálculo mais astuto: "Já que só eu posso abrir as caixas-pretas, por que eu deveria me apressar? Se eu deliberadamente não empurrar o preço de volta para 100 yuans, mas, em vez disso, usar o preço baixo atual de 95 yuans como uma falsa impressão para abrir posições compradas ou vendidas em outro mercado (como o mercado futuro de Bitcoin), posso conseguir lucrar 20 yuans!"
Resumindo, o mercado originalmente possuía um mecanismo automático de correção de erros (quando os preços caíam demais, alguém comprava para lucrar com a arbitragem e elevar os preços). No entanto, como o "único interruptor" para executar esse mecanismo de correção de erros estava nas mãos da AP, e a AP descobriu que "não corrigir os erros e manter a diferença de preço" permitiria que ela ganhasse mais dinheiro em outro lugar, ela não tinha incentivo para trazer os preços de volta aos níveis normais.
Os investidores de varejo aguardam ansiosamente que o exército de arbitragem salve os preços, sem perceber que o único exército de arbitragem (EA) está bem ao lado deles, lucrando com a diferença de preços em outros mercados.
Terceiro, o problema não está em Jianjie, mas na arquitetura do AP.
Em princípio, uma exposição curta ao IBIT pode ser protegida com uma posição comprada em Bitcoin à vista, mas isso não é obrigatório, desde que os instrumentos escolhidos permaneçam fortemente correlacionados.
A alternativa óbvia são os futuros de BTC, especialmente considerando sua eficiência de capital. Isso significa essencialmente que, se o instrumento de hedge for um futuro em vez do preço à vista, o preço à vista nunca será comprado e, como os compradores de arbitragem natural optam por não comprar o preço à vista, essa diferença de preço não poderá ser fechada por meio de mecanismos de arbitragem natural.
Vale ressaltar que a base spot/futuro é um tema central para toda a comunidade de negociação de base, que se esforça para manter essa relação estreita. No entanto, cada separação entre o instrumento de hedge e o ativo subjacente introduz um risco de base sujo, que se acumula em toda a estrutura — e, sob estresse, é precisamente nesse risco de base que ocorre o desalinhamento do mercado.
A peça final do quebra-cabeça envolve o esquema de criação e resgate em espécie recentemente aprovado pela SEC. No esquema anterior, que exigia apenas dinheiro em espécie, os APs (Authorized Apps) eram obrigados a depositar dinheiro no fundo, e o custodiante usava esse dinheiro para comprar Bitcoin à vista. Essa compra era um mecanismo de regulação estrutural — atuava como uma consequência mecânica da criação, forçando a compra de Bitcoin à vista.
O resgate físico elimina completamente esse problema. Agora, qualquer AP (Application Provider - Fornecedor Autorizado) pode entregar Bitcoin diretamente, e o momento e a contraparte de sua fonte de aquisição podem ser escolhidos por ele mesmo: mesas de negociação OTC, preços negociados e minimização do impacto no mercado.
A interpretação mais ampla dessa flexibilidade é que os APs podem manter posições em derivativos com o objetivo de obter lucros com taxas de financiamento ou volatilidade durante o período entre o estabelecimento de uma posição vendida e a conclusão da entrega física — garantindo, ao mesmo tempo, que cada etapa individual ainda atenda à definição de atividade legítima de AP.
Este é precisamente o cerne do problema: o que começa como uma atividade normal de formador de mercado, e o que termina como uma atividade normal de formador de mercado, ocorre justamente porque o processo intermediário é difícil de categorizar claramente. Isso não é uma acusação contra nenhuma empresa em particular. Todos os APs (Agentes Autorizados) na lista do IBIT, e por extensão todos os APs de todos os ETFs de Bitcoin, operam dentro da mesma estrutura, gozam das mesmas isenções e, portanto, possuem as mesmas capacidades teóricas. Se algum deles exerceu essa capacidade de uma forma que tangenciou a atividade coordenada, isso está inteiramente dentro do escopo do "acordo de compartilhamento de monitoramento" exigido pela SEC (Comissão de Valores Mobiliários dos EUA) ao aprovar ETFs.
Resta saber se esses acordos são suficientes para capturar o comportamento nos mercados à vista, futuros e de ETFs (e até mesmo em plataformas de negociação offshore).
Resumindo, Jane Street simplesmente foi jogada para o centro das atenções. O verdadeiro problema reside na arquitetura subjacente do ETF de Bitcoin, projetada por veteranos de Wall Street. Nenhum mecanismo de descoberta de preço médio (AP, na sigla em inglês) está suprimindo explicitamente o preço do Bitcoin. O que a estrutura do AP pode suprimir é a integridade do próprio mecanismo de descoberta de preço, o que pode ter um impacto muito mais profundo do que o anterior.
Portanto, a verdadeira questão não é se uma determinada empresa é a vilã, mas sim se uma estrutura regulatória estabelecida para as finanças tradicionais do século XX é adequada para abrigar um novo tipo de ativo do século XXI cujo "valor reside em não ser controlado por órgãos reguladores".
Essa pode ser a taxa de matrícula que o mercado de criptomoedas terá que pagar ao entrar na "era das grandes instituições". Afinal, embora desejemos a liquidez de Wall Street, não queremos aceitar passivamente os jogos obscuros que eles criam, aproveitando-se de isenções regulatórias.
Essa não é apenas a resposta para Jane Street, mas também a pergunta fundamental sobre a era dos ETFs de Bitcoin.