Tytuł oryginalny: „Jak płynne są tokeny uzupełniające?”

Autor oryginalny: Kairos Research

Oryginalna kompilacja: Ladyfinger, Blockbeats

Notatka redaktora:

Nowo wprowadzony przez EigenLabs system AVS zapewniający dostępność danych, EigenDA, reprezentuje początek ery ponownego obstawiania w sieci głównej. Celem tego artykułu jest przedstawienie kompleksowej analizy tokenów rezabezpieczonych płynnością (LRT), zbadanie ich integracji z ekosystemem DeFi i porównanie z tradycyjnymi tokenami stakingowymi. Szczególną uwagę zwróciliśmy na aktualny stan płynności rynku oraz potencjalne szanse i wyzwania stojące na rynku kredytowym w przyszłości. Dzięki temu raportowi czytelnicy mogą lepiej zrozumieć ten wschodzący rynek i zrozumieć, w jaki sposób LRT wpływa na strategie stakowania i ponownego stakowania w skali globalnej.

Pierwszy AVS EigenLayer ląduje w sieci głównej

Niedawno EigenLabs wypuściło AVS dostępności danych, a EigenDA jest oficjalnie dostępna w sieci głównej, co reprezentuje początek ery ponownego obstawiania. Chociaż rynek EigenLayer ma jeszcze przed sobą długą drogę, jeden trend jest już bardzo wyraźny, a mianowicie tokeny Liquidity Re-Staking Tokens (LRT) staną się głównym sposobem na re-stawkowanie. Ponad 73% wszystkich zakładów EigenLayer odbywa się za pośrednictwem LRT, ale jak płynne są te aktywa? Ten raport zagłębia się w tę kwestię i omawia ogólne szczegóły EigenLayer.

Wprowadzenie do EigenLayer i LRT

EigenLayer umożliwia ponowne wykorzystanie ETH na warstwie konsensusu Ethereum poprzez nową, oryginalną koncepcję kryptoekonomii – „re-pledge”. ETH można ponownie stakować na EigenLayer na dwa główne sposoby: poprzez natywne ETH lub przy użyciu Liquid Staking Tokens (LST). Re-staking ETH służy do obsługi dodatkowej aplikacji zwanej Active Validation Service (AVS), która z kolei umożliwia re-stakingowi zdobycie dodatkowych nagród za stakowanie.

Główną obawą użytkowników dotyczącą stakowania i ponownego stakowania jest koszt alternatywny stakowania ETH. W przypadku natywnego stakowania ETH problem ten został rozwiązany za pomocą tokenów stakowania płynności (LST), które można traktować jako tokeny pokwitowania płynności, które reprezentują kwotę postawionego ETH. Rynek LST na Ethereum wynosi obecnie około 48,65 miliardów dolarów, co czyni go obecnie największym polem DeFi. Obecnie LST stanowi około 44% całego postawionego eteru, a wraz ze wzrostem popularności retakingu spodziewamy się, że branża tokenów Liquidity Restaking Token (LRT) będzie podążać podobnym schematem wzrostu, być może nawet bardziej agresywnym.

Chociaż LRT i LST mają pewne podobne cechy, ich misje są bardzo różne. Końcowy cel każdego LST jest zasadniczo taki sam, czyli obstawianie ETH użytkowników i zapewnienie tokena potwierdzającego płynność. Jednak w przypadku LRT ostatecznym celem jest delegowanie udziałów użytkownika jednemu lub większej liczbie operatorów, którzy będą obsługiwać niektóre AVS. Sposób, w jaki każdy operator przydziela swoje delegowane udziały poszczególnym AVS, zależy od indywidualnego operatora. Dlatego też operatorzy, którym LRT powierza udziały, mają duży wpływ na ogólną działalność, wydajność operacyjną i bezpieczeństwo ponownego stakowania ETH. Wreszcie muszą także zapewnić przeprowadzenie odpowiednich ocen ryzyka dla poszczególnych systemów AVS obsługiwanych przez każdego operatora, ponieważ ryzyko ograniczenia może się różnić w zależności od świadczonej usługi. Należy zauważyć, że większość usług aktywnej walidacji (AVS) jest uruchamiana z niewielką lub żadną redukcją ryzyka, ale w miarę upływu czasu, a rynek obstawiania staje się coraz bardziej otwarty i pozbawiony zezwoleń, zabezpieczenia te będą stopniowo usuwane.

Jednak pomimo różnych ryzyk strukturalnych, LRT zmniejsza koszt alternatywny ponownie zastawionego kapitału, dostarczając płynne tokeny paragonowe, które można wykorzystać jako produktywne zabezpieczenie w DeFi lub wykorzystać do skrócenia okresów wycofania. Ten ostatni punkt jest szczególnie ważny, ponieważ główną zaletą LRT jest ominięcie tradycyjnego okresu karencji, który w przypadku EigenLayer wynosi 7 dni. Biorąc pod uwagę tę podstawową zasadę dotyczącą LRT, spodziewamy się, że w naturalny sposób staną one przed presją sprzedaży netto, ponieważ bariera wejścia do rehypotekacji jest niska, ale bariera wyjścia jest wysoka, więc płynność tych LRT będzie ich ratunkiem.

Dlatego też, w miarę jak TVL EigenLayer stale rośnie, ważne jest, aby zrozumieć, co napędza rozwój protokołu i jak te siły będą wpływać na napływy i odpływy w nadchodzących miesiącach. W chwili pisania tego tekstu 73% wszystkich depozytów EigenLayer dokonywanych jest za pośrednictwem tokenów Recollateralized Liquidity (LRT). Dla kontekstu: 1 grudnia 2023 r. LRT posiadał depozyty o wartości około 71,74 mln dolarów. Dziś, 9 kwietnia 2024 r., wzrosły one do około 10 miliardów dolarów, co stanowi wzrost o ponad 13 800% w niecałe cztery miesiące. Ponieważ jednak LRT w dalszym ciągu dominuje we wzroście depozytów metodą hipotekacji EigenLayer, należy wziąć pod uwagę kilka ważnych czynników.

Nie wszystkie LRT składają się z tych samych aktywów bazowych. Mandat LRT w zakresie akcji dla AVS będzie wyglądał inaczej w dłuższej perspektywie, ale niewiele w krótkim okresie. Co najważniejsze, charakterystyka mobilności różnych LRT jest bardzo zróżnicowana.

Biorąc pod uwagę, że płynność jest najważniejszą zaletą LRT, większość tego raportu skupi się na tym ostatnim punkcie.

Obecnie optymistyczny argument za depozytami EigenLayer jest motywowany przede wszystkim spekulacyjnym charakterem punktów Eigen, co, jak możemy założyć, przełoży się na jakąś formę dystrybucji zrzutów potencjalnych tokenów EIGEN. Obecnie nie ma żadnych nagród AVS na żywo, co oznacza, że ​​obecnie nie ma żadnych dodatkowych korzyści przyrostowych na tych LRT. Aby wygenerować i utrzymać TVL na poziomie ponad 13,35 miliarda dolarów, rynek AVS musi w naturalny sposób znaleźć równowagę pomiędzy rosnącymi zwrotami wymaganymi przez hipotekatorów a ceną, jaką AVS są skłonne zapłacić za bezpieczeństwo.

W przypadku deponentów LRT widzieliśmy, że EtherFi zaczęło się od ogromnego sukcesu dzięki zrzutowi tokenu zarządzającego ETHFI, którego wycena jest obecnie w pełni rozwodniona na około 6 miliardów dolarów. Łącząc wszystkie powyższe czynniki, staje się coraz bardziej prawdopodobne, że część środków może stopniowo wypływać w celu ponownego stakowania po wydaniu EIGEN i innych oczekiwanych zrzutów LRT.

Jednakże, jeśli chodzi o rozsądne zwroty, użytkownikom będzie trudno znaleźć wyższe zwroty w ekosystemie Ethereum, które nie obejmują EigenLayer. W ekosystemie Ethereum istnieje kilka interesujących możliwości uzyskania przychodów. Na przykład Ethena jest syntetyczną monetą typu stablecoin zabezpieczoną ETH i zabezpieczoną kontraktami terminowymi na ETH. Protokół oferuje obecnie około 30% rocznej stopy zwrotu z produktu sUSDe. Ponadto, gdy użytkownicy zyskają większą wygodę w zakresie interoperacyjności i łączenia się z nowymi sieciami, użytkownicy poszukujący przychodów mogą szukać gdzie indziej, co może spowodować masowy odpływ kapitału z Ethereum.

Niemniej jednak uważamy, że rozsądne jest założenie, że nie będzie żadnych dodatkowych zdarzeń związanych z zyskiem ze stakowania, większych niż potencjalny zrzut tokena EIGEN do ponownych interesariuszy, a duże, renomowane AVS są wyceniane na poziomie dziewięciocyfrowym w prywatnych rynki mogą wydawać swoje tokeny ponownie zainteresowanym stronom. Dlatego rozsądne jest założenie, że po tych zdarzeniach określony procent ETH wypłynie z umowy depozytowej EigenLayer w drodze wypłat.

Biorąc pod uwagę, że w przypadku wypłat EigenLayer obowiązuje siedmiodniowy okres karencji, a zdecydowana większość kapitału jest odnawiana za pośrednictwem LRT, najszybszą drogą wyjścia będzie zamiana LRT na ETH. Charakterystyka płynności tych różnych LRT jest jednak bardzo zróżnicowana i wiele LRT nie jest w stanie przeprowadzać wyjść na dużą skalę po cenach rynkowych. Ponadto w chwili pisania tego tekstu EtherFi jest jedynym dostawcą LRT umożliwiającym wypłaty.

Handel LRT za kwotę niższą niż wartość jego aktywa bazowego może prowadzić do bolesnych cykli arbitrażu w protokole ponownej hipotekacji. Wyobraź sobie handel LRT za 90% bazowej wartości ETH. Arbitraż animatora rynku mógłby wkroczyć, aby kupić ten LRT i proces wcześniejszego wykupu, mając nadzieję na osiągnięcie około 11,1% zysku przy zabezpieczeniu ceny ETH. Z punktu widzenia podaży i popytu LRT jest bardziej narażona na presję sprzedaży netto, ponieważ sprzedawcy mogą uniknąć siedmiodniowej kolejki do wypłaty. Z drugiej strony użytkownicy chcący ponownie postawić ETH mogą natychmiast zdeponować swoje ETH, a zakup LRT na otwartym rynku przyniesie niewielkie korzyści już posiadanemu stakowanemu ETH.

Śledzenie danych

Część danych raportu z tego miesiąca, rozpoczynająca się poniżej, będzie śledzić rozwój, przyjęcie i płynność LRT, a także wszelkie istotne wiadomości, które naszym zdaniem powinny zostać uwzględnione.

Przegląd i rozwój 5 najlepszych LRT:

LRT Płynność i całkowity wolumen

Stakowanie za pośrednictwem LST i LRT ma kilka kluczowych zalet w porównaniu z tradycyjnym stakowaniem, ale te zalety są prawie całkowicie zmniejszone, jeśli sam LRT jest niepłynny. Płynność odnosi się do „wydajności lub łatwości, z jaką składnik aktywów może zostać szybko zamieniony na gotówkę bez wpływu na jego cenę rynkową”. Niezwykle istotne jest zapewnienie, że emitenci LRT zapewnią dużym posiadaczom wystarczającą płynność w łańcuchu, aby umożliwić im wymianę tokenów paragonowych po wartości bliskiej 1:1.

Każdy istniejący LRT ma bardzo unikalną charakterystykę płynności. Oczekujemy, że te warunki będą się utrzymywać z kilku powodów:

1. Niektóre protokoły mogą mieć szczęście, że inwestorzy i użytkownicy zapewnią płynność swoim LRT na wczesnych etapach;

2. Istnieje wiele sposobów na zwiększenie płynności poprzez dotacje, emisję tokenów, systemy przekupstwa w łańcuchu lub poprzez przewidywanie zdarzeń takich jak „punkty”;

3. Niektóre protokoły będą miały bardziej złożonych i scentralizowanych dostawców płynności, którzy będą utrzymywać swój LRT powiązany z blisko aktywem bazowym, przy mniejszej ogólnej płynności w USD. Należy zauważyć, że skoncentrowana płynność działa tylko w wąskim przedziale cenowym, a każdy ruch cen poza wybranym zakresem będzie miał znaczący wpływ na cenę.

Oto bardzo prosty podział płynności puli w łańcuchu dla pięciu największych LRT w sieci głównej Ethereum (plus Arbitrum). Płynność wyjściowa odnosi się do wartości gotówkowej strony puli płynności LRT w USD.

Na platformach Curve, Balancer i Uniswap pięć największych kohort LRT posiada gotową pulę płynności o wartości ponad 136 milionów dolarów, co jest imponujące, biorąc pod uwagę wschodzący charakter branży ponownego udostępniania. Aby jednak wyraźniej wykazać płynność każdego LRT, zastosujemy współczynnik płynności/kapitalizacji rynkowej do każdego aktywa.

W porównaniu do stETH, najpopularniejszego płynnego tokena do stakowania, wskaźnik płynności LRT nie jest zbytnio niepokojący. Biorąc jednak pod uwagę dodatkową warstwę ryzyka związaną z ponownym stakowaniem oraz fakt, że plus siedmiodniowy cykl wypłat Eigenlayera przekracza kolejkę niestakowania Ethereum, płynność LRT może być ważniejsza niż płynność LST. Ponadto sETH prowadzi transakcje na kilku dużych scentralizowanych giełdach, których księgi zamówień zarządzają profesjonalne firmy zajmujące się handlem o wysokiej częstotliwości. Oznacza to, że sETH ma znacznie większą płynność niż ta obserwowana w łańcuchu. Na przykład w OKX i Bybit ±2% płynności księgi zamówień przekracza 2 miliony dolarów.

Dlatego LRT może również współpracować ze scentralizowanymi giełdami, aby zwiększyć integrację i edukować animatorów rynku na temat ryzyka i korzyści wynikających z bycia dostawcą płynności w tych scentralizowanych platformach.

Dane LRT

Jak pokazano na powyższym wykresie, rsETH, rswETH i ezETH handlują stosunkowo blisko w stosunku 1:1 do ETH, z niewielką premią. Ze względu na swój charakter, w przyszłości wszystkie one powinny być przedmiotem obrotu z „premią”. Ponieważ są to tokeny inne niż bazowe, w przeciwieństwie do stETH, automatycznie łączą one nagrody za obstawianie, co jest następnie odzwierciedlone w cenie tokena. Z tego powodu 1 wstETH kosztuje obecnie około 1,16 ETH. Teoretycznie „wartość godziwa” tych tokenów powinna z czasem rosnąć ze względu na współczynnik nagrody za stakowanie w czasie* i znajdować odzwierciedlenie w zwiększonej wartości godziwej tych tokenów.

Zakotwiczenie tych LRT jest bardzo ważne, ponieważ zasadniczo odzwierciedlają one poziom zaufania, jakim uczestnicy rynku darzą cały projekt, na który bezpośrednio wpływa udział wniesiony przez uczestników lub chęć arbitrażystów do handlu tymi premiami i dyskontami w celu utrzymania handel tokenami po „wartości godziwej” pod wpływem woli.

Jak widać z handlu dwoma najbardziej płynnymi LRT, ezETH i weETH, ich ceny transakcyjne utrzymywały się na stosunkowo stabilnym poziomie w czasie, w większości zgodnym z ich wartościami godziwymi. Niewielkie odchylenie EtherFi od wartości godziwej w weETH można w dużej mierze przypisać uruchomieniu tokena zarządzającego, ponieważ oportunistyczni rolnicy wymieniali swoje tokeny i, oczywiście, inni uczestnicy rynku wkroczyli, aby handlować arbitrażem rabatowym. Możemy spodziewać się podobnych wydarzeń, gdy Renzo uruchomi swój token zarządzania.

W momencie premiery rsETH firmy KelpDAO był notowany z dyskontem w stosunku do wartości godziwej, ale od tego czasu powoli, ale systematycznie powraca do parytetu.

W przypadku rswETH jego wartość godziwa przez większość czasu była nieco niższa od wartości godziwej, ale ostatnio wydawało się, że osiągnęła równowartość jej wartości godziwej. Ze wszystkich tych LRT, pufETH jest główną wartością odstającą, ponieważ handluje się jedynie z dyskontem w stosunku do wartości godziwej. Wydaje się jednak, że tendencja ta dobiega końca, ponieważ spółka jest coraz częściej wyceniana po wartości bliższej wartości godziwej swoich aktywów bazowych.

Z wyjątkiem EtherFi, żaden z tych dostawców LRT nie umożliwił wypłat. Wierzymy, że duża płynność w połączeniu z możliwością dowolnego wycofania środków przez użytkowników zwiększy zaufanie uczestników rynku do handlu tymi rabatami lub premiami.

LRT w ekosystemie DeFi

Po dalszej integracji LRT z szerszym ekosystemem DeFi, zwłaszcza z rynkiem pożyczkowym, jego znaczenie znacznie wzrośnie. Na przykład, jeśli spojrzymy na obecne rynki walutowe, w szczególności LST, taki jak wstETH/stETH, jest największym zabezpieczonym aktywem na Aave i Spark, zapewniającym odpowiednio około 4,8 miliarda dolarów i 2,1 miliarda dolarów. W miarę jak LRT rozwija się coraz bardziej w ekosystemie DeFi, spodziewamy się, że przewyższą LST pod względem ostatecznej kwoty, zwłaszcza że rynek lepiej rozumie ryzyko i strukturę produktu, z czasem staną się one bardziej wartościowe. Ponadto zarówno na Compound, jak i Aave istnieją propozycje zarządzania dotyczące wprowadzenia ezETH Renzo.

Jednakże, jak wspomniano wcześniej, płynność nadal będzie siłą napędową tych produktów, zapewniając ich szeroką i głęboką integrację z DeFi oraz ogólną trwałość.

Wniosek

Podczas gdy stETH uzyskał na początku przewagę i zdominował dzięki przewadze pierwszego gracza, seria LRT wspomnianych w tym raporcie została uruchomiona mniej więcej w tym samym czasie i miała po swojej stronie dynamikę rynku. Oczekujemy, że będzie to struktura rynkowa, w której zwycięzcy dominują na rynku, ponieważ większość płynnych aktywów podlega prawu siły, mówiąc najprościej, płynność rodzi płynność. Właśnie dlatego Binance, pomimo wszystkich negatywnych wiadomości i zamieszania, nadal dominuje na scentralizowanym rynku giełdowym.

Ogólnie rzecz biorąc, płynność płynnych tokenów stakingowych nie jest zbyt duża. Płynność jest przyzwoita, ale każdy indywidualny LRT ma większe niuanse, które będą się nasilać, gdy strategie delegowania zaczną się różnić w dłuższej perspektywie. Dla początkujących użytkowników LRT może być łatwiejsze do zrozumienia jako zabezpieczonego funduszu ETF. Wiele z nich będzie konkurować o ten sam udział w rynku, ale strategie alokacji i struktury opłat mogą decydować o tym, kto będzie zwycięzcą, a kto przegranym w dłuższej perspektywie. Dodatkowo, w miarę jak produkty będą coraz bardziej zróżnicowane, płynność stanie się jeszcze ważniejsza, biorąc pod uwagę długość cykli wypłat.

W świecie kryptowalut siedem dni może czasami wydawać się miesiącem w normalnym czasie, ponieważ rynki globalne działają 24 godziny na dobę, 7 dni w tygodniu. Wreszcie, w miarę jak te LRT zaczną integrować się z rynkiem kredytowym, płynność puli stanie się jeszcze ważniejsza, ponieważ likwidatorzy będą chcieli podejmować jedynie akceptowalne ryzyko, w zależności od różnych cech płynności danego zabezpieczenia bazowego.