Pozew SEC przeciwko Binance i Coinbase niewątpliwie zwiększa ryzyko regulacyjne rynku kryptowalut. Niemniej jednak ryzyko regulacyjne koncentruje się głównie na inwestorach altcoinów, co ma ograniczony wpływ na posiadaczy, którzy posiadają tylko BTC i ETH.

Jednak po sukcesie pozwu SEC wszystkie altcoiny mogą zostać uznane za papiery wartościowe i muszą być regulowane przez standardy papierów wartościowych, co oznacza, że ​​handel altcoinami będzie bardziej offshore i zdecentralizowany. Ponadto płynność będzie bardziej skoncentrowana w BTC, ETH i innych popularnych kryptowalutach.

Autor: Matt Hu

„Ta szklanka wody jest jak bezpieczeństwo”

Jako rozwijający się rynek globalny, organy regulacyjne i ich działania nigdy nie były nieobecne na rynku kryptowalut. Niezależnie od tego, czy w celu kontrolowania szeregu ryzyk w nim zawartych, czy w innych celach, organy regulacyjne różnych krajów mają nadzieję uzyskać pewien głos na rynku kryptowalut poprzez nadzór.

Częste działania organów regulacyjnych stały się również jednym z krytycznych źródeł dodatkowej niepewności na rynku kryptowalut. Regulacja w maju 2021 r. przerwała ostatnią hossę na prawie dwa miesiące, a w 2023 r. burza regulacyjna wydaje się powracać - tym razem przez SEC.

Zanim SEC podjęła działania, CFTC pozwała już kilka giełd za „naruszenia”. W akcie oskarżenia CFTC oskarżyła giełdę o świadczenie usług handlu instrumentami pochodnymi bez rejestracji i pomaganie klientom w unikaniu regulacji. Nie wydaje się, aby miało to wpływ na inwestorów; mogą oni handlować na platformach zgodności lub offshore. Pieniądze na rynku kryptowalut są globalne i przychodzą i odchodzą, kiedy chcą.

Akt oskarżenia SEC dodaje być może najbardziej znaczący element do poprzedniej listy: nielegalną ofertę i sprzedaż niezarejestrowanych papierów wartościowych i produktów finansowych przez niektóre giełdy. W najgorszym przypadku zarzuty przeciwko giełdom zmuszą inwestorów do wycofania środków lub przeniesienia się na inne giełdy. Jednak zarzut „niezarejestrowanych papierów wartościowych i produktów finansowych” oznacza, że ​​SEC traktuje aktywa tokenów posiadane przez użytkowników, zwłaszcza altcoiny, jako „niezarejestrowane papiery wartościowe” i nie może ich notować ani sprzedawać na giełdach i platformach handlowych. Łącznie 68 tokenów zostało uznanych za papiery wartościowe przez SEC, w tym wszystkie kategorie tokenów łańcucha publicznego, tokenów giełdowych i tokenów projektowych - z wyjątkiem BTC i ETH.

Wow, to nie jest mała sprawa. Pomyślmy o możliwych konsekwencjach udanego oskarżenia SEC:

1. SEC uzyskała uprawnienia regulacyjne w stosunku do tokenów innych niż BTC i ETH. „68 tokenów uznawanych za papiery wartościowe” to dopiero początek. Wszelkie inne tokeny przeznaczone do notowania na giełdach CEX lub już będące przedmiotem obrotu na giełdach DEX mogą być porównywane przez SEC do tych 68 tokenów i uznawane za „papiery wartościowe” na podstawie ich podobnych właściwości do tych tokenów, co wymaga ich regulacji.

2. Każda platforma handlowa z operacjami w USA może zostać pozwana i ukarana grzywną za notowanie pewnych „niezgodnych” tokenów. Nawet jeśli te platformy handlowe są offshore, SEC może powołać się na poprzednie udane sprawy sądowe, aby wyegzekwować wobec nich sankcje finansowe.

3. Ze względu na „wymagania zgodności” scentralizowane giełdy mogą zdecydować się na ścisłe przeglądanie publikacji tokenów lub porzucenie altcoinów w celu spełnienia wymagań, co utrudni finansowanie za pośrednictwem ICO/IEO.

W rzeczywistości walka SEC o władzę regulacyjną rynku kryptowalut może się na tym nie skończyć. W 2018 r. profesor MIT Gensler powiedział, że ETH „nie jest papierem wartościowym”. Mimo to w kwietniu 2023 r. przewodniczący SEC Gensler stwierdził, że „większość aktywów kryptograficznych to papiery wartościowe” i odmówił odpowiedzi na pytanie „czy ETH jest papierem wartościowym”. Biorąc pod uwagę, że CME od dawna notuje kontrakty terminowe i opcje na ETH, Gensler i SEC mogą nie wydać oświadczenia w krótkim okresie, ale gdy tylko otrzyma więcej wsparcia, SEC nie wykluczy możliwości zidentyfikowania ETH, a nawet BTC jako papierów wartościowych. W końcu nawet działalność polegająca na sprzedaży pomarańczy musi zostać zarejestrowana w SEC.

Ale niezależnie od tego, czy altcoiny są papierami wartościowymi, pozew SEC znacząco wpłynął na rynek kryptowalut. Platformy handlu online, takie jak Robinhood, ogłosiły wycofanie z obrotu altcoinów określonych jako „papiery wartościowe” w akcie oskarżenia SEC, co wywołało panikę wśród inwestorów. Animatorzy rynku zdecydowali się wycofać płynność z altcoinów i amerykańskich rynków kryptowalut pod groźbą ryzyka niezgodności. W rezultacie głębokość rynku dostępna dla amerykańskich inwestorów detalicznych spadła o jedną czwartą w ciągu zaledwie jednego tygodnia.

Zmiany głębokości rynku altcoinów i BTC na amerykańskich giełdach kryptowalut od lutego do czerwca 2023 r. Źródło: Kaiko

Zmiany głębokości rynku amerykańskich giełd kryptowalut od początku 2023 r. Źródło: Kaiko

Chociaż BTC i ETH nie zostały na razie uznane za „papiery wartościowe” i stały się „bezpiecznymi przystaniami” dla płynności z altcoinów, czy altcoiny są papierami wartościowymi? Użyjmy kryteriów SEC do określania papierów wartościowych, aby szybko ocenić.

Czy ta szklanka wody jest zabezpieczeniem?

Standard SEC określający „czy produkt jest papierem wartościowym” ma 77 lat i sięga 1946 r. Pomińmy racjonalność standardu ustanowionego przed wszystkimi nowoczesnymi produktami finansowymi; prawo jest prawem.

Kryterium to nazywa się „testem Howeya” – nazwa pochodzi od pozwu SEC przeciwko firmie, która zarabia na życie kupowaniem i sprzedawaniem pomarańczy. W pozwie SEC ustaliła, że ​​„umowa agencji sadzenia cytrusów” firmy była „umową inwestycyjną”, która spełniała standardy papierów wartościowych i powinna być regulowana. Dla przykładu, ówczesny sędzia Frank Murphy ustanowił następujące kryteria definiujące „papier wartościowy”:

  • Inwestycja pieniężna: Kupujący powinien dostarczyć środki finansowe inicjatorowi projektu w gotówce jako formę wynagrodzenia.

  • Wspólne przedsiębiorstwo: Majątek każdego inwestora jest powiązany z losem innych inwestorów, zwykle w połączeniu z proporcjonalnym podziałem zysków. To, czy inwestorzy mogą uzyskać korzyści, zależy od wysiłków inicjatora projektu. Korzyści inwestorów i wysiłki innych są łączone z końcowymi wynikami operacyjnymi.

  • Oczekiwanie zysku: „Zysk” w tym przypadku może być wzrostem kapitału wygenerowanym przez początkową inwestycję lub działalność biznesową lub dochodem wygenerowanym przy użyciu funduszy dostarczonych przez kupującego. Wzrost spowodowany czynnikami zewnętrznymi, takimi jak ogólny trend inflacyjny lub rozwój gospodarczy wpływający na podaż i popyt aktywów bazowych, nie należy do „zysku”.

  • Pochodzące z wysiłków innych: Inicjator projektu, organizator lub inna powiązana strona trzecia podjęła niezbędne wysiłki zarządcze, a te wysiłki będą miały krytyczny wpływ na sukces firmy. Inwestorzy muszą jedynie uiścić określone opłaty i koszty i nie uczestniczą w rzeczywistości w działaniu i zarządzaniu projektem.

Użyjmy tych ram do oceny kryptowalut.

Obrót i rozliczenia kryptowalutami są zazwyczaj prowadzone w BTC, ETH i stablecoinach, a czasami są zakotwiczone w innych tokenach. BTC i ETH nie są gotówką; stablecoiny nie są suwerennymi walutami emitowanymi na podstawie kredytu krajowego, ale syntetycznymi celami opartymi na aktywach bazowych, takich jak obligacje, bardziej jak istnienie „banknotów”. Dlatego nie spełnia to definicji „inwestycji pieniędzy”.

Czy zatem inwestorzy kupujący kryptowaluty otrzymają dywidendy? W przeciwieństwie do papierów wartościowych w zwykłym tego słowa znaczeniu, kryptowaluty nie zapewniają dywidend. Posiadacze kryptowalut mogą mieć prawa głosu lub pewne zniżki. Ponadto, ze względu na decentralizację, korzyści uzyskiwane przez inwestorów niekoniecznie są związane z wysiłkami inicjatora projektu lub końcowymi wynikami operacyjnymi. „Emocje” i „spekulacje” mogą mieć stosunkowo większy wpływ na zwroty z inwestycji. Być może niektóre atrybuty kryptowalut są powiązane ze „wspólnym przedsięwzięciem”, ale większość kryptowalut nie ma takich cech.

Z perspektywy oczekiwanych zwrotów większość inwestorów altcoinów uzyskuje zwroty z czynników zewnętrznych, takich jak notowanie tokenów na głównych giełdach, rozpoznawanie przez rynek nowych koncepcji lub narracji, a nawet odkrywanie spekulacyjnych okazji, a nie początkowych inwestycji i operacji biznesowych. Nie można ignorować wpływu animatorów rynku na zwroty inwestorów. Od czerwca 2023 r. udział wolumenu obrotu instrumentami pochodnymi na rynku kryptowalut przekroczył 75% całkowitego wolumenu obrotu, a zachowanie animatorów rynku instrumentów pochodnych w zakresie tworzenia rynku i zabezpieczania ma ciągły i znaczący wpływ na ceny. W porównaniu z tym „wysiłki operatorów projektów” nie są nawet głównym czynnikiem wpływającym.

Porównanie całkowitego wolumenu obrotu spot w firmie i wolumenu obrotu instrumentami pochodnymi. Źródło: TokenInsight

Podobnie, ponieważ większość czynników wpływających na zwroty z altcoinów pochodzi z czynników zewnętrznych (płynność makro, emocje, spekulacje itp.), zarządzanie inicjatorami projektu, organizatorami i podmiotami stowarzyszonymi może nie odgrywać kluczowej roli. Ponadto, ponieważ działanie społeczności kryptowalutowej zwykle przyjmuje model DAO, inwestorzy posiadający altcoiny mają prawo uczestniczyć w działaniu i zarządzaniu projektem.

W rzeczywistości inwestorzy odgrywają kluczową rolę w działaniu i zarządzaniu projektem: głosowanie społeczności przez posiadaczy tokenów bezpośrednio określi przyszłość projektu, a anonimowi deweloperzy i współpracownicy ze społeczności wnieśli niezatarty wkład w działanie i utrzymanie różnych projektów, a ci ludzie są inwestorami i uczestnikami projektu. Sukces lub porażka projektu zależą od wspólnych wysiłków społeczności i oczywiście nie można ignorować wpływu makrootoczenia. Mimo to można być pewnym, że rynek kryptowalut nie rozwinie się do obecnego poziomu tylko dzięki wysiłkom inicjatorów projektu.

Dlatego altcoiny wydają się być „papierami wartościowymi”; jednak większość altcoinów nie spełnia kryteriów Howey Test. Być może niektóre altcoiny można uznać za „częściowo spełniające Howey Test”, ale nie można ich uznać za papiery wartościowe. Podobieństwo genetyczne między ludźmi a kukurydzą wynosi blisko 50%; jednak jest oczywiste, że ludzie nie są kukurydzą.

Jeśli woda zostanie ostatecznie uznana za zabezpieczenie...

Chociaż udowodniliśmy wieloma faktami, że „altcoin prawdopodobnie nie jest papierem wartościowym”, musimy przygotować się na najgorsze.

Jeśli SEC ostatecznie zwycięży (co może zająć kilka lat, a nawet dekadę), emitenci altcoinów i dostawcy płynności staną w obliczu niespotykanych dotąd trudności. Przed przejściem testu Howeya amerykańskie systemy finansowe i bankowe nie będą świadczyć usług klientom o wysokim ryzyku zgodności reprezentowanym przez zespoły projektowe web3; muszą wybrać inne systemy. Ponadto, nawet jeśli tokeny projektu tymczasowo nie będą uznawane za papiery wartościowe, kwestie zgodności nadal będą towarzyszyć szeregowi powiązań, takich jak emisja i handel tokenami.

Miejsca takie jak Hongkong, Dubaj i Korea Południowa mogą być dobrym wyborem; organy regulacyjne w tych miejscach są bardziej przyjazne dla rynku kryptowalut. Jednak w porównaniu z rynkiem amerykańskim poziom usług i skala finansowania, które mogą być świadczone przez regiony takie jak Hongkong, nadal mają wiele miejsca na rozwój. Jednak zastąpienie kanałów finansowania jest niewątpliwie dobrą rzeczą dla miejsca docelowego. Dla rynku kryptowalut oznacza to „wewnętrzne rebalansowanie”; dominująca pozycja Ameryki Północnej na rynku kryptowalut może zostać osłabiona.

Dla innego ważnego uczestnika rynku kryptowalut — instytucji zarządzających aktywami — portfel inwestycyjny altcoinów, który kiedyś przynosił im znaczne zyski, stał się „gorącym ziemniakiem”. Pomijając straty spowodowane wysoką zmiennością, samo ryzyko niezgodności z przepisami może sprawić, że podejmą zdecydowaną decyzję o zamknięciu wszystkich pozycji altcoinów. W rzeczywistości po pozwie SEC inwestorzy wycofali się z funduszy zarządzających altcoinami; niektóre portfele altcoinów straciły 65% ​​aktywów pod zarządzaniem (AUM) w ciągu tygodnia, a tygodniowa skala odpływu środków z głównych instytucji zarządzających aktywami kryptograficznymi osiągnęła 39 mln USD.

Przepływ netto funduszy produktów zarządzania aktywami kryptograficznymi. Źródło: CoinShares

Oczywiście instytucje niekoniecznie zrezygnują z altcoinów. Posiadanie swapów zwrotnych OTC na altcoiny nie narusza wymogów zgodności (o ile druga strona się zgadza); podobnie, posiadanie kontraktów futures na indeksy i opcji na altcoiny jest wykonalną opcją. Można się spodziewać, że w niektórych obszarach przyjaznych regulacjom kryptowalut indeksy i instrumenty pochodne związane z altcoinami wydają się opłacalne. Jednak zanim to nastąpi, altcoiny mogą tymczasowo „wycofać się za kulisy” w portfelach instytucjonalnych — trudno tego uniknąć.

Porównanie wolumenu obrotu spot na giełdach zdecentralizowanych i scentralizowanych, stan na czerwiec 2023 r. Źródło: The Block

Dla inwestorów detalicznych zgodność nie wydaje się być problemem; są oni bardziej skłonni do posiadania aktywów kryptograficznych niż kont bankowych. Dlatego dla inwestorów detalicznych rynki offshore i on-chain są akceptowalne; mogą handlować wszędzie. Inwestorzy detaliczni faktycznie głosowali nogami; dodatkowe ryzyka regulacyjne dla scentralizowanych giełd popychają inwestorów w stronę zdecentralizowanych giełd. Wraz z większą liczbą wydarzeń regulacyjnych możemy być świadkami dalszego rozwoju rynków on-chain.

Zmiany w udziale rynkowym głównych aktywów kryptograficznych, stan na czerwiec 2023 r. Źródło: Coinmarketcap

Ale ogólnie rzecz biorąc, niezależnie od tego, czy altcoiny są papierami wartościowymi, czy nie, wpływ niechęci do ryzyka jest długoterminowy. Chociaż instytucje i inwestorzy detaliczni mają wiele kanałów, aby uniknąć ryzyka niezgodności, sama zgodność jest ryzykiem — chroni inwestorów, jednocześnie zwiększając koszty transakcyjne wszystkich inwestorów, a konsekwencje zaczynają się już ujawniać. Inwestorzy detaliczni i instytucje odzyskują swoje preferencje dla BTC i ETH, podczas gdy altcoiny są zaniedbywane, a ich udział nadal się kurczy.

Ponadto presja płynności rynku kryptowalut rośnie w obecnym otoczeniu makroekonomicznym. BTC, ETH i stablecoiny są obecnie najbezpieczniejszymi miejscami płynności dla inwestorów kryptowalutowych. Rynek niedźwiedzi altcoinów może trwać długo i musimy być na to przygotowani.