Stablecoiny mogą również doświadczyć kryzysu bankowego

USD Coin (USDC), emitowany przez Circle, od dawna jest „dobrym facetem” wśród monet typu stablecoin – ustępując jedynie często nękanemu Tetherowi pod względem kapitalizacji rynkowej. Model Circle opiera się na inwestowaniu środków pieniężnych i krótkoterminowych bonów skarbowych oraz zapewnianiu przejrzystych ujawnień. Jest to również podstawowy model stosowany, gdy Kongres próbuje uchwalić ustawodawstwo dotyczące monet stabilnych, ale nie jest to rozsądne.

Struktura ta bardzo dobrze sprawdzała się w firmie Circle przez pewien okres czasu. Pomimo przewagi Tethera jako pierwszego gracza i innych zalet, Circle prawie dogania kapitalizację rynkową. W momencie upadku Terra/Luny w maju 2022 r. udział Tethera w rynku stablecoinów opartych na USD spadł do mniej niż połowy, podczas gdy udział Circle w rynku osiągnął prawie 40%.

Jak napisało Circle w swojej serii blogów „Zaufanie i przejrzystość” w lipcu ubiegłego roku (wszystkie podkreślenia podkreśliłem):

„Porównywanie Circle z funduszami powierniczymi lub bankami, które stosują model rezerwy cząstkowej, jest jak porównywanie jabłek z pomarańczami (dwie zasadniczo różne rzeczy, nieporównywalne znaczenie). Nie będziemy nikomu pożyczać rezerw USDC, USDC wyemitowany przez Circle jest w pełni zarezerwowanym cyfrowym banknotem USD walucie, w przeciwieństwie do banków, giełd i instytucji nieregulowanych, Circle nie może pożyczać rezerw USDC…”

Jest to kwestia, którą Circle wielokrotnie podkreślał w opinii publicznej i w Waszyngtonie.

Jak powiedział dyrektor generalny Circle, Jeremy Allaire, w zeznaniach przed Kongresem: „Model waluty cyfrowej z pełną rezerwą, taki jak USDC, w którym 100% aktywów jest denominowanych w wysokiej jakości gotówce, a krótkoterminowe aktywa płynne w USA są w pełni zarezerwowane, co nie jest tym samym jak depozyty bankowe, czyli procesy, w ramach których banki przyjmują depozyty, rehipotecznie i udzielają kredytów.”

Dla posiadaczy monet stablecoin brzmi to świetnie! Pieniądze klientów są całkowicie przechowywane w bezpiecznym miejscu. Ich pieniądze są oznaczone imieniem i nazwiskiem klienta i można je łatwo wypłacić i wykorzystać. Ryzykowne inwestycje w krótkoterminowe obligacje skarbowe nie narażają klientów na ryzyko utraty kapitału.

Jak więc jako instytucja pozabankowa osiągnąć tego rodzaju bezpieczeństwo? Odpowiedzią jest „gotówka” (czyli depozyty bankowe) i krótkoterminowe bony skarbowe. Te krótkoterminowe skarbowe papiery wartościowe obejmują udziały w funduszach rynku pieniężnego oraz umowy odkupu zabezpieczone przez Skarb Państwa z bankami i innymi instytucjami, które mogą posiadać długoterminowe skarbowe papiery wartościowe. Ponadto konieczne jest przejrzyste ujawnianie tych aktywów, aby rynek mógł mieć do nich zaufanie. (Aby zapobiec niestabilności monet stabilnych, przejrzystość, ujawnianie i weryfikacja przez stronę trzecią są kluczowe, prawda?)

OK, przyjrzyjmy się ujawnieniom Circle w lutym 2023 r.:

Na dzień sprawozdawczy środki pieniężne Circle zostały zdeponowane w następujących regulowanych instytucjach finansowych w USA: Bank of New York, Mellon Citizens Trust Bank, Customer Bank, New York Bank of Commerce, oddziały Flagstar Bank of North Carolina, Signature Bank, Silicon Valley Banku, banku Silvergate.

Tak więc w ciągu trzech dni marca aktywa zabezpieczone przez „w pełni zarezerwowany” USDC zamieniły się w godny pozazdroszczenia portfel dla inwestorów kredytowych znajdujących się w trudnej sytuacji. To samo dotyczy samego USDC. Pod ciężarem powyższego ujawnienia (przejrzystość!) USDC zaczęło spadać, a kiedy Circle ujawniło, że w SVB faktycznie utknęło 3,3 miliarda dolarów, mimo prób ich wycofania, wartość USDC spadła jeszcze bardziej:

W ten weekend kurs USDC był notowany poniżej 0,9 dolara – do czasu, gdy rząd ogłosił, że będzie wspierał nieubezpieczone depozyty w upadających bankach:

Retoryka „nie pożyczymy funduszy rezerwowych” zawsze była absurdalna, a teraz USDC przeszło 48-godzinny proces, dzięki któremu stało się to jeszcze jaśniejsze. Aby naprawdę osiągnąć „pełne rezerwy”, wszystkie rezerwy muszą zostać zdeponowane w banku centralnym.

W przeciwnym razie twierdzenie, że coś mniejszego niż pełna rezerwa jest „pełną rezerwą”, jest niezwykle mylące. Nieubezpieczone dolary w bankach (USDC prawdopodobnie będzie potrzebowało przynajmniej części, a i tak jest ich mnóstwo) są pożyczkami dla tych banków, ponieważ to one łączą systemy blockchain w celu konwersji walut cyfrowych na waluty tradycyjne jako ważny pomost pomiędzy tradycyjnym systemem finansowym a systemem waluty cyfrowej. Circle emituje zobowiązania na żądanie i udziela ryzykownych pożyczek, jest więc bankiem:

W marcu przejrzystość księgi aktywów doprowadziła do utraty zobowiązań (im większe depozyty użytkowników banku, czyli USDC, tym większe zobowiązanie, bo te środki trzeba umorzyć klientom, więc jest to zobowiązanie), choć ostatecznie nie poniósł żadnych strat, ale to wskazuje, że jest to bank. A Tether, który jest stosunkowo bardziej ryzykowny, ale sprytnie ogranicza przejrzystość, w marcu odzyskał spore udziały w rynku, więc jest także bankiem:

Zatem wyłaniający się konsensus co do sposobu zapewnienia stabilności „płatności typu stablecoin” pozostaje niestabilny. Jednak z punktu widzenia stabilności finansowej spadek wartości USDC nie jest najważniejszy. Ważną częścią tej historii jest to, że Circle próbował wypłacić z banku 3,3 miliarda dolarów po tym, jak dowiedział się od banku o złych wiadomościach.

Stablecoiny, niestabilne depozyty

Choć finansowanie w wysokości 3,3 miliarda dolarów nie zmieniłoby w tym przypadku losów SVB, łatwo wyobrazić sobie scenariusz, w którym stablecoin, zarządzany w imieniu swoich posiadaczy, wywierałby presję na kontrahentów o znaczeniu systemowym. Jeśli Circle pomyślnie wypłaci środki, będzie to korzystne dla posiadaczy monet typu stablecoin, ale może się to odbyć kosztem stabilności systemu.

Pomiędzy 6 a 31 marca Circle wycofał z systemu bankowego depozyty zabezpieczające USDC o wartości około 8 miliardów dolarów. Z perspektywy makro 8 miliardów dolarów to nic. Jednak w przypadku niektórych banków może to oznaczać wszystko; gdy bank znajduje się w trybie przetrwania, ktoś musi odgrywać rolę marginalnego kontrahenta.

W pierwszym kwartale Tether przeniósł depozyty o wartości około 5 miliardów dolarów do transakcji z przyrzeczeniem odkupu, zgodnie z szerszymi trendami na rynkach bankowych. Nawet jeśli środki trafią z powrotem w ręce tych samych pożyczkobiorców, koszty wzrosną i mogą wystąpić tymczasowe zakłócenia. Bardziej prawdopodobne jest, że niektórzy ludzie stracili źródło finansowania.

Ale czy nie jest to raczej wina złych pożyczkobiorców (tj. banków), a nie winy stablecoina za wypełnienie swojego obowiązku powierniczego? W końcu w marcu posiadacze wykupili około 25% pozostających w obrocie monet stabilnych USDC, co przekroczyło 10 miliardów dolarów! Circle musi posiadać płynność, aby sprostać tym zobowiązaniom.

Jednakże istnienie niebankowych monet typu stablecoin zwiększa podatność systemu na ataki poprzez wejście do łańcucha pośredników. Dane Blockchain pokazują, że większość posiadaczy Tether (USDT) i USDC posiada kwoty, które zasadniczo powinny być objęte ubezpieczeniem Federalnej Korporacji Ubezpieczeń Depozytów (FDIC):

Jeśli więc wykluczysz niebankowe monety typu stablecoin z łańcucha pośredników (lub zmusisz je, aby stały się bankami), w systemie bankowym pozostaną lepcy, ubezpieczeni deponenci.

Oznacza to, że aby świadczyć klientom usługi związane z kryptowalutami, niebankowe monety typu stablecoin w rzeczywistości agregują ubezpieczone depozyty i przekształcają je w nieubezpieczone depozyty i inne hurtowe finansowanie. A te finanse ryzykują wywiązaniem się ze swoich zobowiązań powierniczych przy pierwszych oznakach kłopotów. Jeśli monety typu stablecoin są naprawdę „stabilnymi monetami płatniczymi”, jak twierdzi Kongres, powinny po prostu stanowić technologię płatniczą i znajdować się w księgach depozytowych systemu bankowego. Niebankowe monety typu stablecoin mogą zapewnić sobie bezpieczeństwo, ale mogą również nieść ryzyko dla całego systemu.

Wskazówka C3: Wyrażone tutaj poglądy, przemyślenia i opinie są wyłącznie poglądami autora. Ten artykuł nie zawiera opinii ani rekomendacji inwestycyjnych. Każda inwestycja i transakcja wiąże się z ryzykiem. Istnieją trzy sfery inwestowania: widzenie, rozumienie i trzymanie. Przedsiębiorczość ma także trzy sfery: myślenie, działanie i spełnianie. Na papierze każdy poziom wydaje się mniej więcej taki sam, ale w rzeczywistości jest zupełnie inny. Każdy poziom może wyeliminować ponad 90% ludzi.