@xml
Dlaczego szybsze rynki mogą oznaczać mniejszą płynność.
W szybko rozwijającym się krajobrazie fintech i aktywów cyfrowych, branża zjednoczyła się wokół jednego, nieuniknionego celu: T+0, czyli "Atomic Settlement." Od przejścia amerykańskiego rynku akcji na T+1, po proliferację stablecoinów i RWAs, konsensus jest jasny: rozliczenie powinno być natychmiastowe, ostateczne i programowalne.
Jednak pod tym technologicznym optymizmem kryje się paradoksalna rzeczywistość, którą niewielu się zajmuje. Podczas gdy T+0 eliminuje ryzyko kredytowe kontrahenta, nieumyślnie wprowadza ogromny opór na efektywność kapitałową. To jest paradoks Atomic Settlement: Gdy transakcje rozliczają się natychmiastowo, kosztuje to market makerów więcej, aby utrzymać gotówkę w gotowości, co prowadzi ich do pobierania wyższych opłat i oferowania mniejszej płynności.
Mechanika Efektywności: Netting vs. Brutalne Rozliczenie
Aby zrozumieć ten kompromis, należy porównać Odroczone Rozliczenie Netto (DNS) z Rzeczywistym Rozliczeniem Brutto (RTGS).
W tradycyjnych architekturach T+2 (a nawet T+1) market makerzy czerpią korzyści z mocy wielostronnego nettingu. Dostawca płynności może realizować tysiące zleceń kupna i sprzedaży w ciągu dnia handlowego, a jednak rozliczać tylko różnicę netto na koniec cyklu. W tym środowisku opóźnione rozliczenie nie jest błędem. To jest cecha. Działa jako niejawny, bezodsetkowy mechanizm kredytowy, który pozwala jednemu dolarowi bilansu wspierać setki dolarów w wolumenie handlowym.
Aby to ująć w sposób konkretny: W środowisku T+2, 1M USD kapitału może wspierać ponad 100M USD dziennego wolumenu poprzez netting. W T+0, ten sam 1M USD wspiera dokładnie 1M USD.
W ścisłym środowisku T+0, netting jest eliminowany. Każda transakcja wymaga brutto rozliczenia. Aby sprzedać aktywa, zapasy muszą być obecne w dokładnie tej samej sekundzie. Aby kupić aktywa, gotówka musi być wcześniej zasilona w smart kontrakcie lub na koncie giełdowym.
Ta zmiana tworzy ograniczenia wstępnego finansowania. Market makerzy zmuszeni są do fragmentacji swojego kapitału w różnych miejscach, aby zapewnić natychmiastowe wykonanie. Prędkość kapitału drastycznie zwalnia. W konsekwencji, aby zrekompensować znacznie wyższe koszty zapasów, market makerzy muszą poszerzyć swoje spready. Technologia jest szybsza, ale efektywność ekonomiczna maleje.
Fragmentacja Płynności i Ryzyko Bazy
Chociaż tokenizacja poprawia transferowalność aktywów, obecnie skutkuje to strukturami rynkowymi przypominającymi fragmentowane globalne rynki walutowe, a nie scentralizowany rynek akcji.
Ekosystem "onchain" charakteryzuje się fragmentacją płynności. Tokenizowany Bill Skarbowy na Ethereum i tokenizowany Bill Skarbowy na Solanie mogą być prawnie identycznymi, ale technicznie odmiennymi aktywami. Nie można ich wzajemnie netować, ani skutecznie cross-marginować bez skomplikowanego mostu.
To zmusza market makerów do utrzymywania zbędnych zapasów w różnych giełdach i protokołach, aby obsłużyć przepływ zleceń. Ta nadmiarowość potęguje ryzyko podstawy zapasów: ryzyko, że różnice cenowe wystąpią pomiędzy czasem pozyskiwania płynności a czasem jej wykorzystania w rozproszonych miejscach.
Opóźnienie w rozliczeniach tradycyjnych: Cechą, a nie błędem
Często krytykujemy tradycyjne systemy finansowe za ich powolność, postrzegając dwudniowe opóźnienie w rozliczeniach jako technologiczną nieefektywność. Jednak z perspektywy mikrostruktury rynku to opóźnienie pełni określoną funkcję ekonomiczną: działa jako mechanizm finansowania.
Opóźnione rozliczenie skutecznie działa jako niesekuryzowany mechanizm kredytowy intraday dostarczany przez infrastrukturę rynkową. Umożliwia to dostawcom płynności obracanie tym samym kapitałem wielokrotnie przed terminem wymagalności zobowiązań rozliczeniowych. Usuwając to opóźnienie w imię bezpieczeństwa i szybkości, zasadniczo pozbawiamy rynek tego niejawnego dźwigni. Zastępujemy system oparty na kredytach systemem opartym na gotówce, który jest z natury droższy w eksploatacji.
Brakujący Element: Warstwa Efektywności Kapitałowej
To prowadzi nas do krytycznego wyzwania ery przejściowej. Przechodzimy w kierunku świata T+0, ponieważ użytkownicy żądają doświadczenia użytkownika (UX) natychmiastowej gratyfikacji i bezpieczeństwa beztrustowego rozliczenia. Jednak ekonomika tworzenia rynku wciąż wymaga efektywności kapitałowej, jaką można znaleźć w reżimach nettingowych.
Technologia sama w sobie nie może rozwiązać tego ekonomicznego tarcia; tylko kapitał może.
Aby wypełnić lukę między efektywnością T+2 a natychmiastowością T+0, rynek potrzebuje nowego rodzaju pośrednika: Warstwy Efektywności Kapitałowej. Rolę tę muszą wypełnić instytucje gotowe do wykorzystania swojego Bilansu, aby absorbować nieefektywności rozliczenia atomowego.
Ci pośrednicy działają jako główny kontrahent. Wykorzystują swój własny kapitał do wstępnego finansowania natychmiastowego rozliczenia, które fintechy i użytkownicy żądają, skutecznie przywracając kredyt, który usuwa rozliczenie atomowe. Dzięki temu pozwalają operatorom fintech na oferowanie doświadczenia T+0 bez przytłaczających wymagań kapitałowych.
Wniosek
Kierunek finansów zmierza w stronę natychmiastowego rozliczenia.. Jednak droga do T+0 to nie tylko wyzwanie inżynierii oprogramowania; to wyzwanie inżynierii finansowej. Bez podmiotów gotowych do wypełnienia luki poprzez solidne pośrednictwo kredytowe, marzenie o natychmiastowym rozliczeniu będzie miało swoją cenę w postaci szerszych spreadów i cieńszych rynków.
W środowisku T+0 płynność staje się ściśle funkcją dostępności kapitału. Kluczowi dostawcy infrastruktury, którzy mogą działać jako most między dostawcami kapitału a operatorami technologii, zdefiniują infrastrukturę rynków przyszłości.
