Autor: Merkle3s Capital
Ten tekst opiera się na rocznym raporcie Messari z grudnia 2025 r. pt. The Crypto Theses 2026. Raport ten liczy ponad sto tysięcy słów, a oficjalny czas czytania wynosi 401 minut.
Zawartość tego artykułu została wsparta przez Block Analytics Ltd w współpracy z Merkle 3s Capital. Informacje zawarte w tekście są wyłącznie do celów informacyjnych i nie stanowią żadnej wskazówki inwestycyjnej ani zaproszenia do inwestowania. Nie ponosimy odpowiedzialności za dokładność treści ani za jakiekolwiek skutki wynikające z ich użycia.
Wstęp | To był najgorszy rok pod względem nastrojów, ale nie najbardziej kruchy system
Jeśli spojrzymy tylko na wskaźniki nastrojów, rynek kryptowalut w 2025 roku mógłby zostać skazany na „śmierć”.
W listopadzie 2025 roku, wskaźnik strachu i chciwości w kryptowalutach spadł do 10, wkraczając w strefę "ekstremalnego strachu".
Historycznie, momenty, gdy emocje spadły do tego poziomu, są niezwykle rzadkie:
W marcu 2020 roku, płynnościowe załamanie wywołane przez światową pandemię.
W maju 2021 roku, lewarowane likwidacje.
W maju–czerwcu 2022 roku, systemowe załamanie Lun oraz 3AC.
Lata 2018–2019, branżowy rynek niedźwiedzi.
Te okresy mają jeden wspólny punkt: sama branża zawodzi, przyszłość jest wysoce niepewna.
Ale 2025 rok nie spełnia tego kryterium.
Nie było głównych giełd, które wykorzystywałyby aktywa użytkowników, nie było projekcji Ponziego o wartości setek miliardów dolarów dominujących narrację, całkowita wartość nie spadła poniżej najwyższego punktu poprzedniego cyklu, a wielkość stablecoinów osiągnęła historyczny rekord, a procesy regulacyjne i instytucjonalne były wciąż kontynuowane.
Na "poziomie faktów", to nie jest rok, w którym przemysł się załamuje.
Jednak na "poziomie odczuć", może to być rok, który był najbardziej bolesny dla wielu profesjonalistów, inwestorów i starych użytkowników.
Dlaczego emocje miałyby się załamać?
Messari wprowadza zdumiewające porównanie na początku raportu:
Jeśli uczestniczysz w alokacji aktywów kryptograficznych w biurze na Wall Street, 2025 rok może być najlepszym rokiem od czasu, gdy wszedłeś do tego przemysłu. Ale jeśli jesteś na Telegramie, Discordzie, czuwasz nocami, szukając Alphy, to prawdopodobnie najbardziej tęsknisz za "starym czasem".
Ten sam rynek, dwa niemal całkowicie przeciwstawne doświadczenia.
To nie jest przypadkowy wahanie emocji, ani prosta zmiana cykli byka i niedźwiedzia,
Ale jest to głębsza strukturalna rozbieżność:
Rynek zmienia uczestników, ale większość ludzi wciąż uczestniczy w nowym systemie w starych rolach.
To nie jest analiza cyklu rynkowego.
Ten artykuł nie ma na celu omawiania krótkoterminowych trendów cenowych, ani nie stara się odpowiedzieć na pytanie "czy wkrótce wzrośnie".
To bardziej przypomina strukturalne wyjaśnienie:
Dlaczego w obliczu wzmacniania instytucji, kapitału oraz infrastruktury,
A emocje rynku spadły do historycznego minimum?
Dlaczego wiele osób czuje, że "wybrało zły tor", ale sam system nie zawiódł?
Messari w tym dziesięciotysięcznym raporcie postanowiło rozpocząć od niezwykle podstawowego pytania:
Jeśli aktywa kryptograficzne są ostatecznie rodzajem "pieniądza", to kto zasługuje na to, aby być traktowanym jak pieniądz?
Zrozumienie tego jest warunkiem wstępnym do zrozumienia całkowitego załamania emocji rynku w 2025 roku.
Rozdział 1 | Dlaczego emocje spadły do nietypowego poziomu?
Jeśli spojrzeć tylko na wyniki, załamanie emocji w 2025 roku jest niemal "niezrozumiałe".
Bez krachu giełdowego, bez systemowego załamania kredytowego, bez bankructwa głównej narracji, rynek jednak dał bliską historycznym minimalnym emocjonalną reakcję.
Osąd Messari jest bardzo bezpośredni: to skrajny przypadek "rozłączenia emocji i rzeczywistości".
1. Wskaźniki emocjonalne weszły w "historyczny anomalny zakres".
Wskaźnik strachu i chciwości w kryptowalutach spadł do 10, co nie jest zwykłym sygnałem korekty.
W ciągu ostatnich dziesięciu lat ta wartość pojawiła się tylko w bardzo nielicznych momentach, a każdemu z tych momentów towarzyszyły prawdziwe i głębokie kryzysy na poziomie branży:
Złamanie systemu finansowego.
Złamanie łańcucha kredytowego.
Rynek zaczyna wątpić w "czy przyszłość w ogóle istnieje".
Ale w 2025 roku te problemy nie wystąpiły.
Nie było awarii podstawowej infrastruktury, nie było mainstreamowych aktywów, które zostałyby zlikwidowane do zera, ani nie wydarzyło się systemowe zdarzenie na tyle poważne, aby podważyć legalność branży.
Z statystycznego punktu widzenia, obecne odczyty emocji nie pasują do żadnego znanego historycznego wzorca.
2. Rynek nie zawiódł, zawiodło "indywidualne doświadczenie".
Załamanie emocji nie pochodzi z rynku, ale z subiektywnego doświadczenia uczestników.
Messari wielokrotnie podkreśla fakt, który został zignorowany:
Rok 2025 to rok, w którym doświadczenia instytucji będą znacznie lepsze niż doświadczenia detalistów.
Dla instytucji to niezwykle jasne, a nawet komfortowe środowisko:
ETF zapewnia niską tarczę, niskie ryzyko kanał alokacji.
DAT (skarbiec aktywów cyfrowych) stał się stabilnym, przewidywalnym długoterminowym nabywcą.
Ramy regulacyjne zaczynają być jasne, a granice zgodności stają się coraz bardziej widoczne.
Ale dla wielu uczestników w starych strukturach ten rok był wyjątkowo okrutny:
Alpha znacząco zmniejszyła się
Złamanie narracji.
Większość aktywów przez długi czas wypada gorzej niż BTC.
"Stopień wysiłku" i "wynik" zostały całkowicie zerwane.
Rynek nie odrzucił ludzi, po prostu zmienił mechanizm nagradzania.
3. "Nie zarobiłem pieniędzy" zostało błędnie zinterpretowane jako "przemysł nie działa".
Prawdziwym punktem zapalnym emocji nie jest spadek cen, ale luka w percepcji.
W przeszłych cyklach, ukrytym założeniem kryptowalut było:
Wystarczy być wystarczająco sumiennym, wystarczająco wczesnym, wystarczająco agresywnym, aby uzyskać nadwyżki zwrotu.
Ale 2025 rok po raz pierwszy systematycznie złamał to założenie.
Większość aktywów nie otrzymuje już premii tylko za "opowiadanie historii".
Ekosystem wzrostu L1 już nie przekłada się automatycznie na zwroty tokenów.
Wysoka zmienność nie oznacza już wysokich zysków.
Wynikiem tego jest to, że wielu uczestników zaczyna mieć iluzję:
Jeśli nie zarobiłem pieniędzy, to na pewno cały sektor ma problem.
A wnioski Messari są dokładnie odwrotne:
Branża staje się coraz bardziej podobna do dojrzałego systemu finansowego, a nie maszyny wciąż wytwarzającej spekulacyjne zyski.
4. Istota emocjonalnego załamania polega na rozbieżności tożsamości
Analizując wszystkie zjawiska, Messari podaje tylko jedną ukrytą odpowiedź:
Załamanie emocji w 2025 roku to w istocie rozbieżność tożsamości.
Rynek przechyla się w stronę "alokatorów aktywów", "długoterminowych inwestorów" i "uczestników instytucjonalnych".
Jednak wielu uczestników wciąż występuje w rolach "poszukiwaczy krótkoterminowej Alphy".
Gdy logika nagradzania systemu ulega zmianie, a sposób uczestnictwa nie dostosowuje się, emocje muszą najpierw upaść.
To nie jest kwestia osobistych umiejętności, ale kosztów tarcia związanych z przełączaniem ról w erze.
Podsumowanie | Emocje nie mówią ci prawdy
Emocje rynku w 2025 roku prawdziwie odzwierciedlają ból uczestników, ale nie odzwierciedlają dokładnie stanu systemu.
Załamanie emocji ≠ porażka branży.
Ból się nasila ≠ wartość znika.
To tylko wskazuje na jedną rzecz:
Stare metody uczestnictwa szybko stają się nieefektywne.
A zrozumienie tego jest warunkiem wstępnym do przejścia do następnego rozdziału.
Rozdział 2 | Prawdziwe źródło załamania emocji: system monetarny zawodzi.
Jeśli zatrzymasz się tylko na poziomie struktury rynkowej, załamanie emocji w 2025 roku wciąż nie jest pełne.
Prawdziwym problemem nie jest:
Alpha zmniejszyła się
BTC jest zbyt silne.
Instytucje weszły.
To wszystko to tylko powierzchowne zjawiska.
Messari w raporcie daje głębszą ocenę:
Załamanie emocji na rynku w istocie pochodzi z faktu, który był przez długi czas ignorowany — nasz system monetarny wywiera stałą presję na oszczędzających.
Wykres, który musi być uważnie analizowany: globalny dług rządowy wymyka się spod kontroli.
Ten wykres nie jest dekoracją makro tła, lecz punktem wyjścia dla całej argumentacji Cryptomoney.
W ciągu ostatnich 50 lat, rządowy dług głównych gospodarek świata wykazuje wysoce spójną, niemal nieodwracalną tendencję wzrostu:
🇺🇸 Stany Zjednoczone: 120.8%
🇯🇵 Japonia: 236,7%
🇫🇷 Francja: 113.1%
🇬🇧 Wielka Brytania: 101,3%
🇨🇳 Chiny: 88,3%
🇮🇳 Indie: 81.3%
🇩🇪 Niemcy: 63.9%
To nie jest wynik niepowodzenia jednego kraju w zarządzaniu, ale wspólny wynik przechodzący przez instytucje, struktury polityczne oraz etapy rozwoju.
Niezależnie od tego, czy to kraje demokratyczne, autorytarne, czy rozwinięte gospodarki, długi rządowe długoterminowo przewyższają wzrost gospodarczy.
Ten wykres naprawdę pokazuje, że "dług jest wysoki", ale "oszczędności są systematycznie poświęcane".
Gdy dług rządowy rośnie długoterminowo szybciej niż wzrost gospodarczy, system może utrzymać stabilność tylko na trzy sposoby:
Inflacja.
Długoterminowo niskie rzeczywiste stopy procentowe.
Kontrola finansowa (kontrola kapitału, ograniczenia wypłat, interwencje regulacyjne).
Bez względu na to, jaką ścieżkę wybierzesz, ostateczne koszty będą ponoszone przez tę samą grupę ludzi:
Oszczędzający.
Messari w raporcie użyło bardzo powściągliwego, ale znaczącego stwierdzenia:
Gdy długi rosną szybciej niż wzrost gospodarczy, koszty spadają najbardziej na oszczędzających.
To tłumaczy się jako:
Gdy długi przewyższają wzrost, oszczędności są skazane na ofiarę.
Dlaczego emocje miałyby się załamać w 2025 roku?
Bo 2025 rok to rok, w którym coraz więcej uczestników po raz pierwszy wyraźnie zdaje sobie z tego sprawę.
Przed tym:
"Inflacja jest tylko chwilowa."
"Gotówka jest zawsze bezpieczna."
"Długoterminowo waluty fiducjarne są stabilne."
A rzeczywistość nieustannie neguje te założenia.
Gdy ludzie odkrywają:
Ciężka praca ≠ zachowanie wartości majątku.
Samo zachowanie oszczędzania jest wciąż malejące.
Trudności w alokacji aktywów znacząco wzrosły.
Załamanie emocji nie pochodzi z Crypto, ale z podważenia zaufania do całego systemu finansowego.
Kryptowaluta to miejsce, gdzie to uderzenie zostało po raz pierwszy dostrzegane.
Znaczenie Cryptomoney nie polega na "wyższych zyskach".
To także punkt, który Messari wielokrotnie podkreśla, ale jest łatwy do błędnej interpretacji.
Cryptomoney nie istnieje, aby obiecywać wyższe zwroty.
Jego podstawową wartością jest:
Reguły są przewidywalne.
Polityka monetarna nie jest dowolnie zmieniana przez jedną instytucję.
Aktywa mogą być samodzielnie przechowywane.
Wartość może być przekazywana transgranicznie bez zezwolenia.
Innymi słowy, to, co oferuje, to nie "narzędzie do zarabiania pieniędzy", ale:
W świecie o wysokim zadłużeniu i niskiej pewności, ponownie dając indywidualne prawo wyboru waluty.
Załamanie emocji, w rzeczywistości, jest formą "przebudzenia".
Gdy zestawisz ten wykres zadłużenia z emocjami rynku w 2025 roku, odkryjesz nieintuicyjny wniosek:
Ekstremalny pesymizm emocji nie oznacza porażki branży, lecz to, że coraz więcej ludzi zaczyna zdawać sobie sprawę, że problemy starego systemu są rzeczywiście realne.
Problem z kryptowalutami nigdy nie polegał na tym, że są "bezużyteczne".
Prawdziwym problemem jest: nie produkuje już łatwych nadwyżek zysku dla wszystkich.
Podsumowanie | Od emocji, przez strukturę, do samej waluty.
Ten rozdział rozwiązuje fundamentalny problem:
Dlaczego w obliczu braku systemowego załamania, emocje rynku spadają na historyczne minimum?
Odpowiedź nie leży w wykresach, ale w strukturze monetarnej.
Załamanie emocji to powierzchnia.
Złamanie paradygmatu to proces.
Nierównowaga systemu monetarnego to przyczyna.
A to właśnie dlatego Messari zdecydowało się rozpocząć raport od "pieniądza", a nie od "aplikacji".
Rozdział 3 | Dlaczego tylko BTC jest traktowane jako "prawdziwe pieniądze".
Jeśli dotarłeś do tego miejsca, już łatwo możesz się zastanawiać:
Jeśli problem leży w systemie monetarnym, to dlaczego odpowiedzią jest BTC, a nie coś innego?
Osąd Messari w raporcie jest niezwykle jasny:
BTC nie jest już w tym samym wymiarze konkurencji co inne aktywa kryptograficzne.
1. Pieniądz to nie problem techniczny, lecz problem konsensusu.
To jest pierwszy klucz do zrozumienia BTC.
Messari wielokrotnie podkreśla w oryginalnym tekście fakt, który łatwo jest zignorować przez inżynierów:
Pieniądz to społeczny konsensus, a nie problem technicznej optymalizacji.
Innymi słowy:
Pieniądz nie jest "kto szybszy".
Nie chodzi o "kto jest tańszy".
Nie chodzi o to, "kto ma więcej funkcji".
Ale to, kto jest traktowany jako długoterminowa, stabilna wartość przechowywana.
Z tej perspektywy, zwycięstwo Bitcoina nie jest tajemnicą.
2. Trzyletnie dane już napisały odpowiedź na twarzy.
Od 1 grudnia 2022 roku do listopada 2025 roku:
BTC wzrosło o 429%.
Wartość rynkowa spadła z 318 miliardów dolarów → 1,81 biliona dolarów.
Ranking globalnych aktywów w pierwszej dziesiątce.
A co ważniejsze, to względna wydajność:
BTC.D spadło z 36,6% → 57,3%.
W okresie, w którym "teoretycznie powinno być wiele altcoinów", kapitał wciąż wraca do BTC.
To nie jest przypadkowy wynik cyklu rynkowego, to rynek ponownie klasyfikuje aktywa.
3. ETF i DAT w zasadzie są "instytucjonalizowanym konsensusem".
Messari jest bardzo powściągliwe w ocenie ETF, ale wnioski są bardzo poważne.
Bitcoin ETF to nie jest "nowy popyt" tak prosto, to, co naprawdę zmienia, to:
Kto kupuje + dlaczego kupuje + jak długo można trzymać
ETF przekształca BTC w aktywo zgodne z regulacjami.
DAT przekształca BTC w część bilansu firmy.
Rezerwy narodowe podniosły BTC do poziomu "strategicznego aktywa".
Gdy BTC jest posiadane przez te role, nie jest już:
"Można w dowolnym momencie porzucić ryzykowne aktywa o wysokiej zmienności."
Ale to:
Muszą być trzymane na dłuższą metę, nie można łatwo popełnić błędu w aktywach monetarnych.
Pieniądz, gdy jest traktowany w ten sposób, jest bardzo trudny do odzyskania.
4. Dlaczego BTC staje się "nudne", staje się coraz bardziej jak pieniądz.
To może być najbardziej nieintuicyjna rzecz w 2025 roku.
BTC nie ma zastosowania.
Brak rotacji narracji.
Nie ma historii ekosystemu.
Nawet nie ma "nowych rzeczy".
Ale właśnie dlatego spełnia wszystkie cechy "pieniądza":
Nie polega na przyszłych obietnicach.
Nie potrzebuje narracji wzrostu.
Nie potrzebuje stałej dostawy zespołu.
Potrzebuje tylko, aby nie popełniać błędów.
A w świecie o wysokim zadłużeniu i niskiej pewności, "nie popełnienie błędu" samo w sobie jest rzadkim aktywem.
5. BTC jest silne, to nie jest porażka rynku.
Ból wielu ludzi pochodzi z iluzji:
"BTC silne, oznacza, że rynek jest nie w porządku."
Osąd Messari jest dokładnie odwrotny:
Siła BTC oznacza, że rynek staje się coraz bardziej racjonalny.
Gdy system zaczyna nagradzać:
Stabilność.
Przewidywalność.
Długoterminowa wiarygodność.
W związku z tym wszystkie strategie oparte na "wysokiej zmienności dla wysokich zwrotów" będą wydawać się coraz bardziej bolesne.
To nie problem BTC, to problem sposobu uczestnictwa.
Podsumowanie | BTC nie wygrało, zostało wybrane.
BTC nie "pokonało" innych aktywów.
To tylko w czasach, w których system monetarny nieustannie zawodzi, rynek wciąż potwierdza:
Aktywa, które nie wymagają wyjaśnienia.
Aktywa, które najmniej zależą od zaufania.
Aktywa, które najmniej wymagają obietnic przyszłości.
To nie jest wynik cyklu rynkowego,
Ale jest to potwierdzenie roli.
Rozdział 4 | Gdy rynek potrzebuje tylko jednego rodzaju "pieniądza", historia L1 zaczyna zawodzić.
Po potwierdzeniu, że BTC zostało wybrane przez rynek jako "główna kryptowaluta", pojawia się nieuniknione pytanie:
Jeśli pieniądz ma już odpowiedzi, to co pozostaje Layer 1?
Messari nie podaje bezpośrednio wniosków, ale po przeczytaniu tej części, jeden trend staje się bardzo jasny:
Wycena L1 jest zmuszona wrócić z "narracji przyszłości" do "ograniczeń rzeczywistości".
1. Brutalny, ale prawdziwy fakt: 81% wartości znajduje się w narracji "pieniądza".
Do końca 2025 roku wartość całego rynku kryptowalut wyniesie około $3.26T:
BTC: $1.80T
Inne L1: około $0.83T
Pozostałe aktywa: poniżej $0.63T
Podsumowując:
Około 81% wartości aktywów kryptograficznych jest wyceniane przez rynek jako "pieniądz" lub "potencjalny pieniądz".
Co to oznacza?
To oznacza, że wycena L1 już nie opiera się na logice wyceny "platformy aplikacyjnej",
Ale logika wyceny "czy ma prawo być pieniądzem".
2. Problem polega na tym, że większość L1 nie zasługuje.
Dane podane przez Messari są bardzo bezpośrednie i bardzo zimne.
Po wykluczeniu przypadków TRON i Hyperliquid o nadmiernie wysokich dochodach:
Całkowite dochody L1 ciągle spadają.
Ale mnożnik wyceny wciąż rośnie.
Skorygowany wskaźnik P/S jest następujący:
2021: 40x
2022: 212x
2023: 137x
2024: 205x
2025: 536x
A w tym samym czasie całkowite dochody L1:
2021: $12.3B
2022: $4.9B
2023: $2.7B
2024: $3.6B
2025 (roczna): $1.7B
To jest różnica, która nie może być rozsądnie wyjaśniona przez "przyszły wzrost".
3. L1 nie jest "niedoceniane", ale "przeklasyfikowane"
Ból wielu ludzi wynika z nieporozumienia:
"Czy L1 zostało niesłusznie ukarane przez rynek?"
Osąd Messari jest dokładnie odwrotny:
Rynek nie zabił L1, ale obniżył ich "wyobrażeniową przestrzeń monetarną".
Jeśli aktywa są:
Nie można stabilizować wartości przechowywanych.
Nie można trzymać na dłuższą metę.
Nie można zapewnić pewnego przepływu gotówki.
Więc pozostaje tylko jeden sposób wyceny:
Aktywa o wysokim beta ryzyku.
4. Przykład Solany w zasadzie już wszystko wyjaśnia.
SOL to jeden z nielicznych L1, które w 2025 roku przewyższają BTC.
Ale Messari wskazało na niezwykle niszczycielski fakt:
Dane ekosystemu SOL wzrosły 20–30 razy.
Cena była tylko o 87% wyższa od BTC.
Innymi słowy:
Aby uzyskać "znaczące nadwyżki zysku" przed BTC, L1 potrzebuje eksplozji ekosystemu na poziomie rangi.
To nie jest "niewystarczający wysiłek", ale funkcja zwrotu została już przepisana.
5. Gdy BTC staje się "pieniądzem", obciążenie L1 staje się jeszcze większe.
To jest strukturalna zmiana, której wiele osób nie zauważa.
Zanim BTC uzyskało wyraźny status monetarny:
L1 może opowiedzieć historię o "przyszłości jako pieniądzu".
Rynek jest gotów zapłacić za tę możliwość z wyprzedzeniem.
A teraz:
BTC już się ugruntowało.
Rynek nie jest już skłonny płacić tej samej premii za "drugie pieniądze".
W związku z tym, L1 staje w obliczu trudniejszego problemu:
Jeśli to nie jest pieniądz, to czym właściwie jesteś?
Podsumowanie | Problem L1 nie polega na konkurencji, ale na pozycjonowaniu.
L1 to nie jest "przegrana z BTC".
Przegrali to:
W wymiarze monetarnym.
Rynek nie potrzebuje już więcej odpowiedzi.
A gdy tylko straci "narrację monetarną", wszystkie wyceny muszą ponownie zaakceptować ograniczenia rzeczywistości.
To, co jest bezpośrednim źródłem załamania emocji wielu uczestników w 2025 roku.