Ten sam „wybuchowy” raport dotyczący zatrudnienia, w oczach traderów, jest niezbitym dowodem na opóźnienie obniżki stóp, podczas gdy w oczach Trumpa jest to sygnał, że „Ameryka jest silna, więc stopy muszą być najniższe”. A pośrodku Fed, odgrywa teatralną rolę, w której ustępujący członek zarządu sprzeciwia się swoim kolegom.
Czas w Waszyngtonie 11 lutego, dane dotyczące wzrostu zatrudnienia w styczniu wyniosły 130000, a stopa bezrobocia spadła do 4,3%. Logicznym wnioskiem jest to, że przegrzana gospodarka powinna zdusić oczekiwania na obniżkę stóp. Jednak wnioski przedstawione przez Biały Dom są dokładnie odwrotne: to właśnie z powodu dobrych danych, obniżka stóp powinna być przyspieszona.
To nie jest różnica w ekonomii, to odzwierciedlenie rozbieżności między cyklem władzy a cyklem polityki. A na drugim końcu oceanu, przed ekranem handlowym, Bitcoin dał bardzo znaczącą reakcję — najpierw spadek, a potem wzrost, w ciągu 24 godzin przeszedł przez pełną pułapkę long/short.
Po pierwsze, „dwie twarze” raportu o zatrudnieniu: traderzy widzą jastrzębia, Biały Dom widzi gołębia.
Patrząc tylko na tytułowe liczby z raportu o zatrudnieniu w styczniu, 130 tysięcy rzeczywiście znacznie przekracza oczekiwania wynoszące 55 tysięcy. Jednak po dokładnym zbadaniu, ten raport nie jest czysty:
● Po pierwsze, poważne problemy ze strukturalnym nierównowagą. Opieka zdrowotna i pomoc społeczna przyczyniły się do stworzenia 122 tysięcy miejsc pracy, praktycznie pokrywając całość wzrostu; liczba zatrudnionych w rządzie federalnym spadła o 34 tysiące, a plan „opóźnionego zwolnienia”, wdrożony po wyborze Trumpa, zaczyna być uwzględniany w statystykach. Prawdziwe zapotrzebowanie na zatrudnienie w sektorze prywatnym wcale nie jest tak gorące, jak sugerują nagłówki.
● Po drugie, roczna korekta była wybiórczo ignorowana. Całkowita liczba zatrudnionych w 2025 roku została znacznie obniżona o 862 tysiące, z 584 tysiącami spadła do 181 tysięcy - co oznacza, że w zeszłym roku prawie nie zatrudniano ludzi. Styczeń wygląda bardziej jak delikatne skoki na dnie, a nie jak start.
● Jednak rynek się tym nie przejmuje. CME FedWatch pokazuje, że prawdopodobieństwo braku podwyżek w marcu wzrosło z 79,9% do 94,1%, a prawdopodobieństwo braku obniżek w czerwcu wzrosło z 24,8% do 41,1%. Zakłady na Polymarkecie są jeszcze bardziej ekstremalne, traderzy prawie zupełnie skasowali nadzieje na obniżki w czerwcu.
Dziwne jest to, że Biały Dom zupełnie tego nie akceptuje.
● Wpis Trumpa na Truth Social jest wart przemyślenia. Nie wspomniał o „inflacji pod kontrolą”, ani nie skrytykował Powella w swoim zwykłym stylu, lecz opakował obniżki stóp jako przywilej silnego państwa - „jesteśmy numerem jeden na świecie, więc powinniśmy płacić najniższe stopy procentowe.”
● To opowieść de-technologizująca. Skomplikowane decyzje dotyczące stóp procentowych są upraszczane do „silne państwa mają prawo cieszyć się niskimi kosztami”, co omija niezależność Fed, a także oporną inflację w sektorze usług.
● Jednak to, co naprawdę przyciągnęło uwagę rynku, to nie post na Twitterze Trumpa, ale osoba, która wkrótce opuści Radę Fed - Stephen Milan.
Po drugie, „ostatni opór” Milana: rzadko spotykana logika gołębia podaży.
Stephen Milan to szczególny przypadek.
● Od momentu dołączenia do Rady Fed we wrześniu 2025 roku, w każdej z sesji politycznych głosował przeciwko - nie dlatego, że był przeciwny obniżkom stóp, ale z powodu tego, że były zbyt powolne i zbyt ostrożne. Na styczniowym posiedzeniu FOMC koledzy zgodzili się na utrzymanie status quo, tylko on i Waller (Christopher Waller) nalegali na obniżkę o kolejne 25 punktów bazowych.
● Jego kadencja wygasła 31 stycznia. Zgodnie z zasadami, może pozostać do momentu potwierdzenia jego następcy, ale wszyscy wiedzą, że Trump nominował Kevina Walla (Kevin Warsh), aby zajął jego miejsce.
Ale Milan się nie odezwał.
W obliczu wątpliwości „Jak to możliwe, że gdy dane o zatrudnieniu są tak dobre, wciąż mówimy o obniżkach stóp”, jego odpowiedź składa się z trzech poziomów, z których każdy kwestionuje tradycyjne ramy Fed:
● Pierwszy poziom: silne zatrudnienie ≠ potrzeba hamowania. Milan uważa, że amerykańska gospodarka ma potencjał, aby wchłonąć około 1 miliona nowych miejsc pracy, nie wywołując inflacji. Obecny rynek pracy nie jest „przegrzany”, lecz „dopiero co cofnął jedną nogę z krawędzi przepaści”. W tym momencie obniżka stóp nie jest dodatkiem do ognia, lecz ubezpieczeniem dla gospodarki, aby zapobiec nieprzewidzianemu skurczeniu się wynikającemu z opóźnień politycznych.
● Drugi poziom: reformy strony podaży przepisują dolną granicę stóp procentowych. To jest najważniejsza i najbardziej kontrowersyjna część logiki Milana. Uważa, że deregulacja, wczesne przejście na emeryturę i redukcja zatrudnienia w rządzie (które już zmniejszyło się o 360 tysięcy) zwiększają całkowitą produktywność czynników. Jeśli strona produkcyjna może działać szybciej, strona popytowa nie powinna się opóźniać. Innymi słowy, przy tej samej stopie wzrostu gospodarczego, potrzebna nominalna stopa procentowa jest teraz niższa niż w przeszłości.
● Trzeci poziom: inflacja mieszkaniowa musi spaść, a cła nie są tak przerażające. Milan jest znacznie bardziej optymistyczny w ocenie inflacji niż jego koledzy. Uważa, że obecna podstawowa stopa inflacji wynosi około 2,3%, co już wchodzi w zakres błędu celu 2%, a opóźniony wpływ segmentu mieszkaniowego wkrótce się uwolni. Co do ceł, uważa je za „dość słaby” czynnik, który nie wykazuje oznak szerokiej transmisji.
Ta logika „podaż tworzy przestrzeń na obniżki stóp” jest w Radzie Fed absolutną mniejszością. Większość decydentów nie chce stawiać krótkoterminowej polityki na długoterminowej produktywności - co jeśli produktywność się nie pojawi, a inflacja wróci, jak wtedy zakończyć?
Jednak wypowiedzi Milana są ważne nie dlatego, że mogą zmienić decyzje z stycznia lub marca, ale dlatego, że reprezentują próbę Białego Domu wprowadzenia nowej narracji do Fed. Po objęciu przez Walla, ta logika przekształci się z „indywidualnych sprzeciwów” w „ton przewodniczącego”.
Po trzecie, „schizofrenia” wyceny rynku: ile jeszcze zostaje do okna w czerwcu?
Traderzy są bardzo szczerzy, nie podążają za politycznymi hasłami.
● Po ogłoszeniu danych o zatrudnieniu, krótkoterminowe kontrakty terminowe na stopy procentowe zostały sprzedane. Oczekiwania dotyczące obniżek stóp w czerwcu spadły z „pewnych” do „50 na 50”, a prawdopodobieństwo działania przed kwietniem zostało obniżone poniżej 20%. Rzadko spotykane raporty z Morgan Stanley i Wells Fargo zgodziły się: te dane zmniejszają prawdopodobieństwo obniżek stóp w pierwszej połowie roku.
● Jednak „jastrzębie wyceny” rynku nie są całkowicie przekonujące. 10-letnie rentowności obligacji skarbowych USA wzrosły tylko o 2,77 punktu bazowego, zamykając się na poziomie 4,17%. Ten zakres jest bardzo ograniczony, co pokazuje, że nikt nie stawia na wznowienie cyklu podwyżek stóp. Trzy główne indeksy giełdowe w USA, mimo że zakończyły dzień na minusie, spadły o mniej niż 0,2%, a S&P 500 prawie pozostał na poziomie zerowym.
● To jest postawa wyceny „obniżek stóp, które spóźniają się, ale nie są nieobecne”. Nikt nie wierzy, że Fed zwróci się ku zaostrzeniu, tylko stawia na to, czy pierwsza obniżka stóp nastąpi w czerwcu, czy w lipcu, a w całym roku będzie to 1 lub 2 razy. Na tym nieco nudnym makroekonomicznym tle rynek kryptowalutowy daje zupełnie inną intensywność.
Po czwarte, „przewidywanie twojego przewidywania” na rynku kryptowalut: odzyskiwanie z gwałtownego spadku.
● Wieczorem 11 lutego, w ciągu godziny od publikacji danych o zatrudnieniu, Bitcoin spadł poniżej 66000 dolarów, a 24-godzinny spadek wyniósł chwilowo ponad 5%. Ten spadek kierunku jest zgodny z trendami po otwarciu giełdy, ale jego zakres daleko przewyższa 0,16% indeksu Nasdaq. Aktywa o mniejszej płynności są bardziej wrażliwe na oczekiwania dotyczące stóp procentowych - ta zasada wciąż obowiązuje.
● Po godzinie od ogłoszenia danych o zatrudnieniu 12 lutego o północy czasu w strefie czasowej UTC+8, Bitcoin wzrósł z najniższego poziomu 65984 dolarów, szybko przekraczając 67000 dolarów, odzyskując ponad połowę dziennej straty. Na zakończenie sesji o północy wyniósł 67035 dolarów, co oznacza wzrost o ponad 1000 dolarów od najniższego poziomu.
● Taki przebieg „najpierw gwałtowny spadek, potem głęboki V” jest typowy dla wejścia spekulacyjnych zakupów. Niektórzy stawiają na to, że rynek nadmiernie interpretuje dane o zatrudnieniu, licząc na to, że traderzy po ochłonięciu przeliczą ceny.
● Sprawiedliwie mówiąc, ten raport o zatrudnieniu nie jest wystarczający, aby wspierać długoterminowo wysokie realne stopy procentowe dolara. Stopa bezrobocia na poziomie 4,3% wciąż znajduje się na historycznie niskim poziomie, ale całkowita liczba zatrudnionych spadła o ponad 3 miliony w porównaniu do przed pandemią, a odbudowa wskaźnika uczestnictwa w rynku pracy postępuje niezwykle powoli. Jeśli wykluczyć jednorazowy wpływ redukcji zatrudnienia związany z regulacjami, wewnętrzna dynamika nie jest silna.
● Rynek kryptowalutowy od zawsze nie podążał za danymi makroekonomicznymi, lecz przewidywał „rynek przewidujący dane makroekonomiczne”. Gwałtowny spadek jest posłuszeństwem natychmiastowym emocjom, a wzrost jest odpowiedzią na zmuszanie Fed do obniżek w drugiej połowie roku.
Po piąte, miejsca i kadencje: ukryta zmienna decydująca o ścieżce stóp procentowych w 2026 roku.
● Nie można pominąć jednej osoby: Kevin Waller. Trump wyraźnie nominował Wallera na miejsce Milana w Radzie i po zakończeniu kadencji przewodniczącego Powella w maju, Waller zostanie formalnie powołany. Rynek ma na Wallera stereotyp jako „jastrzębia” - w poprzedniej kadencji w Fed był znany ze swojego stanowiska antyinflacyjnego.
● Jednak po dokładniejszej analizie można zauważyć, że makroekonomiczne otoczenie, w którym znajduje się Waller, uległo drastycznej zmianie. W 2018 roku miał do czynienia z okresem podwyżek podatków i niewykorzystanej mocy produkcyjnej, a w 2026 roku będzie musiał zmierzyć się z okresem deregulacji i impulsów produktywności. W ostatnich niepublicznych wypowiedziach przyznał, że wzrost produktywności może zmienić szacunki długoterminowej neutralnej stopy procentowej.
● Prawdziwym wyzwaniem dla Walla nie jest zajmowanie stanowiska po lewej lub prawej stronie, ale to, czy powinien przyjąć logikę „obniżek stóp po stronie podaży” pozostawioną przez Milana. Jeśli nie przyjmie, będzie to w konflikcie z oczekiwaniami Białego Domu; jeśli przyjmie ją w całości, oznaczać to będzie zasadniczą zmianę w ramie polityki Fed.
● Jest jeszcze jeden bardziej subtelny problem instytucjonalny: miejsce w Radzie Fed, które zajmuje Powell, wygasa dopiero w styczniu 2028 roku. Jeśli Powell zachowa status członka Rady po ustąpieniu z pozycji przewodniczącego w maju, wewnętrznie w Fed powstanie sytuacja „byłego przewodniczącego i nowego przewodniczącego” współistniejących. To jest niezwykle rzadkie w stuletniej historii Fed.
● Zdanie Milana w wywiadzie, że „bardzo chętnie bym został, ale to nie zależy ode mnie”, jest wyrażeniem niepewności związanej z tą zmianą personalną. Nawet jeśli chciałby pozostać, aby walczyć jako gołąb, fizyczna luka w miejscu nie może być zmieniona przez osobistą wolę.
Gdy dane ekonomiczne nie wspierają obniżek stóp, a decydenci polityczni są zdeterminowani, aby je obniżyć, kogo rynek powinien słuchać? Odpowiedzi w ciągu ostatnich piętnastu lat to „słuchaj Fed”. Ale w tym roku Biały Dom próbuje zmienić tę odpowiedź.
Druga kadencja Trumpa wyraźnie przyspiesza tempo polityki. Deregulacja, redukcja wydatków, zwiększenie mocy produkcyjnej - im szybciej te środki strony podaży zostaną wdrożone, tym bardziej argumenty na rzecz utrzymywania wysokich stóp procentowych przez Fed będą osłabiane. Nawet jeśli inflacja utrzymuje się, realne stopy procentowe są już zbyt wysokie.
Szybki wzrost Bitcoina po gwałtownym spadku jest próbą akceptacji tej logiki przez aktywa ryzykowne. Może nie być poprawna, ale odzwierciedla pilność poszukiwania wyjścia przez kapitał.
Jeśli chodzi o Milana, ten „najkrócej urzędujący” gołąb w Radzie Fed, zakończył swoje ostatnie samotne głosowania przeciwne w czasie odliczania do końca swojej kadencji. Jego propozycje polityczne nie zyskały uznania wśród kolegów, ale jego ramy myślenia zdobywają uznanie w Białym Domu. Maj w Waszyngtonie to prawdziwy moment na rozstrzyganie.
