SEC prasība pret Binance un Coinbase neapšaubāmi palielina kriptovalūtu tirgus regulējošo risku. Tomēr regulējošais risks galvenokārt ir koncentrēts uz altcoins ieguldītājiem, kam ir ierobežota ietekme uz turētājiem, kuriem ir tikai BTC un ETH.

Tomēr, tiklīdz SEC tiesas prāva būs veiksmīga, visi altkoini var tikt atzīti par vērtspapīriem, un tie ir jāregulē ar vērtspapīru standartiem, kas nozīmē, ka altkoinu tirdzniecība būs vairāk ārzonas un decentralizēta. Turklāt likviditāte būs vairāk koncentrēta BTC, ETH un citās galvenajās kriptovalūtās.

Autors: Mets Hu

"Šī ūdens glāze ir kā drošība"

Kā jaunam globālam tirgum, kriptovalūtu tirgū regulatoriem un to darbībām nekad nav trūcis. Neatkarīgi no tā, vai tie ir paredzēti vairāku tajā ietverto risku kontrolei vai citiem mērķiem, dažādu valstu regulatoriskās iestādes cer iegūt zināmu ietekmi pār kriptovalūtu tirgu, veicot uzraudzību.

Regulējošo iestāžu biežās darbības ir kļuvušas arī par vienu no kritiskajiem papildu nenoteiktības avotiem kriptovalūtu tirgū. 2021. gada maija regulējošās iestādes pārtrauca pēdējo buļļu tirgu uz gandrīz diviem mēnešiem, un 2023. gadā regulatīvā vētra, šķiet, atgriežas – šoreiz no SEC puses.

Pirms SEC rīkojās, CFTC jau bija iesūdzējusi tiesā dažas biržas par "pārkāpumiem". Apsūdzības rakstā CFTC apsūdzēja biržu atvasināto finanšu instrumentu tirdzniecības pakalpojumu sniegšanā bez reģistrācijas un klientu palīdzēšanā apiet regulējumu. Šķiet, ka tas nav ietekmējis investorus; viņi var tirgoties atbilstības vai ārzonas platformās. Nauda kriptovalūtu tirgū ir globāla un nāk un iet, kā tai tīk.

SEC apsūdzība iepriekšējam sarakstam pievieno, iespējams, nozīmīgāko elementu: nelegālu nereģistrētu vērtspapīru un finanšu produktu piedāvāšanu un pārdošanu, ko veic noteiktas biržas. Sliktākajā gadījumā apsūdzības pret biržām piespiedīs investorus izņemt savus līdzekļus vai pārcelties uz citām biržām. Tomēr apsūdzība par "nereģistrētiem vērtspapīriem un finanšu produktiem" nozīmē, ka SEC uzskata lietotāju turētos žetonu aktīvus, īpaši altkoinus, par "nereģistrētiem vērtspapīriem" un nevar tos kotēt vai pārdot biržās un tirdzniecības platformās. SEC ir atzinusi par vērtspapīriem kopumā 68 žetonus, tostarp visas kategorijas, sākot no publisko ķēžu žetoniem, biržu žetoniem un projektu žetoniem, izņemot BTC un ETH.

Oho, tas nav mazs gadījums. Padomāsim par veiksmīgas SEC kriminālvajāšanas iespējamām sekām:

1. SEC ir ieguvusi regulējošās pilnvaras pār citiem žetoniem, kas nav BTC un ETH. "68 žetoni, kas tiek atzīti par vērtspapīriem", ir tikai sākums. Jebkurus citus žetonus, kas paredzēti iekļaušanai CEX biržās vai jau tiek tirgoti DEX biržās, SEC var salīdzināt ar šiem 68 žetoniem un uzskatīt par "vērtspapīriem", pamatojoties uz to līdzīgajām īpašībām kā šie žetoni, kas prasa to regulēšanu.

2. Jebkura tirdzniecības platforma, kas darbojas ASV, var tikt iesūdzēta tiesā un sodīta par noteiktu "neatbilstošu" tokenu iekļaušanu sarakstā. Pat ja šīs tirdzniecības platformas atrodas ārzonās, SEC var atsaukties uz iepriekšējām veiksmīgām tiesvedībām, lai pret tām piemērotu finansiālas sankcijas.

3. Sakarā ar “atbilstības prasībām” centralizētās biržas var izvēlēties stingri pārskatīt žetonu publicēšanu vai atteikties no altkoiniem, lai tie atbilstu prasībām, tādējādi apgrūtinot finansēšanu, izmantojot ICO/IEO.

Patiesībā SEC cīņa par kriptovalūtu tirgus regulēšanas varu, iespējams, ar to neapstājas. 2018. gadā MIT profesors Genslers paziņoja, ka ETH "nav vērtspapīrs". Tomēr 2023. gada aprīlī SEC priekšsēdētājs Genslers paziņoja, ka "lielākā daļa kriptoaktīvu ir vērtspapīri", un atteicās atbildēt uz jautājumu, "vai ETH ir vērtspapīrs". Ņemot vērā, ka CME jau ilgu laiku ir kotējusi ETH nākotnes līgumus un opcijas, Genslers un SEC, iespējams, tuvākajā laikā nesniegs nekādu paziņojumu, taču, tiklīdz tiks saņemts jauns atbalsts, SEC neizslēgs iespēju identificēt ETH un pat BTC kā vērtspapīrus. Galu galā pat apelsīnu pārdošanas biznesam ir jāreģistrējas SEC.

Neatkarīgi no tā, vai altkoini ir vērtspapīri, SEC prasība tiesā ir būtiski ietekmējusi kriptovalūtu tirgu. Tiešsaistes tirdzniecības platformas, piemēram, Robinhood, ir paziņojušas par altkoinu, kas SEC apsūdzībā identificēti kā "vērtspapīri", delistēšanu, izraisot investoru panisku pārdošanu. Tirgus veidotāji ir izvēlējušies izņemt likviditāti no altkoinu un ASV kriptovalūtu tirgiem, draudot ar atbilstības riskiem. Tā rezultātā ASV privātajiem investoriem pieejamais tirgus dziļums tikai vienas nedēļas laikā ir samazinājies par ceturtdaļu.

ASV kriptovalūtu biržu altkoinu un BTC tirgus dziļuma izmaiņas no 2023. gada februāra līdz jūnijam. Avots: Kaiko

ASV kriptovalūtu biržu tirgus dziļuma izmaiņas kopš 2023. gada sākuma. Avots: Kaiko

Lai gan BTC un ETH pagaidām nav atzīti par "vērtspapīriem" un ir kļuvuši par "drošām ostām" altkoinu likviditātei, vai altkoini ir vērtspapīri? Izmantosim SEC kritērijus vērtspapīru noteikšanai, lai ātri izdarītu secinājumu.

Vai šī ūdens glāze ir nodrošinājums?

SEC standarts, lai noteiktu, "vai produkts ir vērtspapīrs", ir radies pirms 77 gadiem, proti, 1946. gada. Atstāsim malā standarta racionalitāti, kas tika noteikta pirms visiem mūsdienu finanšu produktiem; likums ir likums.

Kritērijs ir nosaukts par "Hoveja testu" — nosaukums cēlies no SEC tiesas prāvas pret uzņēmumu, kas pelna iztiku, pērkot un pārdodot apelsīnus. Tiesas prāvā SEC noteica, ka uzņēmuma "citrusaugļu stādīšanas aģentūras līgums" ir "ieguldījumu līgums", kas atbilst vērtspapīru standartiem un ir jāregulē. Lai ilustrētu to, toreizējais tiesnesis Frenks Mērfijs noteica šādus kritērijus "vērtspapīra" definēšanai:

  • Naudas ieguldījums: Pircējam ir jānodrošina projekta ierosinātājam līdzekļi skaidras naudas veidā kā atlīdzība.

  • Kopīgs uzņēmums: Katra investora bagātība ir saistīta ar citu investoru likteni, parasti apvienojumā ar proporcionālu peļņas sadalījumu. Tas, vai investori var gūt labumu, ir atkarīgs no projekta ierosinātāja centieniem. Investoru ieguvumi un citu cilvēku centieni tiek apvienoti ar galīgajiem darbības rezultātiem.

  • Peļņas cerības: Šeit "peļņa" var būt kapitāla pieaugums, ko rada sākotnējais ieguldījums vai uzņēmējdarbība, vai ienākumi, kas gūti, izmantojot pircēja nodrošinātos līdzekļus. Vērtības pieaugums, ko izraisa ārēji faktori, piemēram, vispārējā inflācijas tendence vai ekonomiskā attīstība, kas ietekmē pamatā esošo aktīvu piedāvājumu un pieprasījumu, neietilpst "peļņā".

  • Atvasināts no citu personu centieniem: Projekta ierosinātājs, organizators vai cita saistīta trešā persona ir veikusi nepieciešamos vadības pasākumus, un šie centieni kritiski ietekmēs uzņēmuma panākumus. Investoriem ir jāmaksā tikai noteiktās nodevas un izmaksas, un viņi faktiski nepiedalās projekta darbībā un pārvaldībā.

Izmantosim šo sistēmu, lai spriestu par kriptovalūtu.

Kriptovalūtu tirdzniecība un norēķini parasti tiek veikti ar BTC, ETH un stabilajām kriptovalūtām, un dažreiz tie ir piesaistīti citiem tokeniem. BTC un ETH nav skaidra nauda; stabilās kriptovalūtas nav suverēnas valūtas, kas emitētas, pamatojoties uz valsts kredītu, bet gan sintētiski mērķi, kuru pamatā ir tādi pamatā esoši aktīvi kā obligācijas, drīzāk "banknotes". Tādēļ tas neatbilst "naudas ieguldījuma" definīcijai.

Tātad, vai investori, kas iegādājas kriptovalūtas, saņems dividendes? Atšķirībā no vērtspapīriem parastajā izpratnē, kriptovalūtas nenodrošina dividendes. Kriptovalūtu turētājiem var būt balsstiesības vai dažas atlaides. Turklāt decentralizācijas dēļ investoru gūtie ieguvumi ne vienmēr ir saistīti ar projekta ierosinātāja centieniem vai galīgajiem darbības rezultātiem. "Emocijām" un "spekulācijām" var būt relatīvi lielāka ietekme uz ieguldījumu atdevi. Iespējams, daži kriptovalūtu atribūti ir saistīti ar "kopīgu uzņēmējdarbību", taču lielākajai daļai kriptovalūtu šādu pazīmju nav.

No paredzamās atdeves viedokļa lielākā daļa altkoinu investoru gūst peļņu no ārējiem faktoriem, piemēram, žetonu kotācijas lielākajās biržās, jaunu koncepciju vai naratīvu atpazīstamības tirgū un pat spekulatīvu iespēju atklāšanas, nevis no sākotnējām investīcijām un uzņēmējdarbības. Tirgus veidotāju ietekmi uz investoru atdevi nevar ignorēt. Sākot ar 2023. gada jūniju, atvasināto instrumentu tirdzniecības apjoma īpatsvars kriptovalūtu tirgū ir pārsniedzis 75% no kopējā tirdzniecības apjoma, un atvasināto instrumentu tirgus veidotāju tirgus veidošanas un riska ierobežošanas rīcībai ir nepārtraukta un būtiska ietekme uz cenām. Salīdzinot ar to, "projektu operatoru centieni" pat nav galvenais ietekmējošais faktors.

Kopējā iekšējās spot tirdzniecības apjoma un atvasināto instrumentu tirdzniecības apjoma salīdzinājums. Avots: TokenInsight

Līdzīgi, tā kā lielākā daļa faktoru, kas ietekmē altkoinu ienesīgumu, nāk no ārējiem faktoriem (makro likviditāte, emocijas, spekulācijas utt.), projekta iniciatoru, organizatoru un saistīto personu vadībai var nebūt izšķirošas nozīmes. Turklāt, tā kā kriptovalūtu kopienas darbība parasti izmanto DAO modeli, investoriem, kas tur altkoinus, ir tiesības piedalīties projekta darbībā un pārvaldībā.

Patiesībā investoriem ir galvenā loma projekta darbībā un pārvaldībā: kopienas balsojums, ko veic tokenu turētāji, tieši noteiks projekta nākotni, un anonīmi izstrādātāji un kopienas līdzstrādnieki ir snieguši neizdzēšamu ieguldījumu dažādu projektu darbībā un uzturēšanā, un šie cilvēki ir investori un projekta dalībnieki. Projekta panākumi vai neveiksme ir atkarīga no kopienas kopīgajiem centieniem, un, protams, nevar ignorēt makrovides ietekmi. Tomēr var būt droši, ka kriptovalūtu tirgus neattīstīsies līdz pašreizējam līmenim tikai ar projekta iniciatoru centieniem.

Tāpēc altkoini šķiet kā "vērtspapīri"; tomēr lielākā daļa altkoinu neatbilst Hoveja testa kritērijiem. Iespējams, dažus altkoinus var uzskatīt par "daļēji atbilstošiem Hoveja testam", taču tas tos nevar definēt kā vērtspapīrus. Ģenētiskā līdzība starp cilvēkiem un kukurūzu ir tuvu 50%; tomēr ir acīmredzams, ka cilvēki nav kukurūza.

Ja ūdens galu galā tiks atzīts par nodrošinājumu...

Lai gan ar daudziem faktiem esam pierādījuši, ka "altkoins, iespējams, nav vērtspapīrs", mums ir jāgatavojas sliktākajam.

Ja SEC galu galā gūs virsroku (kas var ilgt vairākus gadus vai pat desmitgadi), altkoinu emitenti un likviditātes nodrošinātāji saskarsies ar nepieredzētām grūtībām. Pirms Hoveja testa nokārtošanas ASV finanšu un banku sistēmas nesniegs pakalpojumus augsta atbilstības riska klientiem, kurus pārstāv web3 projektu komandas; tām jāizvēlas citas sistēmas. Turklāt, pat ja projekta žetoni uz laiku netiek uzskatīti par vērtspapīriem, atbilstības problēmas joprojām pavadīs virkni saikņu, piemēram, žetonu emisiju un tirdzniecību.

Tādas vietas kā Honkonga, Dubaija un Dienvidkoreja varētu būt dzīvotspējīgas izvēles; regulējošās iestādes šajās vietās ir draudzīgākas pret kriptovalūtu tirgu. Tomēr, salīdzinot ar ASV tirgu, pakalpojumu līmenim un finansēšanas apjomam, ko var nodrošināt tādi reģioni kā Honkonga, joprojām ir daudz attīstības iespēju. Tomēr finansēšanas kanālu aizstāšana neapšaubāmi ir laba lieta šai vietai. Kriptovalūtu tirgum tas nozīmē "iekšējo līdzsvarošanu"; Ziemeļamerikas dominējošā pozīcija kriptovalūtu tirgū var tikt vājināta.

Vēl vienam svarīgam kriptovalūtu tirgus dalībniekam — aktīvu pārvaldības iestādēm — altkoinu ieguldījumu portfelis, kas kādreiz tiem nesa ievērojamu peļņu, ir kļuvis par "karsto kartupeli". Neņemot vērā zaudējumus, ko rada augstā svārstīgums, jau atbilstības riski vien var likt tiem izlēmīgi izvēlēties slēgt visas altkoinu pozīcijas. Faktiski pēc SEC tiesas prāvas investori ir izstājušies no fondu pārvaldniekiem, kas pārvalda altkoinus; daži altkoinu portfeļi nedēļas laikā zaudēja 65% no pārvaldāmajiem aktīviem (AUM), un iknedēļas līdzekļu aizplūšanas apmērs no lielākajām kriptoaktīvu pārvaldības iestādēm ir sasniedzis 39 miljonus ASV dolāru.

Kriptoaktīvu pārvaldības produktu fondu tīrā plūsma. Avots: CoinShares

Protams, iestādes ne vienmēr atteiksies no altkoiniem. Ārpusbiržas ienesīguma mijmaiņas līgumu turēšana attiecībā uz altkoiniem nepārkāpj atbilstības prasības (ja vien darījuma partneris tam piekrīt); tāpat indeksu fjūčeri un opcijas attiecībā uz altkoiniem ir dzīvotspējīga iespēja. Var sagaidīt, ka dažās kriptoregulācijai draudzīgās jomās ar altkoiniem saistīti indeksi un atvasinātie finanšu instrumenti šķitīs ienesīgi. Tomēr, pirms tas notiek, altkoini var īslaicīgi "atkāpties aizkulisēs" iestāžu portfeļos - no tā ir grūti izvairīties.

Decentralizēto un centralizēto biržu tūlītējās tirdzniecības apjoma salīdzinājums uz 2023. gada jūniju. Avots: The Block

Mazumtirdzniecības investoriem atbilstība nešķiet problēma; viņi labprātāk tur kriptoaktīvus, nevis bankas kontus. Tāpēc maztirdzniecības investoriem ir pieņemami ārzonas un tiešsaistes tirdzniecības tirgi; viņi var tirgoties jebkur. Maztirdzniecības investori faktiski ir balsojuši ar savām kājām; papildu regulējošie riski centralizētajām biržām mudina investorus izvēlēties decentralizētas biržas. Ar vairāk regulēšanas pasākumiem mēs varētu būt liecinieki turpmākai tiešsaistes tirdzniecības tirgu attīstībai.

Galveno kriptoaktīvu tirgus daļas izmaiņas, sākot ar 2023. gada jūniju. Avots: Coinmarketcap

Taču kopumā neatkarīgi no tā, vai altkoini ir vērtspapīri vai nē, riska izvairīšanās ietekme ir ilgtermiņa. Lai gan iestādēm un privātajiem investoriem ir dažādi kanāli, lai izvairītos no atbilstības riskiem, atbilstība pati par sevi ir risks — tā aizsargā investorus, vienlaikus palielinot visu investoru tirdzniecības izmaksas, un sekas jau sāk parādīties. Privātie investori un iestādes atgūst savu priekšroku BTC un ETH, savukārt altkoini tiek atstāti novārtā, un to īpatsvars turpina sarukt.

Turklāt pašreizējā makrovidē pieaug kriptovalūtu tirgus likviditātes spiediens. BTC, ETH un stabilās kriptovalūtas pašlaik ir drošākie likviditātes galamērķi kriptovalūtu investoriem. Altkoinu lāču tirgus var ilgt ilgi, un mums tam jābūt gataviem.