Kopsavilkums

• 2023. gadā kriptovalūtu tirgus strauji atguvās no pagājušā gada dziļās lāču tirgus. Daudzi indivīdi varētu būt palaiduši garām iespēju investēt. Šajā laikā Grayscale Trust akcijas, kurām joprojām ir apmēram 50% atlaide salīdzinājumā ar tās neto aktīvu vērtību (NAV), ir īpaši pievilcīgas.

• Pamatojoties uz Ethereum pozīciju kā galveno Web3 infrastruktūru, mēs esam optimistiski noskaņoti attiecībā uz Ethereum Trust (ETHE), Grayscale Trust produktu, kas atgūsties veiktspējā potenciālā bulļa tirgū.

• ETHE ir ilga tirdzniecības vēsture ar prēmiju vai atlaidi, un pozitīvās prēmijas iemesli ietver abonēšanas ierobežošanas periodu, augstāku pieejamību nekā ETH spot un zemākas izmaksas tradicionālajām finanšu iestādēm un mazumtirdzniecības investoriem salīdzinājumā ar privāto atslēgu pašpārvaldi.

• Pašreizējais ilgtermiņa atlaides iemesls galvenokārt ir saistīts ar produkta nespēju tikt tieši atpirktam, līdzīgi kā slēgtā tipa fonda struktūrā. Papildu iemesli ir šādi: arbitrāžas iespēju ierobežojumi, lielo spekulantu piespiedu likvidācija, alternatīvo izmaksu diskontēšana un konkurētspējīgu produktu ietekme.

• Pēc 2021. gada vidū izveidojušās diskonta tendences tirgus gaidas, ka ETHE atgriezīsies pie paritātes, ir kļuvušas arvien ilgākas. Saskaņā ar mūsu aprēķiniem, pagājušā gada beigās tās reiz pārsniedza 14 gadus, bet tagad ir samazinājušās līdz aptuveni 10 gadiem. Mēs uzskatām, ka šīs gaidas joprojām ir pārāk garas, un, iestājoties optimistiskām gaidām, netiešais atveseļošanās laiks varētu samazināties līdz mazāk nekā 2 gadiem, kas ir pamatotāk.

• Pastāv septiņas situācijas, kas var izraisīt atlaides sašaurināšanos vai pat izzušanu, tostarp ETH vietas atklāta atpirkšana (iedalīta divos gadījumos: atpirkšanas atbrīvojums no SEC un ETF konvertācijas pieteikuma apstiprināšana), atpirkšanas atbrīvojumu iegūšana, produkta likvidācija un likvidācija, Grayscale paša atpirkšana, arbitrāžas stratēģiju izstrāde un tirgus uzticības uzlabošana, kā arī alternatīvo izmaksu samazināšana, lai palīdzētu atjaunot atlaidi.

• Kopš ETHE dzimšanas 2019. gadā produkts vēl nav izgājis pilnu “ciklu”. Mēs uzskatām, ka pilnam ciklam vajadzētu sekot prēmijas, paritātes, diskonta, paritātes un prēmijas modelim. Pašlaik ETHE ir pabeidzis tikai pusi no cikla. Mēs uzskatām, ka, ja jūs liktu uz potenciālo buļļu tirgu, ETHE ir labāka noturība. Tā sniegums kopš gada sākuma, kas ir 1,7 reizes lielāks nekā ETH, to pierāda.

• Tomēr vēsturiskie dati liecina, ka ETHE riska un ienesīguma attiecība ir zemāka, kā parādīts 1. tabulā, ETHE visos aspektos ir gandrīz vājāks par ETH/USD. Tas nozīmē, ka, ja esat gatavs ilgstoši turēt ETHE, jums, iespējams, būs jāpieņem dažas mērķtiecīgas peļņas palielināšanas stratēģijas. Pretējā gadījumā pastāv risks, ka tā sniegums būs vājāks nekā tirgus, ja buļļu tirgus ātri neieradīsies.

Kopsavilkums

• 2023. gadā kriptovalūtu tirgus atkal ir nonācis investoru uzmanības centrā, un BTC un ETH ir pasaules aktīvu klases līderi cenu pieauguma ziņā. Tomēr daudzi investori joprojām nespēj atgūties no lāču tirgus domāšanas un ir palaiduši garām investīciju iespējas. Taču Grayscale Trust ietvaros investori joprojām var saņemt gandrīz 50% atlaidi GBTC un ETHE produktu iegādei.

• Tā kā mēs uzskatām, ka Ethereum tīkls (ETH) nākotnē būs galveno Web 3 lietojumprogrammu pamatinfrastruktūra, papildus spējai absorbēt tradicionālās kapitāla aizplūšanas, piemēram, BTC, tam būs arī potenciāls gūt labumu no Web 3 ekosistēmas lietojumprogrammām. Tāpēc šajā rakstā galvenā uzmanība tiks pievērsta Grayscale Trust produkta ETHE diskonta fenomenam un potenciālajai investīciju vērtībai, un detalizēti tiks apspriesti iespējamie scenāriji, kuros šī fenomena varētu mazināties vai pat izzust, kā arī iemesli, kāpēc institucionālie investori ir piemēroti ienākšanai kriptovalūtu tirgū. Turklāt mēs analizēsim šī produkta juridisko struktūru un iespējamos riskus.

• Grayscale Bitcoin Trust tika izveidots jau 2013. gada septembrī un ir juridiski atzīts par devēja trastu. Devējs, kas izveidoja trastu, ir trasta aktīvu un mantas īpašnieks un saglabā pilnīgu kontroli pār tā aktīviem, kas praksē ir līdzīgi slēgta tipa fondam. Saskaņā ar šo īpašo struktūru tā ļauj investoriem netieši iegūt trasta fonda aktīvus, iegādājoties peļņas tiesības. Tāpat kā slēgta tipa fondi, devēja trasti parasti neļauj investoriem jebkurā laikā atpirkt savas akcijas.

• Grayscale Ethereum Trust (ETHE) (agrāk pazīstams kā Ethereum Investment Trust) (“Trasts”) ir Delavēras štatā reģistrēts trasts, kas dibināts 2017. gada 13. decembrī un kotēts tirdzniecībai 2019. gada jūlijā, izmantojot tādu pašu trasta struktūru kā GBTC.

• Trasta struktūras izmantošanas priekšrocība ir tāda, ka, tā kā trasts netirgo, nepērk un nepārdod ETH vai tā atvasinājumus nevienā biržā, tas var izvairīties no attiecīgo regulatīvo aģentūru regulēšanas. Tas atvieglo produkta laišanu klajā, lai gan joprojām nav skaidrs, vai ETH pieder CFTC vai SEC.

• Vispirms īsumā aplūkosim galvenās atšķirības starp ETHE un ETH:

Dažādas investīciju metodes

ETHE ir biržā kotēts trasta fonds, ko regulē ASV Vērtspapīru un biržu komisija (SEC), tādējādi iestādēm ir vieglāk pārvaldīt savas bilances. ETHE tirdzniecība notiek, izmantojot parastu vērtspapīru kontu, kas ir vienkāršāk un lētāk nekā tirdzniecība kriptovalūtu biržā. ETHE var būt daļa no individuālā pensiju konta (IRA) un 401(K) (ASV pensiju pabalstu plāna), baudot ieguldījumu nodokļu atvieglojumus. Tāpat nav nepieciešams iemācīties pārvaldīt kriptovalūtu makus, kā arī uztraukties par tādiem riskiem kā nejauša privāto atslēgu pazaudēšana vai maku ļaunprātīga izmantošana.

Dažāda piegāde

ETH kopējam piedāvājumam nav ierobežojumu. ETHE piedāvājums ir atkarīgs no Grayscale emisijas plāna.

Atšķirīgs tirgus pieprasījums

Tā kā ETHE ir investīciju produkts, tā tirgus pieprasījums atšķiras no ETH pieprasījuma. Daži institucionālie investori un individuālie investori varētu būt vairāk gatavi ieguldīt ETHE, savukārt parastie kriptovalūtu tirgotāji varētu būt vairāk gatavi tirgoties ar ETH.

Citi

ETHE investori pašlaik nevar atpirkt pamatā esošos ETH aktīvus vai to ekvivalentu dolāros no Grayscale; ETHE iekasē pārvaldības maksu 2,5% apmērā no neto aktīvu vērtības gadā; ETHE nevar piedalīties ķēdes aktivitātēs, piemēram, DeFi ieguvē.

1. tēma: Kāpēc ir ievērojama atlaide?

Teorētiski ETHE cenai vajadzētu svārstīties ap tās ETH portfeļa vērtību. Taču realitātē tās otrreizējā tirgus cena pilnībā neatspoguļojas tirgū. Kopš kotācijas 2019. gadā ETHE vēsturiski ilgstoši ir saglabājis prēmiju salīdzinājumā ar ETH, pārsniedzot 1000% kotācijas sākumā 2019. gadā. Tomēr kopš 2021. gada februāra ETHE ir piedzīvojis diskontu, kas turpinās līdz pat šai dienai.

1. attēls: ETHE un ETH cenu tendenču vēsturiskā prēmija/atlaide

Grayscale kriptovalūtu trasta akcijas ir līdzīgas slēgtā tipa fondiem, kas sākumposmā ir novedis pie ļoti ierobežota tirgus piedāvājuma. Otrkārt, kriptovalūtu tirgus nenobrieduma dēļ daudzi investori nezina, kā pirkt un uzglabāt kriptovalūtu. Tāpēc Grayscale kriptovalūtu trasta fondi, kurus var iegādāties tieši ASV biržas brokeru platformās, tiek iegādāti ar uzcenojumu.

Kā redzams, ETHE prēmijas absolūtā vērtība sasniedza augstāko punktu 2019. gada 21. jūnijā. Līdz pirmajam diskontam, kas parādījās 2021. gada februārī, ETHE otrreizējā tirgū tika tirgots ar prēmiju. Pēc 2021. gada februāra, kad tirgus ienāca buļļu tirgū un tika laists klajā vairāk indeksu produktu, kas seko Bitcoin/Ethereum cenai, investoriem bija lielākas ieguldījumu iespējas. ETHE sāka tirgoties otrreizējā tirgū par relatīvi taisnīgāku cenu salīdzinājumā ar tā neto aktīvu vērtību (NAV).

2021. gada 29. jūnijā Vērtspapīru un biržu komisija (SEC) noraidīja GBTC pieteikumu konvertēšanai uz ETF, un stundu vēlāk Grayscale iesūdzēja tiesā SEC, kas vēl vairāk palielināja ETHE atlaidi. No 2021. gada vidus līdz 2022. gada beigām, kad kopējais kriptovalūtu tirgus sasniedza maksimumu un vājinājās, lielie spekulanti, kuru vadībā bija vairāki neveiksmīgi kriptovalūtu uzņēmumi, piemēram, Three Arrows Capital (3AC) un BlockFi, bija spiesti pārdot fondu akcijas augsta sviras efekta vai finansiālu grūtību dēļ. Lai gan tirgū bija atlaide, šie spekulanti nevarēja gaidīt, vēl vairāk palielinot ETHE atlaidi.

2. attēls: Atlaižu/prēmiju izmaiņas kopš pirmo atlaižu parādīšanās 2021. gada sākumā, salīdzinot ar ETH cenu tendenci.

3. attēls: Korelācija starp ETHE un ETH cenām lielākoties ir bijusi ļoti augsta.

Rezumējot, Grayscale ETHE Trust prēmiju/atlaižu iemesli ir saistīti ar fonda struktūru, kurā aktīvus nevar nekavējoties atpirkt. Prēmiju iemesli ietver lielāku produkta pieejamību salīdzinājumā ar ETH spot, padarot ETHE piemērotāku institucionāliem un privātiem investoriem tradicionālajā finansējumā, kuri nevēlas pārvaldīt savas privātās atslēgas; bilances grāmatvedības metode, nodokļu priekšrocības un palīdzība investoriem apiet ar atbilstību saistītus jautājumus. Negatīvo prēmiju iemesli ir saistīti ar četriem faktoriem: fonda struktūra, kurā aktīvus nevar tieši atpirkt, arbitrāžas iespēju ierobežojumi, diskontētas alternatīvās izmaksas un konkurētspējīgu produktu ietekme. Tie tiks sīkāk aplūkoti turpmākajās sadaļās.

1. Fonda struktūra, kurā aktīvus nevar tieši atpirkt

Saskaņā ar juridiskajiem dokumentiem tikai Grayscale pilnvaroti dalībnieki (AP) var tieši iegādāties un atpirkt ETH no Grayscale. AP ir jāatbilst noteiktām atbilstības un normatīvajām prasībām, tostarp jābūt reģistrētiem brokeriem vai dīleriem, un tiem ir jāatbilst konkrētiem normatīvajiem standartiem. Saskaņā ar noteikumiem katra trasta akcija ir grupēta pa 100 akcijām, un AP ir jāiegādājas vismaz viena grupa vienlaikus un var to apmainīt tikai ar ETH spot.

Līdz šim ir tikai divi AP. Pirms 2022. gada 3. oktobra Genesis Global Trading, Inc. DCG ietvaros bija vienīgais AP, un pēc 2022. gada 3. oktobra Grayscale Securities pārņēma otra vienīgā trasta AP darbību.

Tādēļ var arī saprast, ka Grayscale spēlē primārā dīlera lomu, un citi investori var iegādāties tikai akcijas, kas izplūst no viņu rokām. Tādēļ, lai gan dažas iestādes var iegādāties ETHE par sākotnējo cenu primārajā tirgū, tās nav tiešie abonenti. Saskaņā ar noteikumiem tām nav tiesību pieprasīt atpirkšanu. Tam, kāpēc šīs iestādes to dara, var būt divi galvenie iemesli: viens ir saskatīt arbitrāžas iespējas otrreizējā tirgū, bet otrs ir izturēties pret Grayscale kā pret depozitāriju, lai izvairītos no riska un izmaksām, kas saistītas ar viņu privāto atslēgu pārvaldību.

Pašlaik trasta fondam nav akciju atpirkšanas plāna, tāpēc AP un to klienti nevar atpirkt akcijas, izmantojot trasta fondu. Tādēļ dalībnieki nevar izmantot arbitrāžas iespējas, ko rada otrreizējā tirgus cenas novirze no trasta ETH turējumu neto aktīvu vērtības uz vienu akciju. Tas apgrūtina cenu starpības atgūšanu, kad notiek atlaide. Ja tieša atpirkšana ir iespējama, tirgus dalībnieki var iegādāties trasta akcijas par zemu cenu otrreizējā tirgū un pēc tam atpirkt augstākas vērtības ETH no fonda, tādējādi samazinot atlaidi.

2. Arbitrāžas iespēju ierobežojumi

Nespēja tieši parakstīties un atpirkt ETF akcijas rada ierobežojumus arbitrāžas iespējām. Tas nerada būtiskus šķēršļus buļļu tirgū, kad ETHE tiek tirgots ar prēmiju, bet kļūst acīmredzamāks lāču tirgū, kad tas tiek tirgots ar atlaidi.

Tradicionālajos ETF tirgos arbitrāžas iespējas rodas, kad pieprasījums pēc ETF palielinās vai samazinās un tirgus cena atšķiras no tā neto aktīvu vērtības. Šāda cenu nepareiza noteikšana bieži tiek ātri labota, izmantojot arbitrāžu.

Pastāv divi galvenie arbitrāžas veidi: pamata arbitrāža, kas ir vērsta uz ETF akcijām, kuras var ātri parakstīt un atpirkt, un CTA stratēģijas arbitrāža, kas ir vērsta uz ETF akcijām, kuras nevar ātri parakstīt un atpirkt.

Pamata arbitrāža

Prēmijas gadījumā investori parakstīsies uz ETF akcijām no fonda emitenta un pēc tam pārdos tās otrreizējā tirgū arbitrāžas nolūkos; tas samazinās ETF pieprasījumu/cenu.

Atlaides gadījumā investori iegādāsies ETF otrreizējā tirgū un pēc tam atpirks tos par augstāku vērtību no fonda emitenta; tas palielinās ETF pieprasījumu/cenu.

CTA stratēģijas arbitrāža

ETF gadījumā, kurus ir grūti savlaicīgi parakstīt vai atpirkt, var likt likmes uz cenu starpību starp pamatā esošajiem aktīviem un ETF akcijām. Kad prēmija sasniedz noteiktu līmeni, investori pirks pamatā esošos aktīvus un pārdos ETF akcijas; kad diskonts sasniedz noteiktu līmeni, investori pirks pamatā esošos aktīvus un pārdos ETF akcijas.

Šīs stratēģijas īstenošanu ietekmē cenu konverģences trajektorija. ETHE gadījumā, tā kā cenu regresija galvenokārt ir atkarīga no regulatoru spriedumiem, nevis no noteiktām tirgus dalībnieku darbībām (piemēram, parakstīšanās/atpirkšanas), nenoteiktība ir augsta, kā rezultātā tirgus cenu atšķirībām ir lielāka tolerance.

4. attēls: ETHE vēsturiskā diskonta/prēmijas likme pret apgrozībā esošo akciju daudzumu

No 4. attēla var redzēt, ka pēc 2021. gada pavasara, kad prēmija samazinājās, izzuda nākotnes arbitrāžas telpa, un arī jauno trasta akciju pirktspēja attiecīgi apstājās.

Pastāv arī klasisks līdzīga slēgtā tipa fonda gadījums, kuru nevar atpirkt tradicionālajā tirgū. Tās ir Berkshire Hathaway akcijas, leģendārā treidera Vorena Bafeta akcijas. Kā investīciju kompānijai Berkshire Hathaway akciju cenu var ietekmēt uzņēmuma akciju portfelī esošo akciju cenu svārstības. Tomēr parastie investori nevar jebkurā laikā pieprasīt, lai Berkshire Hathaway atpirktu savus aktīvus vai pieprasītu jaunas uzņēmuma akcijas.

Tomēr vairākas desmitgades Berkshire Hathaway akcijas ir tirgotas ar prēmiju, kas ir augstāka par to neto aktīvu vērtību, galvenokārt pateicoties uzņēmuma dibinātāja Vorena Bafeta veiksmīgajiem ieguldījumiem un tirgus pozicionēšanai. Tomēr noteiktos laikos akciju prēmija var samazināties, atspoguļojot izmaiņas tirgus priekšstatos par uzņēmumu.

Piemēram, 2020. gada martā Berkshire Hathaway akciju cena kritās par aptuveni 30 %, kā rezultātā uzņēmuma akciju tirdzniecības cena ievērojami samazinājās. Šī atlaide galvenokārt var atspoguļot tirgus bažas par COVID-19 un Berkshire Hathaway ietekmi uz epidēmiju skartajām nozarēm, piemēram, tūrismu, aviāciju un finansēm.

Atgriežoties pie ETHE: Pēc primārās parakstīšanās ETHE var apgrozīties otrreizējā tirgū tikai pēc vismaz 6 mēnešu turēšanas. Tāpēc nākotnes prēmiju arbitrāžas ceļš pastāv, taču tam nepieciešams vairāk laika. Tomēr pēc tam, kad ETHE pirmo reizi parādījās ar atlaidi 2021. gada februārī, investoru pirkšanas uzvedība primārajā tirgū stagnēja. Tas acīmredzami ir tāpēc, ka atpakaļejošajai diskonta arbitrāžai ir nepieciešams atpirkšanas atbalsts, savukārt Grayscale atvēršanas grafiks nav skaidrs. Gadījumā, ja ETHE ieguldījumu stratēģijai nav lielāku priekšrocību nekā tūlītējo pozīciju turēšana, tās slēgtā tipa akcijas ir grūti atgriezt pie prēmijas, piemēram, Berkshire Hathaway akcijām.

Otrkārt, kopējam kriptovalūtu tirgum sasniedzot maksimumu un pavājinoties, institucionālie pārdevēji, piemēram, Three Arrows Capital (3AC) un BlockFi, vairāki lieli spekulanti, kurus vadīja neveiksmīgi kriptovalūtu uzņēmumi, iepriekš veica lielus pirkumus un sešus mēnešus gaidīja, lai pārdotu, gūstot peļņu no milzīgajām GBTC un ETHE prēmijām. Vēlāk augsta sviras efekta vai finansiālu grūtību dēļ viņi bija spiesti pārdot fondu akcijas pat tad, ja tirgū tajā laikā tika tirgotas akcijas ar atlaidi. Piemēram, no publiski pieejamās informācijas var redzēt, ka DCG šogad finansiālu problēmu dēļ bija spiesta pārdot aptuveni 25% no saviem ETHE īpašumiem par pusi cenas, kas pastiprināja ETHE atlaidi.

5. attēls: ETHE un ETH snieguma salīdzinājums no 2021. gada vidējā un augstākā punkta līdz 2022. gada beigām:

3. Diskontētās alternatīvās izmaksas

1. tabula. Ar ETHE saistītā juridiskā/finansiālā informācija (uz 2023. gada 31. martu)

Grayscale Ethereum Trust pārvaldības maksa ir 2,5% no neto aktīvu vērtības (NAV) gadā. Grayscale katru dienu publiskajos datos no saviem ETH aktīviem atskaita aprēķinātās uzkrātās, bet nesamaksātās trasta maksas, tāpēc katras ETHE akcijas pārstāvētais ETH apjoms pakāpeniski samazinās, kā parādīts zemāk esošajā grafikā.

6. grafiks: Apgrozībā esošo ETHE akciju skaits (pa kreisi) pret trasta turēto ETH daudzumu uz vienu akciju (pa labi)

Ja neņemam vērā citus riskus, šodienas diskontu var saprast kā diskontētas alternatīvās izmaksas. Tādēļ, pamatojoties uz otrreizējā tirgus diskonta likmi X un turēšanas alternatīvās izmaksas Y, mēs varam aprēķināt implicēto tirgus cerību par laiku T, kas nepieciešams atpirkšanai vai NAV paritātes atgūšanai. Mēs pieņemam, ka NAV potenciālā pieauguma cerība ir 0 un:

Turēšanas alternatīvās izmaksas + 10 gadu ASV Valsts kases obligāciju ienesīgums + 2,5% pārvaldības maksa, tad: (1-Y)^T=1+X

Tāpēc T=ln(1+X)/ln(1-Y)

7. grafiks: ETHE vēsturiskā diskonta likme salīdzinājumā ar netiešo tirgus cerību atmaksas (atgūšanas līdz paritātei) laikam (vienība: gadi)

No iepriekš redzamās diagrammas var redzēt, ka tirgus cerības uz ETHE atgriešanos pie paritātes ir kļuvušas ilgākas kopš diskonta tendences veidošanās 2021. gadā. Pagājušā gada beigās tās pārsniedza 14 gadus regulatīvo pasākumu un klusā tirgus dēļ. Tagad tās ir samazinājušās līdz aptuveni 10 gadiem. Tomēr mēs uzskatām, ka šīs cerības joprojām ir pārāk ilgas. Ir pamatoti sagaidīt, ka netiešais atveseļošanās laiks var nokrist zem 2 gadiem, kad rodas optimistiskas cerības. Pesimistiskākā iznākuma likvidācija un darbības izbeigšana varētu ilgt vairāk nekā 10 gadus, jo Mt.Gox aktīvu likvidācija ilga 9 gadus.

4. Konkurējošu produktu ietekme

Pirms 2019. gada Grayscale uzticības produktiem tirgū bija maz konkurentu. 2021. gada 18. februārī oficiāli sāka tirdzniecību Kanādas fonds Purpose Bitcoin ETF, kas tieši iegulda bitkoinā, un mēneša laikā ātri uzkrāja aktīvus vairāk nekā 1 miljarda ASV dolāru apmērā. Tā pārvaldības maksa 1 % apmērā ir mazāka par pusi no GBTC maksas, un tā ETF struktūra var precīzāk sekot bitkoina kustībai, padarot to pievilcīgāku nekā Grayscale produkti.

Tikai divus mēnešus vēlāk, 17. aprīlī, Kanādas regulējošā aģentūra vienlaikus apstiprināja trīs Ethereum ETF, proti, Ethereum ETF (ETHH) no Purpose Investments, Ethereum ETF (ETHR) no Evolve Capital Group un Ethereum ETF (ETHX) no CI Global Asset Management, kas visi tika kotēti 20. aprīlī. Saskaņā ar trīs uzņēmumu oficiālajām tīmekļa vietnēm, trīs Ethereum ETF pārvaldības maksās ir neliela atšķirība: CI Global pārvaldības maksa ir 0,4%, Evolve — 0,75% un Purpose Investments — 1%. Pirmajā kotācijas dienā Purpose Ethereum ETF piesaistīja 26,46 miljonus Kanādas dolāru (aptuveni 21,32 miljonus ASV dolāru) līdzekļu, Evolve ETHR piesaistīja 2,22 miljonus Kanādas dolāru (aptuveni 1,79 miljonus ASV dolāru), un CI Global ETHX aktīvu apjoms bija 2,25 miljoni Kanādas dolāru (aptuveni 1,81 miljons ASV dolāru).

Trīs dienas vēlāk, 23. aprīlī, Toronto biržā sāka tirgoties ceturtais Ethereum ETF Kanādā. To kopīgi izveidoja Kanādas digitālo aktīvu pārvaldības uzņēmums 3iQ un investīciju uzņēmums CoinShares, un tas piedāvā tirdzniecību ar Kanādas dolāru akcijām (ETHQ) un ASV dolāru akcijām (ETHQ.U).

Turklāt ir vairāk ETH fjūčeru ETF, saistītu akciju, biržā kotētu uzņēmumu, kas tur ETH, ieguves un aktīvu pārvaldības uzņēmumu utt. Šo daudzveidīgo ieguldījumu kanālu pieaugošā tirgus daļa vājina Grayscale uzticības produktu ierobežotību tradicionālajām finanšu iestādēm un privātajiem investoriem, kļūstot par konkurences faktoru, kas Grayscale ir jāņem vērā.

2. tēma: Kad atlaides var samazināt vai atcelt

Pastāv septiņas situācijas, kas var izraisīt atlaižu sašaurināšanos vai pat izzušanu, tostarp ETH tūlītējo atpirkšanu atvēršana (iedalīta divās situācijās: SEC atbrīvojumu iegūšana, izmantojot atpirkšanu, un ETF konvertācijas pieteikuma apstiprināšana), atpirkšanas atbrīvojumu iegūšana, produkta likvidācija un likvidācija, Grayscale pašu atpirkšana, arbitrāžas stratēģiju izstrāde un tirgus uzticības uzlabošana, kā arī alternatīvo izmaksu samazināšanās, kas veicina atlaižu labošanu.

1. Normatīvās vides uzlabošana — ETF pieteikuma apstiprināšana

Saskaņā ar Grayscale jaunāko FORM 10-K iesniegumu, kas publicēts 2022. gada beigās, viņi joprojām uzskata, ka viņu trasts var īstenot atpirkšanas plānus pēc tam, kad būs saņemts SEC apstiprinājums ETF konvertēšanai. Lai gan SEC ir noraidījusi pieteikumu konvertēt GBTC uz ETF, federālās apelācijas tiesas tiesnesis Amerikas Savienotajās Valstīs šī gada martā apšaubīja aģentūras lēmuma pareizību, jo tā iepriekš bija apstiprinājusi Bitcoin nākotnes līgumu ETF produktus.

Jāatzīmē, ka Grayscale pašlaik ir pieteikusies tikai Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) ETF konvertācijai un vēl nav paziņojusi par plāniem konvertēt Grayscale Ethereum Trust (ETHE) par ETF. Tomēr nesenie panākumi neapšaubāmi ir pozitīvi. Jaunākajā uzklausīšanā, kas notika šī gada 7. martā, Grayscale apgalvoja, ka SEC piemērotie standarti ir pretrunīgi, jo viņi ir apstiprinājuši pieteikumus Bitcoin nākotnes līgumu ETF, bet konsekventi noraidījuši pieteikumus Bitcoin spot ETF.

Grayscale uzskata, ka, tā kā šo divu produktu pamatā esošie aktīvi ir vienādi un to cenas ir atvasinātas no Bitcoin, Wall Street regulatoriem vajadzētu izturēties pret šiem produktiem līdzīgi, lai gan tas tā nav. Grayscale apgalvo, ka regulatora rīcība ir patvaļīga un kaprīza, un tāpēc pārkāpj federālos likumus. SEC atbildēja, ka tā ir piemērojusi vienādus standartus, taču produkti patiesībā ir atšķirīgi. Saskaņā ar SEC teikto, Bitcoin fjūčeru tirgu regulē CFTC, kas to atšķir no BTC ETF, kurus viņi uzskata par neregulētiem.

Pirms tiesas sēdes Bloomberg analītiķis Eliots Steins uzskatīja, ka SEC ir pārsvars tiesas prāvā, un tās izredzes uzvarēt ir daudz lielākas nekā GBTC emitentam, jo ​​tiesa mēdz pakļauties federālajām aģentūrām, jo ​​tās ir ekspertes savās attiecīgajās jomās. Tomēr, uzklausījis jaunākos argumentus, Eliots Steins uzskata, ka Grayscale ir 70% izredzes uzvarēt. Ja GBTC tiks apstiprināts, tas tieši ietekmēs arī ETHE noskaņojumu. Tomēr jāatzīmē, ka atšķirībā no BTC balstītiem fjūčeru ETF, kurus SEC ir apstiprinājusi kotēšanai, neviens uz Ethereum balstīts fonds vēl nav apstiprināts kotēšanai, kas ir saistīts ar Ethereum apstrīdēto juridisko statusu.

2. Regulējošās vides uzlabošana — kļūšana par reģistrētu ieguldījumu sabiedrību vai klasificēšana kā prece

Grayscale Ethereum Trust (ETHE) ir reģistrēts investīciju trests, nevis reģistrēta investīciju sabiedrība. Konkrētāk, tas ir izveidots kā trests saskaņā ar konkrēta štata likumiem un ir reģistrēts saskaņā ar 1933. gada Vērtspapīru likuma atbrīvojuma noteikumiem ASV Vērtspapīru un biržu komisijā (SEC). Tas nozīmē, ka ETHE nav jāievēro noteiktas 1933. gada Vērtspapīru likuma prasības, piemēram, informācijas atklāšana sabiedrībai un reģistrēšanās.

Tomēr, ja Vērtspapīru un biržu komisija (SEC) noteiks, ka trastam ir jāreģistrējas kā ieguldījumu sabiedrībai saskaņā ar 1940. gada Investīciju sabiedrību likumu, Grayscale uzskata, ka šādā gadījumā trasta struktūra varētu tikt likvidēta un tā akcijas varētu tikt konvertētas akcijās, taču tas ir tikai minējums un galu galā būs atkarīgs no konkrētajiem uzņēmuma apstākļiem un regulatoru atzinumiem, kā arī biržas noteikumiem.

Turklāt, ja CFTC klasificē ETHE kā preču ieguldījumu portfeli, tam ir jāatbilst attiecīgajiem Preču biržas likuma (CEA) noteikumiem, kā arī tas ir jāreģistrē un jāregulē CFTC. Arī šis ir iespējams regulējuma virziens.

3. Atpirkšanas atbrīvojumu iegūšana

Grayscale savulaik nodrošināja atpirkšanas programmu, taču tā tika apturēta 2016. gadā pēc tam, kad SEC apsūdzēja Grayscale Trust M regulas pārkāpumā. Konkrēti, SEC bija noraizējusies, ka Grayscale Trust varētu veikt akciju atpirkšanu, vienlaikus radot jaunas akcijas, kas varētu ietekmēt tirgus cenas un novest pie tirgus manipulācijām, iekšējās informācijas ļaunprātīgas izmantošanas vai negodīgas tirdzniecības prakses. Tāpēc Grayscale apturēja GBTC atpirkšanas programmu, un arī tādi trasta fondi kā BCH un ETHE sekoja šai darbībai, lai nodrošinātu, ka to tirdzniecības prakse atbilst piemērojamajiem noteikumiem un normatīvajām prasībām.

Tā kā Grayscale pašlaik neuzskata, ka SEC apsvērs nepārtrauktas atpirkšanas programmas, fonds nav lūdzis SEC regulatīvo apstiprinājumu.

Tomēr nav izslēgts, ka viņi nākotnē varētu aktīvi meklēt šo atbrīvojumu, lai gan panākumu laiks un varbūtība ir neskaidra. Turklāt atpirkšanas aktīvu attīstīšana samazinātu Grayscale ienākumus kā pilnvarotajai personai, tāpēc pašlaik viņiem varētu nebūt pietiekamas motivācijas aktīvi meklēt atbrīvojumu.

Ja šāds atbrīvojums tiek iegūts un Grayscale piekrīt atpirkšanai, var tikt ieviesta atpirkšanas programma. Atpirkšanas programma nodrošinās pilnvarotiem dalībniekiem (AP) arbitrāžas iespējas, kad trasta akciju vērtība atšķiras no ETH turējumu vērtības, atskaitot fonda izdevumus un citas saistības. Šo arbitrāžas iespēju var monopolizēt AP vai nodot klientiem, un pašlaik tas nav skaidrs, jo tikai Grayscale saistītie uzņēmumi darbojas kā ekskluzīvi AP, kas var radīt bažas par negodīgu konkurenci.

4. Atlaides un tirgus noskaņojuma saistība, arbitrāžas stratēģiju izstrāde un tirgus uzticēšanās.

Iepriekšējā sadaļā mēs apspriedām problēmu, ka atlaide netiek būtiski aizvērta arbitrāžas izmantošanas bloķēšanas dēļ. Tomēr, no otras puses, CTA stratēģiju pastāvēšanas dēļ, pat ja to pašlaik nevar izmantot, arbitrāžas tirgotāji joprojām var samazināt atlaidi, kad kopējais kriptovalūtu tirgus ir pozitīvā tendencē. Kopš ETHE dzimšanas 2019. gadā produkts vēl nav piedzīvojis pilnu "ciklu". Mēs uzskatām, ka pilnam ciklam vajadzētu sekot modelim prēmija → paritāte → atlaide → paritāte → prēmija. Pašlaik ETHE produkts ir pabeidzis tikai pirmo cikla pusi.

8. attēls: ETHE gada ienesīgums salīdzinājumā ar ETH (var redzēt, ka ETHE ilgtermiņa sniegums gada griezumā ir zemāks nekā ETH).

9. attēls: ETHE mēneša ienesīgums salīdzinājumā ar ETH (var redzēt, ka ETHE īstermiņā ir lielāka elastība nekā ETH).

Kā redzams no iepriekšminēto skaitļu gada un mēneša ienesīguma salīdzinājuma, 2019.–2022. gads pieder pie cikla “prēmija → paritāte → atlaide”, ko var saprast kā burbuļa plīšanas ciklu. ETHE šajā periodā nav pārmērīgas ienesīguma, un investīcijas nav laba izvēle. Tomēr, ņemot vērā to, ka ETHE produktam ir lielāka elastība nekā pašam ETH, tam vajadzētu radīt labāku pozitīvu ienesīgumu turpmākajā “atlaide → paritāte → prēmija” remonta ciklā. Faktiski to var skaidri redzēt no snieguma salīdzinājuma pēdējos trīs mēnešos šogad, kur ETHE pieaugums ir 1,7 reizes lielāks nekā ETH.

5. Nespēja konvertēt ETF uz galīgo trasta likvidāciju

Ja Grayscale nevarēs iegūt atpirkšanas atbrīvojumus vai apstiprinājumu ETF konvertācijai, un šī situācija turpinās pārāk ilgi, fonda pārvaldības nepārtrauktās iekasētās maksas var izraisīt investoru neapmierinātību, un Grayscale saskarsies ar ievērojamu spiedienu likvidēt un likvidēt trastu. Pēc likvidācijas apstiprināšanas neto aktīvu vērtības atlaide otrreizējā tirgū var ātri atgūties.

Faktiski Alameda Research, bankrotējušā FTX meitasuzņēmums, jau 2023. gada martā iesūdzēja tiesā Grayscale Investments un tā īpašnieku DCG Group, uzbrūkot Grayscale par augsto maksu iekasēšanu un atteikšanos ļaut investoriem veikt izpirkšanu no GBTC un ETHE. Alameda apgalvo, ka šīs struktūras dēļ cieš "simtiem miljonu dolāru zaudējumus". Līdzīgas situācijas laika gaitā varētu kļūt arvien biežākas.

Turklāt saskaņā ar deklarācijas dokumentu galvenās situācijas, kas var izraisīt ETHE Trust pirmstermiņa izbeigšanu un likvidāciju, ir šādas:

• ASV federālie vai štatu regulatori pieprasa trastam slēgt vai piespiest trastu likvidēt savu ETH, vai arī arestēt, konfiscēt vai citādi ierobežot trasta aktīvus;

• Ja CFTC vai SEC, FinCEN un citas regulatīvās aģentūras uzskata, ka trastam ir jāievēro konkrēti likumi un noteikumi, Grayscale var izvēlēties likvidēt trastu, lai izvairītos no nevajadzīgas juridiskas atbildības un finansiāla riska;

• Grayscale uzskata, ka trasta aktīvi un maksas nav samērīgas ar riskiem, izmaksām un atdevi;

• Trasta licence ir atsaukta;

• Jebkas, kas neļauj Trastam precīzi noteikt Indeksa cenu vai ja Trastam to ir vienkārši pārāk grūti izdarīt;

• Jebkas, kas apgrūtina vai padara neiespējamu fondam konvertēt Ethereum ASV dolāros;

• Aizbildnis atkāpjas no amata vai tiek atlaists, un nav aizvietotāja kandidāta;

• Trasts kļūst maksātnespējīgs vai bankrotējis.

6. Pelēktoņu pašatpirkšanās

Ārkārtēja scenārija gadījumā, kad Grayscale ir gatavs atpirkt visas tirgū esošās akcijas par cenu, kas ir zemāka par neto aktīvu vērtību (NAV), un nolemj privatizēt vai likvidēt trastu, šāda darbība acīmredzami ir ienesīga. Liela atpirkšanas plāna paziņošana var palīdzēt palielināt tirgus uzticību un var veicināt diskonta samazināšanu.

Grayscale mātesuzņēmums Digital Currency Group paziņoja par Trust akciju atpirkšanas plāniem 2021.–2022. gadā kopumā līdz 1 miljardam ASV dolāru. Tomēr GBTC joprojām tiek tirgota par cenu, kas ir zemāka par neto aktīvu vērtību (NAV), kas varētu būt tāpēc, ka atpirkšanas apmērs ir relatīvi nenozīmīgs, salīdzinot ar kopējo aktīvu pārvaldības apmēru simtiem miljardu dolāru apmērā, lai gan atpirkšana otrreizējā tirgū palīdz samazināt cenu starpību.

Turklāt Grayscale izpilddirektora Maikla Zonenšeina 2022. gada noslēguma vēstulē investoriem viņš minēja, ka, ja GBTC ETF netiks realizēts, viena no metodēm, kā investori to var atbloķēt, ir piedāvājums atpirkt akcijas, piemēram, atpērkot ne vairāk kā 20 % no GBTC apgrozībā esošajām akcijām. Šādā gadījumā uzņēmumam jāapsver visi tā trasta produkti, un arī ETHE atlaide var samazināties.

7. Alternatīvo izmaksu samazināšana

Saskaņā ar mūsu diskusiju 2. tēmā, pašreizējo diskontu var saprast kā alternatīvo izmaksu pašreizējo vērtību. Tādēļ, ja Grayscale samazina pārvaldības maksas vai tirgū samazinās bezriska procentu likme, tas palīdzēs sašaurināt diskontu, pamatojoties uz to pašu paredzamo paritātes atgūšanas laiku. Faktiski Grayscale izpilddirektors Sonnensheins jau šī gada martā pieminēja iespēju samazināt maksas.

Pat ja paredzamais 10,5 gadu periods paliek nemainīgs, var veikt vienkāršas simulācijas:

• Ja gan 10 gadu valdības obligāciju cena, gan pārvaldības maksas samazinās par 1 procentpunktu, alternatīvās izmaksas ir gada izteiksmē 3,91 %, kas var palīdzēt samazināt diskontu no -47,3 % līdz -34,2 %;

• Ja abi samazinās par 1,5 procentpunktiem, alternatīvās izmaksas ir gada griezumā 2,91%, un diskonts var samazināties līdz -26,7%;

• Ja abi samazinās par 2 procentpunktiem, alternatīvās izmaksas ir gada griezumā 1,91%, un diskonts var samazināties līdz -18,35%.

10. attēls: Diskonta sašaurināšanās simulācija, ko var izraisīt bezriska procentu likmes kritums.

3. tēma: Kāpēc profesionāliem investoriem ir piemēroti likt likmes kriptovalūtu tirgū

1. Grayscale digitālās valūtas trasta produktiem ir priekšrocības pieejamības, bilances pārvaldības, izmaksu priekšrocības salīdzinājumā ar privāto atslēgu pašglabāšanu un ieguldījumu nodokļu priekšrocības ziņā. Pašlaik ETHE joprojām ir vienīgā “akcija” ASV tirgū, kas kā galveno aktīvu izmanto Ethereum spot.

Konkrēti:

Pieejamība: Grayscale digitālās valūtas trasta akcijas var tirgot, izmantojot parastos ASV akciju brokerus, kas nozīmē, ka investori var vieglāk pirkt un pārdot šos produktus. Turpretī tirdzniecība, izmantojot kriptovalūtu biržas vai citus kanālus, var būt saistīta ar lielāku risku un maksu.

Bilances pārvaldība: Grayscale digitālās valūtas trasta produkti ir drošības produktu veids, kas nozīmē, ka profesionāliem investoriem nav jāuztraucas par to, kā pārvaldīt savus digitālos aktīvus bilancē, un viņi var tos vieglāk iekļaut savos investīciju portfeļos.

Glabāšanas izmaksu priekšrocība: Salīdzinot ar digitālo valūtu privāto atslēgu pašglabāšanu, Grayscale digitālās valūtas trasta produktiem var būt zemākas izmaksas. Piemēram, pērkot digitālo valūtu ķēdē, investoriem var būt jāsedz augstākas mācību izmaksas un tīkla maksas. Aizsargājot privātās atslēgas, var pastāvēt arī noplūdes risks, un pēc aktīvu zaudēšanas var tikt pilnībā neatgriezeniski atgūti aktīvi. Pērkot un pārdodot Grayscale digitālās valūtas trasta produktus, investoriem jāmaksā tikai komisijas maksas un nodevas, kas saistītas ar vērtspapīru darījumiem.

Investīciju nodokļu priekšrocības: Saskaņā ar ASV nodokļu likumiem Grayscale digitālās valūtas trasta produkti tiek uzskatīti par vērtspapīru produktiem, un tiem var būt tādas pašas investīciju nodokļu priekšrocības kā citiem vērtspapīru produktiem. Piemēram, ja investors pārdod Grayscale digitālās valūtas trasta produktus pēc tam, kad tie ir turēti ilgāk par gadu, tiem var piemērot zemākas kapitāla pieauguma nodokļa likmes.

2. Veicot likmes uz potenciālu buļļu tirgu, ETHE elastība ir augstāka:

Kopš buļļu tirgus atjaunošanās 2022. gada beigās ETHE ir pieaudzis par 107%, kas ir krietni vairāk nekā ETH 61%, kas liecina, ka atlaižu cikla laikā ir ņemts vērā ievērojams skaits pesimistisku faktoru. Tādēļ, tirgum atjaunojoties, ETHE ir lielāka elastība nekā ETH, un tas ir labāka izvēle buļļu tirgum.

11. attēls: ETHE un ETH pieauguma salīdzinājums kopš 2022. gada beigām.

4. tēma: ETHE ieguldījumu riski

1. Politikas un regulējuma riski

• ETH vai jebkura cita digitālā aktīva atzīšana par “vērtspapīru” var negatīvi ietekmēt ETH un akciju vērtību;

• Jebkura jurisdikcija, kas ierobežo ETH izmantošanu, verifikācijas darbības vai Ethereum tīkla vai digitālo aktīvu tirgu darbību, var negatīvi ietekmēt akciju vērtību;

• Normatīvo aktu izmaiņas vai interpretācijas var prasīt, lai Trasts reģistrētos un ievērotu jaunus noteikumus, kas var radīt Trastam papildu izdevumus;

• Tā kā Grayscale saistītie uzņēmumi ir vienīgās struktūras, kas var radīt vai iznīcināt fondu akcijas, emisiju un atpirkšanu skaits, iespējams, netiks efektīvi pielāgots tirgus pieprasījumam normatīvo ierobežojumu vai tehnisku iemeslu dēļ, kas varētu izraisīt būtiskas otrreizējā tirgus tirdzniecības cenas novirzes no neto aktīvu vērtības.

2. Statistikas riski

Vēsturiski ETHE riska un ienesīguma attiecība ir bijusi slikta, kā parādīts 2. tabulā, un ETHE gandrīz visos aspektos ir uzrādījis vājākus rezultātus nekā ETH/USD. Tas nozīmē, ka, ja plānojat ilgtermiņā turēt ETHE, jums, iespējams, būs jāīsteno mērķtiecīgas peļņas palielināšanas stratēģijas. Pretējā gadījumā pastāv risks, ka tā rezultāti var būt vājāki nekā tirgus rezultāti, ja buļļu tirgus ātri neieradīsies.

2. tabula. Riska un ienesīguma rādītāji (2019. gada jūlijs–2023. gada marts)

Ienesīgums: Neatkarīgi no tā, vai tas ir aritmētiskais vai ģeometriskais vidējais mēneša vai gada ienesīgums, ETH pārspēj ETHE. Jo īpaši Ethereum gada ienesīgums sasniedza 150,24 %, savukārt Grayscale Ethereum Trust bija tikai 102,18 %. Runājot par gada ģeometrisko vidējo ienesīgumu, Ethereum sasniedza 62,90 %, savukārt Grayscale Ethereum Trust bija -11,12 %.

Riska koriģētā ienesīgums: Aplūkojot riska koriģētā ienesīguma rādītājus, piemēram, Šarpa koeficientu, Sortino koeficientu un Treinora koeficientu, ETHE sniegums pēc riska korekcijas ir vājāks nekā ETH.

Volatilitāte: ETHE volatilitāte (standarta novirze) ir augstāka — 137,75 %, kas nozīmē, ka investori var saskarties ar lielāku cenu svārstīguma risku. Turpretī ETH svārstīgums ir zemāks — 100,48 %.

Maksimālais kritums: ETHE maksimālais kritums sasniedza -89,6%, kas ir augstāks nekā Ethereum -77,96%, kas nozīmē, ka iepriekšējos darbības rādītājos ETHE cieta lielākus zaudējumus vissliktākajā brīdī.

Aktīvās ienesīguma un informācijas attiecība: ETHE aktīvā ienesīgums bija -74,02%, un informācijas attiecība bija -0,73, kas nozīmē, ka salīdzinājumā ar Ethereum, Grayscale Ethereum Trust aktīvās pārvaldības rezultāti ir slikti. Lai gan to galvenokārt var attiecināt uz cenu svārstībām otrreizējā tirgū, jo fonda portfelis nesamazinājās aktīvās tirdzniecības dēļ.

Sērijas otrajā rakstā mēs apspriedīsim, kā palielināt ETHE ienesīgumu, lai nodrošinātu, ka tas spēj izturēt gan buļļu, gan lāču tirgus svārstības.

tīmekļa vietne: ldcap.com

vidējs：ld-capital.medium.com