老牛慧眼观市

大摩押注2026美股大牛市：小盘股和可选消费或成最大黑马

摩根士丹利的美股首席策略师迈克尔·威尔逊，最近把自己的“时间标尺”直接拉到了2026年。他的核心判断只有一句话：如果现在的趋势延续下去，美国股市正朝着一轮新的“牛市格局”走去，而真正值得重仓押注的，不是当下市场最热门的那些科技巨头，而是两个在华尔街话语权里略显边缘的板块——非必需消费品和小盘股。

在威尔逊的框架里，驱动这轮新牛市的关键，不在于故事讲得多激进，而在于基本面和宏观环境的“配合度”：盈利在改善，领导梯队在扩散，劳动力市场从过热走向温和降温，美联储从高压加息周期，逐步切换到利率下降的“早周期环境”。这一整套组合拳，让他敢于将美股的乐观预期，一口气延伸到两年之后。

有意思的是，大摩并不是现在才开始唱多这两个板块。早在11月17日，它就把非必需消费品和小盘股的评级一并上调至“增持”。时间并不算长，但威尔逊已经看到，这两个板块的相对表现开始“抬头”，跑赢大盘的苗头已经出现，他判断这种相对优势，有望在明年继续被放大。

一、为什么点名可选消费？大摩看到的是“早周期信号”

在威尔逊眼里，非必需消费品板块之所以值得重新审视，背后至少叠加了几重力量。

第一，商品价格整体趋于稳定。过去几年被高通胀压着打的家庭预算，开始慢慢喘口气。当物价不再一路狂飙，消费者敢于把钱从“刚需”支出里挤一点出来，重新投向衣服、电子产品、出行、娱乐等“想买的东西”，而不仅是“不得不买的东西”。

第二，消费结构出现微妙转向。他注意到，服务消费长期占优之后，商品消费的份额正在出现一些回流的迹象。简单说，就是大家不再只是一味花钱去旅游、吃饭、做项目，而是对看得见摸得着的商品，又开始恢复兴趣。这种从服务到商品的小幅回摆，对大量可选消费公司是直接利好。

第三，企业盈利预期在修复。随着成本压力缓和、收入端企稳甚至改善，分析师对可选消费企业的盈利预测，正在从“悲观防御”转向“温和乐观”。盈利预期的上修，是股价能走出底部的硬支撑，而不是只靠情绪硬拉。

第四，宏观环境回到了“早周期”的味道。利率进入下行通道的预期越来越强，金融条件比前一两年宽松，典型的“早周期配置”——可选消费、周期成长等——自然会重新进入机构视野。对于资产负债表相对健康、杠杆不算高的美国家庭来说，在债务压力尚可承受的前提下，利率下行反而会释放更多消费意愿。

威尔逊还特地提到两个现实例子来做佐证。一个是刚刚过去的黑色星期五，美股多家零售商披露的销售数据都好于市场预期，说明消费者的钱包还没“彻底关死”；另一个是刚披露完的美股三季度财报，营收端整体表现比分析师之前估计的要好，也在侧面说明需求并不算糟。这些都让他更有底气站在可选消费板块这一边。

在他看来，目前市场对这一板块的情绪和仓位配置，仍然偏保守、偏不足。也正因为主流资金还没“扎堆”，一旦预期逐步修正，这里反而容易走出超额收益。

二、小盘股被冷落已久，大摩认为“风水要轮流转”

相比动辄万亿市值的巨头，小盘股这两年的存在感可以说非常有限。利率高企、融资成本上升、市场风险偏好摇摆，让许多投资者宁愿抱着大公司“睡觉”，也不愿下沉去看估值更便宜、但波动更大的小盘股。

威尔逊的判断，恰恰是站在了情绪反面的那一边。

他认为，小盘股接下来有望受益于四个方向：

第一，仍然是“早周期背景”。如果美联储顺利从加息转向降息，金融条件边际放松，那么最敏感的往往不是巨头，而是对融资成本、经济周期更敏感的小盘公司。一旦信贷环境回暖，这些企业的估值弹性会比大盘股更大。

第二，盈利预期的“稳定修正”。经历了前两年的一轮杀估值、杀预期之后，小盘股的盈利预期不再被频繁下调，反而开始趋于稳定。对这个群体来说，从“预期被不断砍”变成“预期不再恶化”，本身就是质变。

第三，运营杠杆的正向释放。很多小盘公司成本端调整得比较彻底，一旦营收略有增长，利润改善的幅度往往会被放大，典型的“运营杠杆效应”开始体现。这也是为何在早周期阶段，小盘股经常会出现利润增速远超营收增速的情况。

第四，利率走低的直接利好。小盘公司整体融资成本更敏感，利率每下一个台阶，对它们的估值修复和现金流贴现，都是实打实的帮助。

在威尔逊看来，小盘股目前的核心问题，不在于基本面没有任何机会，而在于“没人想看”。也正因为这一点，只要宏观环境按他的剧本发展，这个板块就有机会从“被忽视”转向“被重新定价”。

三、美联储仍是“总导演”：劳动力市场要软着陆，不要硬着陆

当然，所有这些乐观判断，最终都绕不开一个名字：美联储。

威尔逊把话说得很清楚，美联储的节奏，是未来两年美股能否走向“牛市格局”的最大变量。本周即将召开的12月议息会议，是一个重要观察窗口。

从他与各类投资者的交流看，市场上已经形成一种相当普遍的预期：12月这次，很可能迎来一次“鹰派式降息”——一边降息，一边口头上强调警惕通胀，避免市场误以为从此可以肆无忌惮冒险。换句话说，降息本身并不意外，真正影响市场的是措辞有多“硬”、路径有多清晰。

威尔逊并不否认这种担忧，但他提醒，很多人对“鹰派降息”的担心已经变成共识，反而可能被市场消化得比较充分。他更关注的，是劳动力市场接下来怎么走。

他的基准情景是：未来几个月，美国劳动力数据大概率会继续走弱，但这种走弱是“适度的、滞后的”，而不是断崖式的。失业率可能会慢慢抬头，但出现那种突然非线性飙升、企业集体裁员、经济急冻的剧烈场景，他认为概率不大。

对股市来说，这中间的差别非常关键。适度疲软意味着通胀压力继续缓解、美联储有空间降息、企业成本压力减轻，却不至于经济陷入急速衰退，这是一种典型的“对风险资产友好”的组合。只要劳动力市场不走向极端，威尔逊就会继续站在偏乐观的一边。

四、对投资者意味着什么？

如果把威尔逊的观点抽象成一张路线图，大致可以概括为几点：

短期：市场已经在为“降息预期+温和降温的经济数据”定价，情绪在波动中偏乐观。
中期：到2026年，如果盈利改善延续、劳动力市场软着陆、美联储稳步下调利率，美股整体有望步入一轮新的牛市节奏。
结构上：真正值得多看一眼的，恰恰是当下不在C位的小盘股和非必需消费品板块，它们既有基本面的支撑，又有情绪与仓位的“反向空间”。

对习惯跟随主流抱团大票的投资者来说，大摩的这份剧本，提出了一个耐人寻味的问题：在下一轮可能到来的牛市里，领涨者是否会换一批面孔？如果答案是肯定的，那么现在对这些“小众板块”的研究和布局，可能正处在一个悄然重要的时间点上。

#老牛的子夜沉思# 经历26次熊市却年年赚钱：这10条铁律，决定你能不能活着走出股市

罗伊·纽伯格，被称为“世纪长寿炒股赢家”：20世纪走完27次牛市、26次熊市，做了68年职业投资者，没有一年收在亏损。他创立的纽伯格－巴曼公司，管理规模一度达到2000亿美元。更关键的是，他把这一生的经验，浓缩成了10条原则。下面用紧凑一点的大白话，把这套方法讲清楚。

一、先搞懂你自己，再谈赚钱
进股市前，先别急着开户，要先问几个扎心的问题：你有没有很强的投机冲动？一遇到回撤，睡得着觉吗？你是那种可以在乱七八糟的信息里冷静做决定的人，还是情绪一下就被带跑？他说，真正适合进场的人，必须能在压力下保持沉着。沉着不是动作慢，而是事先准备充分，关键时刻可以又快又准地执行。股市的好处在于，犯错可以随时纠正，你买错了可以马上卖，不像房地产那样手续漫长。前提是，你敢认错、能止损。除此之外，他还强调“硬件条件”：要有精力、数字反应要快，更要有生活常识；要真心对市场有兴趣，而不只是把它当提款机。长期成功建立在知识和经验上，最好在自己熟悉的领域投资，不懂的公司、不理解的商业模式、没研究过的细节，离远一点。他一辈子几乎不直接在海外市场折腾，而是通过本国的跨国公司间接布局全球业务。最后他提醒一句：身体和精神状态也是投资工具的一部分，健康是你做出清醒决策的底层资产。

二、向巨头学习，但别把任何人当“救世主”
纽伯格一生和很多顶级投资者打交道：洛威·普莱斯押注成长行业，本·格雷厄姆奠定价值投资的基本功，巴菲特把老师那一套吸收之后变成自己的体系，索罗斯把“反身性”用在国际金融上，吉米·罗杰斯敏锐发现国防工业的机会并说服老板下注。这些人走的路完全不同，却都走到了山顶。纽伯格的态度很简单：他们的经验值得学，但谁的路都不能原样照抄。每个人的性格、资金来源、风险承受能力、生活目标都不一样，你只能从他们身上“拿工具”，然后组合出适合自己的那一套，而不是把别人当成永远正确的标准答案。

三、大部分人死在“羊市”，不是死在大牛市或大崩盘
在他眼里，市场不只有牛市和熊市，还有一种更常见、更危险的状态——“羊市”。羊市就是：指数忽上忽下，方向模糊，短期波动不小，但看不出清晰趋势。单个投资者的买卖，有时会在短期内把股价推高或砸低10%，但这种波动只维持一天甚至几个小时，很快就被市场大潮吞没。在这种市况下，散户不是被宰就是被剪羊毛，偶尔才侥幸逃脱。他用时装打比方：设计师出新款，二流设计师跟风，大量消费者追逐潮流，裙摆忽长忽短，没人真关心衣服是否适合自己。股市里的追高杀跌、跟风热点，本质上也是群体心理在起作用。他特别提醒：别迷信“大多数”。很多人习惯想：“这么多人都买/卖了，总不会都错。”但所谓“多数人”，往往是一群互相牵连、集体误判的机构和散户，最后成了彼此的牺牲品。

四、盯长线逻辑，而不是每一个季度的脸色
企业做长期投资，必然会有短期效果，但如果管理层被季度报表绑架，公司长期价值一定会被破坏。股票投资也是同样的道理。热门股某个季度没完成任务，市场恐慌砸盘，这种短期波动在他看来只是噪音。真正可持续的盈利，应建在三根支柱上：长期资本投入、有效经营管理、抓住结构性机遇。只要这三点站得住脚，短期的盈亏只是节奏问题，而不是方向问题。频繁盯着短线机会的人，很容易忽略真正决定命运的长期变化。

五、时机重要，但它不是“赌运气”
纽伯格承认：时机不能决定一切，却能决定很多。一家再优秀的公司，如果买在估值极度透支的顶部一样会亏损；反过来，一些高风险标的，如果买在极端恐慌的低位，也能赚得盆满钵满。真正高明的投资者会在市场疲弱时敢于大笔买入，用同样的资金拿到更多筹码；在强势期则逐步卖出，哪怕卖出的数量不大，也能获得可观利润。他把这总结为：弱势买、强势卖，原则朴素但极难执行。关于时机，他的观点很接地气：一半靠分析，一半靠直觉。市场经常“过度恐慌”，提前多次发出错误的衰退信号，所以既不能迷信任何一次预警，也不能完全无视价格与情绪的变化。他还归纳过经验：股市很少连续上涨超过6个月，也很少连续下跌超过6个月；牛市往往时间更长、路径更曲折，熊市则通常又猛又短。更典型的错误，是很多人在看到亏损报告后，不做任何分析就本能平仓，十有八九是在最低迷的时候把本该买入的筹码卖了出去。另一种相反的错误，是对好股恋战到估值离谱。纽伯格赞赏伯纳德·巴鲁克的做法：从不指望买在最低、卖在最高，而是在弱市果断买入，在强市坦然卖出，宁愿早走，也不给自己留下“贪婪的尾巴”。

六、买股票之前，先把公司摸透
在他看来，研究个股不能只看故事和股价，更要看公司结构和基本盘。他特别强调几个维度：管理层是否靠谱、领导力如何、历史业绩怎样、公司长远目标是什么、真实资产状况如何，包括设备价值和每股净资产。他认为分红政策是一个特别容易被忽视但很关键的信号。如果公司把90%的利润都分掉，那往往意味着“透支未来”；如果只分10%，也说明管理层对小股东不够友好。一般稳健的分红比例在40%～60%之间，部分公用事业企业可以略高。对个人投资者来说，分红可以用来“放大收入”，不能只盯着股价涨跌。关于成长股，他有一套很现实的看法：真正聪明的投资者，是在公司还处在发展早期就发现它的潜力，而不是等品牌家喻户晓之后才一拥而上。成长往往是缓慢的、起伏的，中途可能被宏观衰退、战争、监管变化、行业格局重估等各种风险打断。所以，动辄给出极高成长预期，再在高估值时冲进去，基本是在为乐观买单。他对估值的“舒适区”也说得很清楚：优质公司的市盈率在10～15倍附近是可以接受的，很多好公司甚至只在6～10倍之间，这对买卖双方都是合理空间。极少数例外可以享受远高于平均水平的估值溢价，但那属于1%的意外，不能当作普遍规律。

七、别爱上任何一只股票
他把“爱股”看成股市里最危险的情绪之一。股票归根到底只是一张代表所有权的纸，是一种金钱的象征，不是你生命的一部分。可在这个充满不确定性的世界里，人很容易对某种想法、某家公司、某个“梦想赛道”产生执念，最后把自己也套进去。当你开始替一家公司找理由、替一个价格辩护，而不是冷静看待风险和机会的时候，其实已经掉进情绪陷阱了。

八、要分散投资，但别玩自己搞不懂的“套头交易”
他主张投资要多元化，分散个别错误带来的冲击，但对“套头交易”（一边做多某些股票，一边做空另一些股票）始终保持警惕。在早期的跨城市套利时代，专业人士从纽约、伦敦之间赚一点点价差，风险小，逻辑简单。而在当代市场，套保与对冲已经复杂得多，对普通投资者来说，往往更像在赌方向。他的建议是：除非你有非常成熟的经验和完整的风险控制框架，否则别轻易玩这些“专业游戏”。真正需要做的是，把整个资产组合多元化，合理安排仓位和品种，让任何一个错误决策都不会把你打回原点。

九、时刻盯着环境的变化，而不是只盯着自己的持仓
纽伯格说的“环境”，既包括市场本身的走势，也包括利率、经济周期、世界局势。他提醒投资者：在评估市场时，比起绝对点数，更要看百分比变化。指数跌一百点，听着吓人，但如果只占2%，那就还在正常波动范围内。关注宏观环境，有两个好处：一是能更早感知市场由盛转衰、由衰转盛的拐点；二是能及时在股票、短期国债、长期国债、国库券等不同资产之间切换，把资金暂时放在更“安全的地方”。在他眼中，短期国债几乎是大资金最安全的停泊港，比把现金塞枕头底下还靠谱。利率也是关键指标：长期利率长期低迷，往往反映经济形势的疲弱；而当长期和短期利率一起明显上行时，其实是在提醒股票投资者：新的上升周期可能要来了。他还打破一种常见误区：用日历来做投资决策没有意义，对投资者来说，任何时候入场都是一种冒险，也同时都可能是机会。

十、别把旧经验当成永远正确的圣经
最后一条，也是他整套体系的底色：不要墨守成规。经济结构在变，政策环境在变，技术在变，行业在轮动，连市场参与者的构成都在变，如果思维方式不更新，旧经验迟早会变成负担。纽约市场上，有一段时间大家都觉得公用事业股永远适合长期持有，但当估值攀升到偏高区间时，他认为无论这笔钱属于谁，不管是公务员、老师还是其他人的养老金，都应该果断减仓，因为世界从来不会奖励“拿着高估值自我感动”的人。产业也一样，有时普通股票是最佳选择，有时房地产机会更好，有时债券更安全。在他看来，没有任何一个行业可以永远“躺赢”，唯一不变的规则，就是主动适应变化。

如果把这10条铁律压缩成一句话，就是：用清醒的头脑认识自己，用冷静的眼光判断价值，用灵活的方式适应环境，然后在漫长的牛熊循环里，只做一件事——让自己一直活在牌桌上，而不是被市场清算出局。

华尔街押注“可投资的中国”：2.4万亿美元之后，慢牛才刚刚开场

如果只看今年的涨幅，中国市场已经交出了一张足够亮眼的成绩单：MSCI中国指数年内上涨约30%，相较标普500的表现，是自2017年以来少见的一次大幅跑赢；市值一口气膨胀了2.4万亿美元。更微妙的是，在这一轮反转之后，华尔街给出的主基调并不是“见好就收”，而是一个关键词——这轮行情，明年还会接着走。

几家全球大行和资管机构几乎给出了同一方向的判断。东方汇理、法巴资管、富达国际、英仕曼等机构，普遍预计到2026年，中国资产仍具备持续上行空间。摩根大通已经把中国市场评级上调至“超配”，Allspring的投资人干脆给出一句话：中国资产正在从“可选项”，变成全球资本组合里“不可或缺的一块”。这种口风的变化，本质上是一个共识的重建过程——过去几年，海外资金用脚投票，现在则在承认：中国市场在科技与制造链上的独特价值，很难被替代。

从交易层面看，这一轮2.4万亿美元的市值修复，很大程度上是“被动资金在拉车”。今年以来，跟踪指数的被动型产品持续加仓，MSCI中国指数涨幅显著，叠加部分权重股估值修复，指数水位被一步步抬高。但真正主动的长线资金，其实还没全面回到场内。摩根士丹利的统计显示，截至11月，境外长线资金合计买入A股和港股约100亿美元，刚好把2024年那一轮约170亿美元的撤退完全抵消。问题在于：同一时期，主动管理的海外基金还净减持了150亿美元左右。也就是说，眼下更多是“被动回归”和“指数修复”，而不是主动资金的集体“回心转意”。

这也解释了美国银行的观察：尽管中国今年走势抢眼，但在不少全球机构眼里，配置中国的门槛依旧不低。一方面，美国市场本身表现也足够强势，资金没有被迫“出美入中”；另一方面，过去几年关于监管、地产和地缘风险的记忆还在，想让投资委员会按下“加仓中国”的按钮，仍然需要更多时间和数据来消化。正因为如此，有机构研判：下一轮真正有力度的上攻，必须要等“全球资金再上车”这个条件被满足。

从基本面逻辑看，看多中国的理由主要集中在三个维度。第一，是在人工智能、芯片、生物医药、机器人等赛道，中国正在长出一批具备全球竞争力的科技企业，寒武纪、阿里巴巴等相关标的，已经在这一轮AI热潮中率先给出弹性。第二，是经济在贸易、制造和供应链上的韧性。外部环境虽复杂，但出口结构升级、供应链重构中的机会，让不少机构开始重新审视“中国风险”和“中国红利”的平衡。第三，是估值这个最直观的杠杆：追踪内地和香港的MSCI中国指数当前远期市盈率约12倍，而MSCI亚洲在15倍附近，标普500更是接近22倍。对习惯了“高估值美股”的全球资金来说，这样的性价比很难视而不见。

值得关注的是，行情的结构可能会在明年发生一定切换。今年领涨的是AI链条、新能源和部分高端制造，很多传统消费、可选消费板块明显“掉队”。英仕曼的观点是，如果接下来中国从“保稳增长”的阶段向“温和再通胀”过渡，那些此前被忽略、估值压得较低的消费类与内需类公司，反而可能成为补涨主线。也就是说，下一阶段机会，不一定只集中在高景气赛道，反而是在“被压抑太久、却没被基本面完全击穿”的那一层资产里。

当然，机构也在给预期降温。野村测算，按他们给出的基准情景，MSCI中国指数未来一年大致还有9%左右的上行空间；摩根士丹利的目标收益略保守一些，在6%附近。与今年的强势修复相比，这是典型的“慢牛”预期：涨得不会像这一年这么猛，但如果基本面和政策不出大问题，向上的斜率依旧存在。对真正做资产配置的人来说，比起一两次短期暴涨，能够看得见、测得出、风险可控的“中速慢牛”，往往更有吸引力。

另一个被越来越多机构提及的变量，是“谁在场内接盘”。过去谈中国股市，习惯性会盯着外资流入流出，如今回头一看，内部力量正在悄然增强。本地公募近一年持续买入权益资产，保险资金在监管引导下提高权益配置权重，“国家队”则在每一次剧烈波动时稳定做多底部。更关键的是，中国居民手里的现金池还远未被真正撬动——家庭存款规模大约在23万亿美元左右，一旦利率环境、资产收益预期和风险偏好发生边际变化，其中哪怕只有一小部分从存款、理财转向股市，都是极其可观的增量。

从这个意义上讲，华尔街所谓的“可投资的中国”，不仅仅是对过去一年涨幅的注解，更是对未来几年的结构性预期重估。一边是AI等新质生产力带来的产业升级，一边是估值和持仓都还不算极端的起点，再叠加一个庞大的本土储蓄池，确实提供了一种典型的“右侧慢牛”想象空间。真正考验投资者的，可能不再是“中国能不能投”的逻辑题，而是“敢不敢在回调里加仓、能不能熬过波动”的耐心题。

如果把今年看成中国资产“重新被看见”的一年，那么接下来，华尔街和中国本土资金要共同回答的问题，是同一句话：在一个已经涨了2.4万亿美元的起点上，谁愿意用更长的时间去陪这一轮慢牛走完。

从“严监管”到“适度松绑”：券商迎来杠杆和分化的新时代

过去几年，券商行业一直在高压监管框架下“瘦身健体”。而最近证监会主席的一句“对优质机构适当松绑”，被市场视为风向变化的关键信号：券商板块，可能要从“勒得很紧”，走向“有选择地放开”。

在中国证券业协会第八次会员大会上，吴清开出了行业“新课题”：一方面，要求券商告别单纯的价格战，在市场竞争力、客户服务、风险管理上树标杆，真正凭专业吃饭；另一方面，他点名头部机构要学会用好并购重组工具，做资源整合、做大做强，力争在“十五五”期间形成几家具有较高国际影响力的一流券商。

同时，他强调“一流投行”不等同于“大块头”。中小券商同样可以在细分赛道、特色客群和重点区域深耕，走“小而美”的精品化道路，做特色投行和专业服务商。配合这一思路，监管层提出：强化分类监管、扶优限劣，对优质券商适当松绑，优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制；对中小和外资券商探索差异化监管；对少数问题券商继续从严从重处理。

要理解这句“适当松绑”的份量，需要先看一个数字：目前上市券商的平均杠杆率只有大约3.3倍，哪怕是头部龙头，大致也就在4倍多。对比之下，国内银行业的杠杆率在12倍左右，海外投行如高盛、摩根士丹利往往在12–14倍区间。也就是说，在资本使用这件事上，中国券商压得非常保守，现行规则下理论上限大概也只有6倍。开口谈“适度打开杠杆限制”，等于在最核心的“资本引擎”上松了一道扣。

开源证券在最新行业周报里，直接把这次表态概括为：券商有望走出严监管重塑期，正式进入以“扶优限劣”为主线的政策宽松期。它们抓住了三个关键信号。
第一，杠杆放松。对优质机构适当松绑，通过优化风控指标腾出资本空间，让资本中介类业务的体量和收益有上升余地。行业未来的ROE，极有可能借此打开一个新台阶。

第二，鼓励创新。在风险可控的前提下，监管层明确提到要持续推动产品、服务和组织形态创新，尤其是人工智能等金融科技在证券业务中的应用试点。这意味着，谁能把科技能力真正落地，谁就越有机会在新一轮竞争中抢占制高点。

第三，支持并购重组。头部券商被鼓励通过收购、整合做大做强，形成差异化优势，同时也给行业出清和优胜劣汰预留了空间。搭配前面的“分类监管、扶优限劣”，可以预见，行业集中度大概率继续提升，强者更强的格局会更加突出。

在投资主线选择上，开源证券给出了三条清晰思路。
一类，是海外和机构业务基础扎实的券商，它们更有能力在跨境、机构服务和资本中介业务上放大杠杆优势。

第二类，是大财富管理能力突出的公司，面对居民资产配置长期升级，对稳定费率收入和高黏性客户群有更强承接能力。

第三类，是坐落在政策红利区域、直接受益于特定试点的券商，比如与跨境资管、离岸业务相关的区域平台。政策一旦持续落地，这类券商的业务天花板也会被重新改写。

国泰海通的研究团队则从“专业经营”的角度解读这次杠杆优化。他们用一组对比数据提醒市场：券商目前偏低的杠杆水平，不仅来源于商业模式的差异，更关键在于风险资本计提和衍生品监管上的约束。对头部机构来说，资本中介、衍生品、两融、跨境业务天然需要更高的资本效率，如果杠杆上限迟迟不能顺应业务发展节奏，很多高附加值业务就难以充分展开。

在这种背景下，监管层明确释放“提高资本利用效率”的信号，实际上是在推动券商整体经营逻辑向前迈一步：一方面，把驱动力从简单扩规模、抢牌照，转向更精细的风险定价和资本配置；另一方面，通过改善杠杆环境，让真正有风控能力、有定价能力的头部机构，在更市场化的环境中去证明自己的ROE和盈利质量。

从更长远视角看，杠杆只是表象，背后体现的是监管对行业定位的调整。未来几年，证券公司在金融体系中的角色，会更偏向专业投行和资本中介，而不只是“通道”和“经纪商”。对头部券商而言，“适当松绑”意味着资本空间扩大、跨周期盈利能力提升；对中小券商而言，差异化、专业化将变成不得不选的道路；对问题机构来说，被出清和被整合的压力反而会加大。

总结来说，证监会主席这一轮“适度松绑”的表态，既是给行业释放信心，也是给券商板块划出了一条更清晰的分水岭。真正有能力驾驭更高杠杆、把风险管住、把专业做扎实的机构，会在新一轮政策环境中得到更多空间和资源；而单靠规模冲冲冲的老路，正被慢慢关上。对投资者来说，未来看券商，恐怕更要看两件事：谁能用好这把杠杆，谁配得上“优质”二字。

从怀疑到“必配资产”：华尔街正在重写中国股市的剧本

过去几年，全球资金谈起中国股市，总绕不开两个字：怀疑。增长能不能稳？监管会不会再出“意外”？地缘政治风险会不会压垮估值？但到了今年，这个叙事正在被一步步推翻——在人工智能、估值优势和经济韧性的支撑下，中国股市重新回到华尔街的雷达中心，而且不只是“勉强配置”，而是在向“必须持有的资产”靠拢。

最直观的信号，来自指数和市值。彭博数据显示，今年以来，MSCI中国指数涨幅约三成，创下自2017年以来相对标普500的最大超额表现，为全球投资者带来了约2.4万亿美元的新增市值。对很多长期低配中国的海外基金来说，这轮上涨既像是一记“打脸”，又像是一记“提醒”——忽视中国，正在变成一种越来越昂贵的选择。

这种变化也写在机构的评级里。一批全球头部资产管理公司，如Amundi、法国巴黎资产管理、富达国际、Man Group等，纷纷公开表态，认为中国股市的上涨并未结束，行情有望延续到2026年。摩根大通不仅在配置建议上将中国市场上调至“超配”，一些大型机构甚至直言：中国资产正在从“可选项”变成“不得不选”。对外国投资者来说，这一资产类别正快速变得“不可或缺”。

情绪的拐点，首先来自对“中国故事”的重新理解。过去，很多人担心的是结构性减速、监管不确定和对外环境紧张；如今，越来越多专业投资人开始承认，中国展现出的，是一种在压力下依然具备调整能力和创新能力的“韧性”。富达国际新加坡投资组合经理就直言，投资者正在从“能不能投中国”，转向“怎样在回调中更好地买中国”。Allspring Global等机构也认为，中国资产正在成为全球组合中用于分散风险与获取创新红利的重要一环。

更关键的是，情绪的修复并不是“讲故事”，背后有实打实的性价比支撑。经历数年估值杀跌之后，即便今年强势反弹，MSCI中国指数的预期市盈率仍仅约12倍，显著低于MSCI亚洲指数的15倍，更远低于标普500约22倍的估值水平。对全球资金来说，中国股市目前兼具“成长”和“便宜”这两大特征，这在主要市场中并不多见。当然，机构也提醒，明年的回报率未必还能复制今年的凌厉涨幅。野村的基准情形是假设MSCI中国再涨约9%，摩根士丹利则给出约6%的上行空间——更像是从“情绪修复行情”，过渡到“盈利驱动的正常牛市”。

资金流向的数据，也印证了这场正在进行中的“态度扭转”。摩根士丹利统计显示，截至今年11月，只做多的海外公募基金已经在内地与香港市场净买入约100亿美元，扭转了2024年期间约170亿美元的资金流出。虽然当前推动指数上行的主力仍以被动资金为主，但市场普遍预期，一旦盈利改善得到确认，真正善于择时和选股的主动型基金，很可能会成为下一阶段行情的接力棒。正如美银亚太区股票策略负责人所说，在美股表现仍然亮眼的背景下，资金要从美国“挪一部分”到中国，门槛依旧不低，但企业盈利是可以改变门槛高度的变量。

华尔街这轮乐观的核心逻辑，集中在两个字：科技。中国拥有一整套体量庞大、生态完备的科技和互联网企业集群，从芯片、云计算到生物医药、工业机器人，再到人工智能应用落地，形成了全球少有的“全产业链试验场”。围绕AI的投资热潮，已经推动阿里巴巴、寒武纪等相关公司股价明显走强。在这些机构看来，中国不只是“跟随者”，而是在部分赛道具备“原创性”和“系统性优势”，这意味着未来几年有机会持续释放科技红利。

与此同时，今年表现落后、估值被压得更低的一些板块，也被视作潜在的“补涨池子”。尤其是与消费、内需相关的公司，如果未来中国经济从“止跌企稳”走向“温和再通胀”，那些既受益于经济修复、又不完全依赖价格上涨推动的公司，反而有机会带来超额回报。正如Man Group亚洲股票主管所强调的，真正值得寻找的，是那些在“经济企稳+温和再通胀”组合下会受益的企业，而不是简单押注名义价格的全面上升。

更值得关注的是，华尔街也逐渐意识到：外国资金，可能已经不再是中国股市的唯一主角。过去一年，本地公募基金持续从二级市场买入，监管层推动之下，保险资金入市的积极性也在抬升。和这些相比，真正决定中国股市中长期天花板的，或许是那个更惊人的数字——约23万亿美元的中国家庭存款。

这笔巨大的居民储蓄，是中国资本市场的“终极弹药库”。在大类资产回报率重新排序的过程中，银行存款、理财、房产和权益资产之间的权衡，必然会发生变化。很多机构认为，一旦内地居民的风险偏好出现实质性回暖，资金从存款和部分房地产资产转向股权资产的趋势得以确认，中国股市的定价体系很可能会被重新“抬一档”。Amundi亚洲投资负责人就表示，如果确认内地投资者真正回流本国股市，那么接下来市场的表现，很可能用“继续飞涨”来形容都不为过。

把这些因素放在一起看，可以看到一条清晰的演变路径：先是估值杀跌后的“深度折价”，吸引了先知先觉的被动资金；然后是盈利预期企稳、科技赛道发力，带来指数层面的修复行情；再往后，是海外主动资金和本地中长期资金的接力与共振，推动中国股市从“情绪修复”走向“估值与盈利双轮驱动”的新阶段。华尔街从怀疑走向认可，其实是用真金白银给中国市场打出了一张“重新定价”的投票。

当然，这一路仍不会是笔直的上升曲线。地缘政治、全球利率周期、国内经济结构调整，都可能在短期内制造波动。但与几年前那种“要不要彻底放弃中国”的讨论不同，现在全球主要机构重新回到一个更务实的问题：在自己未来三到五年的资产组合里，中国究竟该处在什么样的权重位置。

当怀疑消散、折价收窄、长期逻辑重新被书写，中国股市真正重要的问题，已经从“值不值得投”，变成“怎么在波动中更聪明地投”。这，或许才是华尔街态度改变背后，对所有投资者更具含金量的信号。

降息只是开胃菜？美联储每月450亿美元购债计划呼之欲出

随着12月议息会议逼近，市场视线已经不再停留在“几乎板上钉钉”的25个基点降息上，更大的悬念正在资产负债表这一块酝酿。前纽约联储回购业务专家、现任美银利率策略师Mark Cabana预判，美联储可能在下周三直接抛出一项颇具分量的计划：从2026年1月起，每月买入450亿美元国库券，通过重启常态化购债来给金融体系重新“输血”，为接下来几年的货币政策定下基调。

Cabana的核心观点是，真正值得关注的不是利率决定，而是美联储如何处理自己的资产负债表。他在最新周报中给出了一个相当具体的数字：每月450亿美元的RMP操作规模。按照他的拆分，大约有200亿美元是为了应对美联储自身负债的自然增长，另外约250亿美元则是为冲销过去“过度缩表”带来的准备金流失。他预计，这样的购债力度至少会持续半年，操作细节会写进美联储的执行说明，由纽约联储对外公布，重点投向短久期的国库券市场。

回头看这轮缩表，美联储自2022年资产负债表接近9万亿美元峰值以来，通过量化紧缩大约收缩了2.4万亿美元，相当于从金融体系中抽走了大块流动性。即便现在缩表已经按下暂停键，资金紧张的迹象依然明显。最直观的信号来自回购市场：作为金融体系短期融资的中枢，SOFR、TGCR等隔夜回购参考利率近几个月频繁、幅度不小地冲上政策利率走廊上限，这说明银行体系的准备金正在从“充裕”滑向“勉强够用”，再往前一步就会变成“稀缺”，货币政策的传导效率随时可能受影响。

在这样的背景下，美联储官员的公开表态也被市场读出了紧迫感。纽约联储主席John Williams提到，准备金水平“很快”就会到达他们认为合适的区间；达拉斯联储主席Lorie Logan则表示，预计“在不久之后”重新开启资产负债表扩张是恰当的。Cabana把这一系列措辞解读为：所谓“不久之后”，指向的就是即将到来的12月FOMC会议。

为了平稳度过年末这一传统的资金紧张窗口，美银团队还预计，美联储会同时宣布为期一到两周的定期回购操作，作为辅助手段。这些工具的利率定价，可能会与常备回购便利利率持平，或者略高出5个基点，目的就是削弱年末融资利率尾部上冲的风险，避免短端利率再度“出圈”。

至于是否会动准备金余额利率（IOR），Cabana看得相对冷静。他认为，在硅谷银行事件之后，商业银行更倾向于多握一点现金缓冲，仅靠下调IOR并不能真正解决流动性紧张的问题。更可行的技术性选择，是将IOR与常备回购便利利率同步小幅下调5个基点，但这并不是他心中的基准路径，更多是备用选项。

这次潜在的资产负债表政策转向，还有一个微妙的政治背景：鲍威尔的任期已经进入倒计时，市场把Kevin Hassett视作下一任美联储主席的热门人选。一旦新主席人选明朗，市场对中期利率和资产负债表路径的定价，会逐步更多地围绕“下一任”的偏好来展开；在交接节点前，重启购债、稳定流动性，也有助于为继任者留下一张相对可控的“操作面板”。

瑞银交易部门的判断与Cabana形成了呼应。该行认为，美联储通过购买国库券，可以整体缩短资产久期结构，让资产端与国债市场的平均久期更匹配。至于这套操作最终被贴上“RMP”还是“新一轮量化宽松”的标签，其实并不重要。真正的目标，在于通过有节奏地注入流动性，在政治与经济环境都处于转换期的时候，为金融市场搭起一层“隐形防护网”，尽量把未来几年的波动控制在可承受的范围内。

如果把降息看作是对经济下行风险的正面回应，那么这一次可能同步登场的购债计划，更像是对金融体系深层流动性结构的一次预防性手术。对于习惯了只盯“几码降息”的投资者来说，接下来更需要认真研究的，恐怕是那每个月450亿美元会如何悄悄改变资金价格、资产定价和这轮周期的尾声走向。

营收只有特斯拉六分之一，SpaceX凭什么要价8000亿美元？

如果有一家公司，营收只有特斯拉的大约六分之一，估值却要追上特斯拉一半以上，你大概会先问一句：这合理吗？现在，马斯克的SpaceX就站在这个位置上。最新消息显示，SpaceX正在以大约8000亿美元的估值，在二级市场上向投资者出售股份，这个体量已经超过特斯拉市值的一半，并且有望超越OpenAI，成为全美最值钱的未上市公司。问题是，SpaceX目前预期营收只有约155亿美元，而特斯拉2025年预期营收大约952亿美元，这种“收入一档、估值一档”的反差，集中体现了所谓“马斯克溢价”。

这次股份出售由SpaceX首席财务官Bret Johnsen向投资者通报，属于公司惯常进行的要约收购安排。公司每年大致会安排两次类似交易，让早期股东和员工可以在未正式上市之前部分套现。但这一次的定价格外惹眼：与上一次约4000亿美元估值的二级市场交易相比，短时间内翻倍；如果把时间轴拉长，从2020年3月的360亿美元到今天的8000亿美元，五年不到估值放大超过二十倍。对一家仍未上市、营收体量远小于传统巨头的公司来说，这是相当罕见的资本故事。

支撑这份天价标签的，并不是传统意义上“看得见”的利润表，而是SpaceX在两个核心战场上的地位：火箭发射和卫星互联网。一方面，马斯克曾公开表示，SpaceX今年承担了全球约90%的太空有效载荷发射任务，在商业航天领域几乎形成事实上的“基础设施级垄断”；另一方面，星链（Starlink）已经成长为公司真正的现金奶牛。太空行业研究机构Payload估计，2024年SpaceX营收约131亿美元，其中星链贡献大约82亿美元，而且还在高速扩张。

星链本质上是一个铺满近地轨道的巨型通信网络。目前SpaceX已经在轨部署了约9000颗卫星，为全球范围内的家庭宽带用户、航空公司等商业客户提供高速互联网服务。对投资者而言，这不只是一个“卖流量”的生意，更是一个可能重塑全球通信格局的基础网络——一旦规模做大、用户稳定，估值想象空间会远远超出一般硬件公司。也正因此，很多机构在评估SpaceX时，干脆把它当成“全球版卫星通信运营商+军工承包商+高科技基础设施”的混合体。

除了商业市场，SpaceX和美国政府之间的绑定也是估值的底牌之一。公司已经成为NASA等政府机构的关键合作伙伴，频繁执行载人航天任务和卫星发射任务，同时还与五角大楼及情报部门保持深度合作，为其提供发射服务和卫星相关项目。更重要的是，SpaceX正在全力投入下一代重型火箭“星舰”（Starship）的研发，这套系统未来被寄望于执行登月任务、深空探索，甚至火星移民等宏大目标。对美国政府来说，SpaceX既是国家航天能力的一部分，也是地缘政治和军事博弈中的战略资产。

在此基础上，SpaceX还把触角伸向“手机直连卫星”的新业务。公司最近同意收购卫星运营商EchoStar的部分频谱资源，以支持手机直连卫星网络的建设，并承诺将在这一领域投入超过200亿美元的现金、股票和债务。这意味着，除了传统卫星上网终端和地面基站，大量普通智能手机未来也有机会直接接入SpaceX的星链网络，这进一步放大了商业化空间和估值想象。公司总裁Gwynne Shotwell曾公开表示，他们希望通过这一布局，推动“消灭全球移动通信盲区”的目标。

从资本市场角度看，现在讨论SpaceX的IPO时机，也比过去几年现实得多。经历了三年低迷之后，IPO市场在去年夏天开始明显回暖，像稳定币发行方Circle、协同软件公司Figma等新股上市表现都较为亮眼，提振了一级、二级市场的情绪。多年来，SpaceX的股东一直在等待公司敲钟，最新消息称，管理层正在权衡在2026年前后推动首次公开募股的可能性，上市对象很可能包括星链在内的整体业务。

马斯克本人对上市一向态度复杂。他曾多次抱怨，上市公司要背负来自监管、机构投资者以及短期业绩压力的“寄生负担”，也说过只有当星链业务收入增长更加稳定、可预测时，才会考虑将其单独分拆上市。但在特斯拉股东大会上，他也松口承认，从长远看SpaceX走向资本市场是大概率事件，只不过需要在“控制权”和“融资能力”之间找到平衡。

从财富版图来看，SpaceX与特斯拉已经构成了马斯克个人资产的“双引擎”。根据福布斯估算，在其约4961亿美元的净资产中，很大一部分来自于他在这两家公司的股权：马斯克目前持有SpaceX大约42%的股份，在特斯拉的持股为15%，未来有机会受薪酬方案影响进一步提高至接近29%。这意味着，只要SpaceX估值继续上攻、并顺利登陆资本市场，马斯克的身家还有再次“跃迁”的空间。

如果8000亿美元估值最终落地，SpaceX将一举跻身美国市值排行榜的前列，按目前测算大致可以排到第13名，紧随摩根大通、沃尔玛等巨头之后。更值得玩味的是营收对比：排在前12位的公司，今年的预计营收普遍远高于SpaceX，其中营收体量最小的博通，预计也有630亿美元左右，依然远远超过SpaceX预期的155亿美元。用传统“市销率”去衡量，SpaceX已经远超同体量科技公司的估值区间，靠的正是对未来的押注与对马斯克个人能力的信仰。

换句话说，现在的SpaceX，一半是已经兑现的商业与技术实力，一半是资本市场对“马斯克故事”的集体加杠杆。90%全球发射市场份额、星链的全球网络布局、与美国政府的深度绑定，以及手机直连卫星、星舰登月乃至星际航行等想象力，让这家公司看起来更像是一家“未来基础设施平台”，而不只是火箭公司。这种定位差异，构成了它可以在营收远低于特斯拉的情况下，拿到“特斯拉一半市值、OpenAI之上估值”的底气，也解释了为什么市场愿意为这份不确定性付出额外溢价。

后ChatGPT时代的估值重排：中国互联网和美股巨头，已经拉开“两倍速”差距

ChatGPT在2022年底点燃了新一轮AI浪潮后，全球互联网公司的估值逻辑，实际上已经悄悄换了一套剧本。短短不到三年，纳斯达克那边的大型互联网公司，市值和盈利增长像踩了油门；港股这边的中概互联网龙头也在修复，但整体节奏明显慢半拍。表面看是估值打折，往里看是一整张利润表和成本结构的“系统性差距”。

这篇文章做的事情很简单：拿最新的三季度财报做窗口，各选一篮子典型互联网龙头，纳斯达克一边、港股“东方纳斯达克”一边，剔除英伟达、AMD、小米这种更偏上游硬件的公司，统一换算成美元口径，逐项对比市值、估值、营收、利润率和成本开支，然后看一眼：后ChatGPT时代的估值重构，究竟重构在了哪里。

一、估值层面：市值拉开大跨度，估值水平也在分化

先看体量。AI纪元刚启动的2023年初，港股互联网前十家龙头公司的总市值大约在10500亿美元附近，如今涨到了约15000亿美元，年复合增速在19%左右，属于温和修复。

纳斯达克那边，同一时期前十大互联网龙头的总市值，从约66000亿美元拉到大约169000亿美元，差不多翻了一倍多，年复合增速在60%左右。简单粗暴地说，同样在AI逻辑加持之下，美股龙头市值扩张的速度，大约是中概互联的三倍。

2023年初，港股前十和纳斯达克前十之间，总市值的比例大约是1：6.7，这个倍数当时大致还能用人民币对美元的汇率差做个类比。到了最新时点，同口径对比，这个差距已经拉到了1：11以上，说明“东方纳斯达克”和纳斯达克之间，在龙头体量上越走越开。

再看估值倍数。AI浪潮前，港股中概互联网整体已经进入成熟期，情绪偏冷，前十大企业市盈率中位数只有15倍上下。三年走下来，这个中位数抬到了18–19倍，算是从历史低位回到正常偏上的区间，但没有出现大幅重估。

纳斯达克互联网龙头的节奏完全不同。2023年初前十大市盈率中位数在26倍左右，如今已经爬到约34倍，估值抬升的幅度远高于港股。指数层面也能印证同样的故事：纳斯达克100当前TTM市盈率在34倍附近，恒生科技指数在21倍左右，差距背后，既有流动性价差，也有投资者对成长性的不同预期。

从历史分位数看，两边龙头的估值都不算离谱，十年区间大致在40%–50%一带，属于“被上修，但还没狂热”的状态。但如果把视野从龙头放到更“腰部”的公司，差异就很明显：纳斯达克100整体估值分位数大概在75%，恒生科技只有约15%。这意味着，在美国市场，投资者对那些盈利还不稳定、业务还在开荒期的中腰部互联网企业，更愿意付出高溢价；在港股，资金显然更加偏爱现金流稳定的成熟龙头，对讲故事的中腰部公司兴趣有限。

二、营收与利润：财报里的“二倍速世界”

估值差距最终会不会被弥补，得看生意本身的增长。把时间拉回到2023年第一季度，中概互联网前十大企业单季合计营收大约1130亿美元，过去三年表现最好的一季也就1440亿美元左右，增长有但并不惊艳。

纳斯达克前十大互联网公司同期单季营收大约3900亿美元，如今最佳季度已经做到5500亿美元以上。以今年三季度对比两年前同一季度，中概互联前十的营收增速在19%左右，纳斯达克互联网龙头则接近30%，增速差不再是一个小数点，而是在肉眼可见地拉开。

利润率的差异更能解释估值的“打折”。过去三年，纳斯达克互联网龙头整体毛利率从约60.7%抬到了接近64.9%，在原本就很高的基数上又提高了四个多百分点，规模优势越滚越明显。中概互联网这边，同期毛利率从大约43.5%挪到45.6%，略有改善，却谈不上质变。

净利率的变化则呈现出更清晰的“二倍速”：2023年初，两边的净利率差距其实不大，中概前十大约14.5%，纳斯达克前十大约16.9%。到了最新三季度，中概互联网整体净利率抬到了19.6%，已经不算低，但纳斯达克那边却抬到了27.4%，直接甩出一个肉眼可见的台阶。
把净利率的抬升幅度换算成百分点，中概这边三年间大约提升了5个多百分点，纳斯达克巨头则提升了超过10个百分点，同样接近“两倍”的差距。

于是，一个简单却经常被情绪掩盖的事实就浮出水面：不论在港股还是美股，最终回到同一维度，投资者给的估值溢价，很大程度上仍旧对标的是利润表的质量和成长速度。AI浪潮并没有把“讲故事”变成主菜，而是把业绩更扎实、利润更厚的那一批公司抬得更高。

三、成本结构：销售费高企，资本开支却仍在“轻装上阵”

利润表看完，再翻到费用端。这里同样能看出中美互联网巨头的路线分叉。

销售费用率是最刺眼的一项。港股互联网龙头原本营销开支就不低，外卖、本地生活等赛道竞争升级后，销售费用几乎是肉眼可见地往上冲：从2023年第一季度的约8.4%，一路抬到2025年第三季度接近15.7%。也就是说，本来应该逐步享受“成熟期红利”的龙头，反而在销售端越花越多。

纳斯达克互联网巨头的画风则完全相反。同期它们的销售费用率大致从7.4%一路降到5.6%，不但没有被竞争拖累，反而在边际上越做越“省力”，更多依赖品牌和生态惯性，而不是砸钱买流量。

管理费用率方面，两边都相对平稳，但港股互联网龙头长期高于美股同行。硅谷这边虽然因为AI人才抢夺，管理费用上有一定上升，但分摊到更大的营收盘子上，整体费率大致还稳在3%左右；港股龙头则长期在5%–6%区间打转。

研发费用率的对比稍微复杂一点。纳斯达克互联网巨头因为人才成本高，研发费用率常年维持在8%–9%，而且今年已经连续几个季度稳定在9%的高位。港股互联网巨头长期大致在6%一带，今年三季度因为加大AI投入，研发费率明显抬头，突破了7%，和美股之间的差距在缩窄，但绝对投入仍然存在明显距离。

真正拉开维度差距的，是资本开支。

如果用现金流量表中的资本性支出或投资性现金流净流出做口径，哪怕全部折算成美元，港股互联网巨头和纳斯达克互联网巨头之间，在单季度资本开支规模上根本不在同一条线上。AI浪潮以来，港股前十单季资本开支从大约22亿美元提升到约88亿美元，这个增幅并不小，但纳斯达克互联网巨头的同期资本开支则从大约360亿美元冲到接近1000亿美元——不是多了几个百分点，而是绝对额整块往上抬。

更关键的是参与广度。港股互联网里，资本开支明显放大的主要集中在靠前的三四家公司，更多是个别巨头“冲在前面”；纳斯达克互联网公司则有七八家同时明显加大资本开支，AI相关的基础设施和算力投入，在整个板块层面形成“集团军作战”。

一句话概括这一段：在成本结构里，港股互联网龙头把更多钱花在了当期费用（尤其是销售费用）上，美股互联网巨头则更愿意把钱扔进未来的“能力建设”里，利润表看上去更厚，资产端的AI基础设施也在快速堆高。

四、结语：中国互联网的“反内卷”，得动真格了

把估值、市值、营收、利润率和成本结构几块拼起来看，中概互联网龙头和纳斯达克互联网龙头之间，大概是这样一幅图景：

港股这边，估值水平大致只有美股的一半，AI纪元以来市值增速只有对方的三分之一；利润表上，无论是营收增速、毛利率抬升幅度，还是净利率的改善，都大致呈现接近“两倍”的差距；费用结构里，销售和管理端更重、更“卷”，资本开支和AI相关的长期投入则明显轻一些。

造成这种结构性分化的原因，一方面确实有外部宏观环境。美国三年多的高通胀周期，把很多本来就具备规模优势、定价权充足的成熟科技公司，推到了利润释放的甜蜜期；中国这边则更多承受需求疲弱、消费降档、监管调整的多重压力，互联网企业不得不通过更多补贴、营销去抢存量。

另一方面，更关键的是商业边界和战略选择。美国几家头部科技公司普遍在主业上已经非常清晰，AI出来之后，它们几乎同时做了一个类似的动作：用更高的研发强度和资本开支，把AI变成自家业务的“底层操作系统”，把现金流真金白银砸向未来。

中国互联网龙头这边，很多公司这几年还停留在“到处插一脚”“边界越做越大”的扩张模式里，本该进入成熟期、释放高质量利润的阶段，却被反复拉回到价格战、补贴战、拉新大战这样的旧战场上。结果就是利润表被拉扯，销售费用压在头上，真正面向未来的AI基础设施建设，投入节奏被挤压，估值自然很难同步抬升。

如果说后ChatGPT时代给互联网企业出了一个新考题，那考的就两件事：一个是有没有勇气给自己的业务划边界，停止无休止的内卷；另一个是有没有魄力把资源往未来沉淀，而不仅仅是花在今天的“份额焦虑”上。

潮水的方向已经变了。留在旧战场里，继续烧钱抢存量，短期可能还能维持一阵热闹；真正想在新周期里赢回估值和话语权，就得把算盘重新打过：少一点同质化内耗，多一点面对AI时代基础设施和长期能力的“重投入”。这一轮，讲故事的时间差不多过去了，谁肯动真格，谁就有资格在新的估值体系里占回属于自己的那一席。

#老牛的子夜沉思# 横跨一个世纪的九张投资地图：顶尖大师教你的，不是炒股技巧，而是“怎么活”

在投资世界里，有一句话特别扎心：你相信什么，你就会在市场上干什么。赚钱和亏钱，往往不取决于你会几个指标、背了多少句名言，而是你心里有没有一套稳定、成型、经得住暴涨暴跌的底层逻辑——也就是“投资哲学”。资本市场表面是价格的涨跌、筹码的易手，背后是不同投资信念之间长期的较量。没有自己的哲学信念，只靠情绪和“这次一定”，迟早会在大波动里被洗出去。

这九位世界级投资大师，跨越一个世纪、不同国家和市场环境，看起来方法各不相同，但有一个共通点：他们都用一辈子，把市场踩坑踩出来的经验，凝结成一套能让自己在黑天鹅、泡沫、金融危机中站得住的“信仰体系”。下面，换一种更顺畅的方式，把他们的核心思想串成一篇可以反复回看的长文。

巴菲特：用常识和耐心，把时间变成朋友
巴菲特出生在奥马哈，在充满投机和动荡的年代长大，却选择了一条极“反人性”的路——用做企业主的心态买股票。他相信简单、可理解、能长期挣钱的生意，相信集中持有，相信用很长时间去检验一个判断。他那句“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”，说白了就是提醒你：不要站在情绪的浪尖上交易，要站在大多数人情绪的反方向。他看重一家企业二十年、三十年的赚钱能力胜过短期股价波动，所以才会说“连十年都不打算持有的股票，十分钟都别碰”。在他眼里，声誉比钱更重要，二十年建立的信用，五分钟就能毁掉，这个道理既是做人的底线，也是投资的底线。真正好的机会，往往出现在大公司遭遇暂时但可化解的危机时，那是少数理性投资者可以安静“捡大象”的时刻。至于宏观政策，他一向淡定得近乎固执：就算有人提前告诉他未来两年的利率路径，他也不会为此频繁调仓，因为他说到底只在乎自己持有的企业，能不能在漫长岁月里持续赚钱。

巴鲁克：提早下车的“有钱人”，而不是赌最后一把的大侠
巴鲁克十九岁入市，二十多岁就功成名就，后来又在政治舞台上叱咤风云，是少数在华尔街赚到大钱又保住成果的人。他的哲学在今天看仍然很清醒：市场狂欢时要敢于先卖，等大家都不屑一顾时才敢出手买。别人高呼“还会涨、趋势在”，他反而选择提前离场，宁可少赚一点，也不去赌最后那一段最刺激、也最危险的涨幅。他很清楚，新高往往孕育新高，新低也可能带来更低的价位，这就是趋势的惯性，所以他并不迷信自己能精准抄底逃顶，反而更执着于“犯错要快止损”。在他看来，真正逍遥的，不是短期赚最多的那个，而是“活得最久”还能保持心态平和的那一批人。很多人表面上是被市场打败，本质上是被自己的贪婪、侥幸和不认错打败。

彼得·林奇：从逛街、生活细节里，挖出能够翻几倍的公司
彼得·林奇是典型的“接地气型”大师。他相信普通投资者完全有机会在自己熟悉的生活圈子里发现好公司：常去的超市、餐厅、用的产品、排长队的新品牌，都可能是未来的成长股。他用十三年时间，把麦哲伦基金从一个小基金做成全球最大的股票基金，依靠的不是玄学，而是对公司基本面和行业的扎实研究。他反复强调，公司的经营和股价走势高度相关，不研究就下手，无异于闭着眼睛打牌。他对于周期股的理解很反直觉：盈利最差、市盈率反而最高的时候，是周期底部布局的好时机；而当盈利看起来极好、市盈率很低时，往往已经在高位，需要考虑逐步退出。他相信，行情常常诞生在极度悲观中，在半信半疑中缓慢爬升，在满怀憧憬中走向成熟，最后在一致乐观中自我毁灭，所以他特别警惕“市场一片叫好”的阶段。在选股上，他宁愿把精力集中在真正的行业领导者身上，而不是在落后股、平庸股之间来回折腾。

江恩：用纪律把“不可预测”的市场，变成一套可以执行的系统
江恩留给后人的，不只是复杂的时间、角度、价格模型，还有一整套极端严苛的交易纪律。他把市场看成一个可以用数学和几何刻画的系统，但不管模型多神秘，他始终把资金管理和风险控制放在第一位。他要求每次入场，最大亏损不超过本金的一成，坚持进场就设止损，不让亏损单无限扩大。他认为，盈利单绝不能轻易让它再跌回亏损区，趋势一旦确立，就不要主观和市场较劲，逆势操作只会增加伤痕。当心里开始摇摆、犹豫时，他的选择是立刻离场，而不是“再等等看”。他只喜欢流动性好、交易活跃的市场，不预设所谓目标价，而是顺着走势慢慢抬止盈。在连续获利之后，他会主动把一部分盈利抽离，以免胜利冲昏头脑导致后面的大亏。对于加仓、摊低成本这些行为，他一贯警惕，认为亏损后硬扛加码，是赌徒而不是交易者的行为。

科斯托兰尼：把投机当艺术，而不是科学作业
科斯托兰尼在欧洲资本市场上的地位，类似一个“股市哲学家”。他经历过无数轮牛熊，总结出一个残酷规律：大崩盘往往以一轮疯狂暴涨为序幕，暴涨又几乎注定以崩盘收尾，这个循环在历史上不断重演。他提醒投资者不要被表面的“高”和“低”束缚，世界上没有高到不能买、低到不能卖的价格，只有不合适的仓位和错误的节奏。他格外重视资金这一变量，认为货币和流动性，就像市场的氧气和燃料，钱紧的时候再好的股票也走不远。他同样强调一点：技术工具、交易软件再强，不过是程序员智慧的延伸，不能替你承担决策责任。在他眼里，真正的投机更像一门艺术，要在复杂的情绪、舆论、资金结构中找到一个微妙平衡，而不是套几个公式就能“算出未来”。

是川银藏：用乌龟的节奏赢过无数只“兔子”
是川银藏在日本股市搏杀几十年，从小本起步做到“股市之神”，靠的既不是运气，也不是频繁搏命，而是极致的耐心和一点点“慢半拍”的智慧。他把自己的风格比喻为乌龟，认为投资最忌讳兔子式的自信爆棚和中途睡大觉，真正能赢到最后的是那种慢慢走、但持续向前的乌龟。他强调，选股必须自己下功夫，寻找那些长期前景广阔、但暂时还不被大众热捧的公司，买了就有耐心持有，而不是三天两头因为情绪波动换股。他几乎每天都盯着经济和市场的变化，但不是为了追逐短线波动，而是为自己构建中长期判断打基础。他极力反对过度乐观和加杠杆，认为真正安全的方式，是只用自有资金，不指望股市永远涨，任何时候都要记得风险随时可能降临。

吉姆·罗杰斯：在全球地图上寻找“时代级”的大机会
罗杰斯与索罗斯创立量子基金，用十年时间拿下远超市场的收益后，选择在三十多岁退隐，开始环球旅行与独立投资。这种人生选择，本身就体现了他的投资哲学：赚钱只是手段，更重要的是按自己理解的世界节奏行事。他从不迷信所谓“专家建议”，坚持只做自己真正看得懂、想得明白的事情，一旦判断某个国家、某类资产进入长期牛市周期，就敢于重仓坚守。他对大盘涨跌不敏感，他关心的是，当前有没有符合他标准的标的在摆在桌上。如果没有，就宁可持币等待。他对人性有清醒认知：当媒体、市场观点高度一致时，通常意味着风险在堆积，这个时候更应该冷静而不是跟风。对他而言，真正好的状态，是把赚钱和自己的兴趣、理想合在一起——既能抓住大机会，又能保持独立思考。

罗伊·纽伯格：在两次大崩盘中全身而退的“老派绅士”
纽伯格被称为“共同基金之父”，在1929年股灾和1987年股市崩盘中，都成功躲开最致命的部分，还在之后的修复中赚到丰厚回报。他的投资风格，有很浓的“老派绅士”味道：尊重知识和经验，不迷信一夜暴富，不模仿别人的脚步。他把“时机”看得很重要，但不是天天追热点，而是在估值、基本面和市场情绪共同作用下，寻找一个合适区间。他一直强调，真正的投资者不会像赌徒那样随便撒筹码，只会在自己有较大把握的地方出手。他相信股票是追求长期资产增值最重要的工具之一，但他也提醒投资者，必须看重成交量这种“真金白银的投票”，不能被五花八门的技术指标牵着鼻子走。在个股层面，他鼓励投资者学会在估值过高时“把爱留给别人”，哪怕公司再好，价格也总有不值得的位置。

菲利普·费雪：在成长股身上，赚企业一生的成长钱
费雪是成长股投资的开路人之一，对巴菲特影响极深。他相信，真正优秀的成长股，应该尽量“抱牢”，而不是赚一小段就急着离场。在他眼里，股市最荒诞的一幕，是每一笔交易里，买卖双方都觉得对方不如自己聪明，这种自信常常源自对风险缺乏敬畏。他强调现金流的重要性，认为在激烈竞争的时代，产品再好，如果不会营销、不重视运营，公司也活不长。对投资者来说，不随波逐流、不过分看重股息分红，反而应着眼于公司长期资本增值的能力。买股票之前，一定要尽量理解公司的经营实质，而不是被漂亮报表和故事蒙蔽。买入成长股时，既要看价格是否合理，也要看时点是不是合适：公司所处的行业阶段、竞争格局、管理层执行力，都会影响这笔投资的最终结果。在他看来，运气影响一两年，真正拉开长期差距的，还是能力和是否长期坚持正确原则。

如果把这九位大师请到同一张圆桌旁，他们的谈话很可能吵成一团：有人更信基本面，有人迷技术，有人爱趋势，有人专做逆向，有人强调纪律，有人推崇直觉与洞察。但你会发现，他们有一个惊人的共识——
真正决定你投资命运的，不是市场每一天的涨跌，而是你自己那套“到底相信什么”的内核。

技巧可以快速学，段子可以随手记，唯一学不快的，是那套能够在大赚和大亏之间保持稳定的心智结构。这九张“投资地图”，不会告诉你明天该买哪只股，却能帮你回答一个更重要的问题：在市场的漫长旅程里，你到底想成为哪一种投资者，你愿意花多少年，去把它变成你自己的那一套。

#A股为何突然大涨#两大利好点燃大金融：谁在推着A股往上走？

12月5日午后，原本有些平淡的A股和港股盘面，被大金融硬生生拉出了情绪高点。带节奏的主角，依旧是大家熟悉的那两个板块：保险和券商。

先看盘面表现。下午开盘后，保险股率先发动攻势，中国太保一度涨超6%，中国平安H股涨超6%，A股也拉升超过5%，中国人寿、中国人保等纷纷跟涨，整个保险板块集体走强。紧接着，券商股接棒上攻，申万宏源香港、弘业期货涨超4%，东方证券、广发证券涨超3%，中州证券、光大证券也有超过2%的涨幅。配合着A50期指午后涨超1%，情绪迅速传导到更大范围的权重板块。

指数层面，A股三大指数同步放大涨幅，上证指数一度涨超0.7%，深成指、创业板指涨逾1%；港股方面，恒生指数上涨约0.58%，恒生科技指数接近1%，国企指数也有超过1%的涨幅。可以说，保险和券商两大板块“联袂上台”，直接抬了指数，也带活了人气，个股普涨的格局明显回归。

这波突然发力背后，并不只是情绪自发点燃，而是有清晰的“导火索”。

第一大利好来自外资机构的态度变化。摩根士丹利在最新研报中，将中国平安纳入重点关注名单，继续列为首选标的，大摩的“点赞”立刻反映在盘面上，平安股价领涨，带动整个保险板块共振上行。与此同时，中信证券也在报告中明确信号：保险行业已经走出过去那种“资产负债表衰退”的悲观叙事，开始进入更健康的扩张阶段，行业周期明朗向上，预期到2026年这种向上趋势会进一步强化。市场一旦相信这一点，资金自然会优先去买弹性最大的非银金融。

第二大利好来自券商板块自身的逻辑。一方面，券商整体业绩确定性相对较高，但股价长期在低位徘徊，性价比凸显；另一方面，中金公司吸收合并东兴证券和信达证券的方案，被普遍视作行业层面的积极信号。很多机构预期，三家公司复牌之后，很可能带动一波板块层面的估值修复与情绪提振。今天的券商拉升，某种程度上就是在提前交易这条预期。

把这两股力量叠加起来看，就不难理解为什么午后会出现大金融联动上行的局面：保险有基本面预期拐点，券商有业绩与行业事件双重驱动，再叠加指数权重和情绪放大效应，资金自然愿意围绕这条主线做一波攻势。

如果把视角从今天这一小段行情拉长到2026年，主流机构对于未来市场的关键词，仍然是“慢牛”。

华金证券给出的判断很典型：2026年大概率是“盈利结构性回升下的慢牛行情”。他们的逻辑可以拆成几层来看。第一，科技和周期行业的盈利有望延续上升趋势，信用环境继续修复，中长期贷款增速在低位回暖，这些都为企业盈利提供支撑。第二，整体估值目前不算便宜，未来更多依赖盈利修复而非估值再度大幅拔高，因此更可能呈现“结构性慢牛”，板块间分化会比较明显。

在宏观环境方面，2026年美联储仍存在继续降息的可能，全球流动性大概率不会骤然收紧；国内则有望维持宽松的流动性环境，出口虽仍承压，但制造业和基建投资有望企稳回升，消费则在结构层面逐步修复。历史经验表明，当盈利在结构上回升、估值保持偏高时，A股往往走的是“震荡偏强”的路线——不是单边狂飙，而是反复震荡中抬台阶。

站在交易角度，分析人士普遍认为，当前已经进入“博弈年报业绩”的阶段，资金会更关注未来一两年业绩确定性较强的方向。算力相关板块，以及非银金融特别是券商，被认为是利润弹性和确定性兼具的组合。与此同时，在“反内卷”的大背景下，新能源链条中的细分环节，也有望在产能出清之后获得更可观的增长空间。结合风格和估值来看，创业板与非银板块，或许会在未来一段时间内成为资金重点布局的区域。

总结一下：今天午后这波大金融突然发力，看起来像是一场情绪小高潮，背后却是外资评级、行业周期、并购整合和慢牛预期多重因素叠加的结果。对于耐心资金来说，比起盯着指数每一根分时线，更重要的，可能是在这种“慢牛+结构分化”的框架里，想清楚一个问题：谁能把未来两三年的盈利故事讲得更扎实，谁才值得在每一次回调里，慢慢地被“买回来”。

被推迟的9月PCE：美联储降息前的最后一道生死题

美股刚熬过一个剧烈震荡的11月，又一次摸回历史高位附近。纳指、标普500在高位横盘，道指略有回落，全球股指普遍跟涨，周五亚洲和欧洲股指期货普遍上行0.2%-0.4%，MSCI全球指数距离10月创下的历史收盘纪录只差约0.5%。美元指数则一路走弱，有望迎来五周内第四次周跌。从价格表面看，市场像是在为“美联储要降息”提前欢呼，但真正身处盘面的人都明白，这轮反弹的底色并不轻松：一头是迟迟压不下去的通胀，另一头是逐步转弱的就业，宏观信号对着干，情绪里写满了犹豫。

就在这样的背景下，原本应在10月31日公布的9月PCE，因为政府停摆被推迟到12月5日美东时间上午发布。信息真空被硬生生拖了一个月，这组数据也从一份常规通胀报告，升级成了市场眼中的“迟到的判决书”——既要给通胀走势补一刀光，又要给美联储下周的利率决议定调。

从预期来看，这份“判决书”并不好消化。华尔街预计，9月核心PCE同比将升至2.8%，高于8月的2.7%，是自2024年4月以来的新高。如果成真，这意味着核心PCE已经连续55个月高于美联储2%的目标，通胀虽然从高烧退下来，但始终压不回“正常体温”。环比层面，整体PCE预计上涨0.3%，核心指数上涨0.2%；整体PCE同比涨幅大概率仍停在2.9%。这些数字都在告诉市场：通胀远没到可以放心高枕无忧的程度。

矛盾的是，哪怕面对这样偏“顽固”的通胀路径，利率期货对美联储下周降息的定价，却几乎给到了“板上钉钉”的程度。CME工具显示，12月降息25个基点的概率已经被交易到约87%。说白了，这一轮股市反弹的真正底座，不是对通胀胜利的信心，而是对增长前景和就业走弱的担忧，是在用“预防性降息”的逻辑安慰自己。

站在美联储的角度，现在正好撞上典型的“双重使命打架”。要压通胀，按理要把利率维持在偏紧区间，多拖一段时间，确保价格压力被彻底挤干净；要稳就业、托增长，又希望能尽早开始下调利率，给经济减轻一点融资成本的负担。现实的演变是，就业这条线释放出来的压力，正在一点点盖过通胀这条线带来的警报声。

过去一段时间，美国经济数据几乎呈现出一种“撕裂感”。一方面，ADP就业、消费者信心一类软数据一路下滑，企业招聘明显放慢，求职人数增加，舆论场上关于“衰退”的讨论重新热起来；另一方面，实体层面的财报却给出截然不同的画面，几家连锁零售商的业绩表现依然不差，像Dollar General、Macy’s传递的信息是，美国消费者还在持续掏钱，黑五期间的消费金额也明显强于预期。主观感受和企业流水之间出现错位，反而加重了市场的不安。

正因如此，不少机构策略师开始弱化对软数据的依赖，转而把目光牢牢盯在PCE这类硬数据上，希望通过更“实打实”的价格指标来填补认知空白。对他们来说，今晚这份9月PCE，不只是单纯的物价通报，更是对当前这轮“乐观定价”是否站得住脚的一次压力测试。

劳动力市场的信号同样拧巴。最新数据显示，上周初请失业金人数降至近三年来的低位，就业表面看还算稳住，并没有出现断崖式恶化；但另一方面，企业裁员和招聘放缓的趋势依旧存在，多个指标都表明，劳动力市场正在从过热向偏冷缓慢滑行。用一句话概括，就是“没崩，但也谈不上安心”。在这种情形下，一些策略师的判断很现实：通胀可能会在高位黏着不下，但很难再像前几年那样重新失控；真正会给经济带来更大冲击的，是失业率突然加速上升。与其冒着未来硬着陆的风险死扛高利率，不如先通过一次小幅降息，把潜在的下行风险对冲一部分。

这也解释了为什么，美联储下周降息25个基点，会成为支撑美股和全球股市企稳回暖的关键逻辑之一。部分华尔街机构认为，从领先指标和高频数据来看，美国劳动力市场目前更像是在“降档慢跑”，远未到崩塌边缘，这给美联储提供了一个操作空间：在通胀未完全归位的情况下，先行释放一次温和的宽松信号，用“调节节奏”的方式安抚市场情绪。

真正让人紧张的问题是：如果今晚的PCE超预期偏热，会不会逼着市场把这套“温和转向”的故事打折重写？试想一种情形，核心PCE环比从0.2%抬到0.3%甚至更高，核心同比冲回3%以上，通胀重新露出抬头的架势。此时的标普500距离历史高点只有约0.5%，纳指与全球股指也都在纪录附近来回徘徊，可以说，市场已经提前为降息和年底行情“办了宴席”。在这种高度乐观的定价之上，任何一份偏热的通胀数据，都有资格扮演“冷水”的角色。

巴克莱就提醒过，目前资产价格里不仅几乎完全消化了12月降息的情景，还叠加了年末惯性上涨、资金害怕踏空的情绪，短期回调风险正在无声累积。简单说，现在的行情，是用未来的好消息做了抵押，换来了当下的涨幅，一旦实际数据和幻想之间的差距过大，重新定价的速度往往会非常快。

从交易路径的角度看，今晚的9月PCE大致对应了三种走向。第一种是“符合预期”：核心环比在0.2%左右，整体通胀年率压在2.9%一带。这说明通胀虽然顽固，却仍在可控轨道上，美联储降息的逻辑不会被打破，圣诞行情有机会沿着原来的节奏延长一段时间。第二种是“低于预期”：如果核心PCE明显走软，市场的风险偏好很可能进一步升温，敢于在高位继续加仓的资金会增多，美股再创新高就会变成一个水到渠成的结果。第三种则是“高于预期”：核心和整体PCE全面偏热，利率预期被迫重新定价，市场从交易降息到开始怀疑降息，股市在高位就容易出现一段节奏迅猛的调整。

宏观环境已经复杂到这种程度，一份被推迟的通胀报告，居然具备撬动全球资产价格预期的能力，本身就说明了当下的不确定有多浓。对美联储来说，下周这次降息，未来会被写进教科书，作为一次顺势调整、风险可控的稳健转向，还是被归类为在通胀阴影未散时的激进豪赌，很大程度上要看今晚这份“迟到的答案”给出的是怎样的数字。对投资者而言，这更像是一个现实选择题：是在高位继续押注“温和通胀加软着陆”的乐观剧本，还是提前为“高位震荡加预期重写”留出安全垫。现在，市场已经屏住了气，等的就是这道生死题的最后评分。

机器人接棒AI：特朗普押注“钢铁劳工”，却在掏空美国的创新土壤

在把人工智能推上国家战略“头牌”之后，美国正在把目光进一步投向AI的“肉身”——机器人。最新消息显示，特朗普政府正在把科技政策的重心，悄悄从纯软件的AI，转向“软硬一体”的机器人产业，试图让机器人站上美国科技战略的C位。

一、从AI到机器人：白宫政策重心再度迁移

在AI领域通过行政令、行业指引密集出招后，美国政府正打算在机器人上复制同样的套路：先推出国家级行政令，再由跨部门工作组跟进落地，配套税收减免、简化监管和联邦资金扶持，把机器人技术与先进制造业捆绑在一起推进。

知情人士透露，美国商务部长霍华德·卢特尼克近期频繁约见机器人企业CEO，谈得最多的就是减税优惠、放宽监管约束、加大联邦补贴等具体政策工具。部分官员已经在筹划明年发布针对机器人领域的专门行政令，明确美国在技术研发、应用部署和伦理规范上的国家级目标，模式几乎照搬去年11月围绕AI发布的“创世纪计划”行政令，用联邦资源去堆实验室和产业试点。商务部的公开表态也很直白：机器人和先进制造，是把关键产能“拉回美国”的核心支撑。

与此同时，交通部也在筹备设立机器人工作小组，相关方案预计会在年底前对外公布。国会这边，共和党议员曾尝试在《国防授权法案》中加入“国家机器人委员会”的修正案，虽然最终没能写入成文法律，但类似立法动作仍在继续推进。可以看出，从行政令到部委小组再到国会提案，机器人已经被纳入美国科技和产业政策的“主战场”。

二、直指中国：机器人成中美科技竞赛新前线

美国的这轮动作，并不只是单纯的“科技向前看”，背后是对中国的紧迫感。机器人正在成为继AI之后，中美竞争的又一条前沿战线。

国际机器人联合会的统计显示，截至2023年，中国工厂里的工业机器人保有量已经达到180万台，规模是美国的4倍。中国、日本、澳大利亚、德国、新加坡等国家或地区，早就出台了国家级机器人发展规划，把机器人纳入工业升级和制造业战略的核心。

如果美国想在这一轮周期里追上来，只能砸钱。CB Insights预计，到2025年全球机器人相关投资规模将达到23亿美元，较上一年翻倍；高盛更乐观，认为到2035年，仅通用人形机器人这一块的市场，就有望突破380亿美元。AI的算力和算法进步，正在为类人机器人“加速”：通过更快地处理海量数据，它们开始接手越来越复杂的任务，从汽车工厂到物流仓储，再到安防和服务业，都在试水部署。

企业界也在用各种方式“游说”华盛顿，把机器人抬到国家战略高度。很多公司对政府提的诉求很清晰：要税收减免，要联邦资金，要贸易工具——希望借此整合自身的自动化技术，强化供应链，并利用贸易政策反击中国在补贴、知识产权等问题上的做法。

总部位于奥斯汀的初创公司Apptronik就是典型案例。这家公司估值约50亿美元，背后有谷歌投资加持，其研发的通用人形机器人Apollo，是最早真正进入汽车工厂参与实际作业的类人机器人之一。Apptronik CEO Jeff Cardenas公开强调，美国必须制定国家机器人战略，用政策支持本土新兴企业，否则在全球竞争中很难维持领先。

波士顿动力的政策与政府关系负责人Brendan Schulman则更系统地概括了各方共识：先进机器人技术，已经被视为美国制造业升级、科技发展、国家安全、国防和公共安全的关键一环；加上这一领域投资热度飙升，以及中国试图在机器人未来主导权上抢位，都让美国不得不“跟进甚至加码”。

三、“工厂回流、人却失业”？自动化悖论浮出水面

机器人被推上国家战略高度，也引出一个绕不开的尖锐问题：当美国高喊要“重振制造业”“工厂回流”的时候，如果自动化推进太快，会不会出现“工厂回来了，但工人没工作”的局面？

不少持怀疑态度的专家提醒，机器人本质上就是自动化的物理形态，企业如果大规模铺开机器人，最容易被替代的，就是那些重复性强、可标准化的岗位。美国国家经济研究局的一份研究报告就警告，随着自动化水平提升，从事常规性、易被替代工作的劳动者，很可能面临岗位减少、收入下降的双重压力。

不过，行业内部给出了另一套叙事。很多机器人企业和行业协会强调，机器人如果用得好，未必会“吞掉”就业，反而可能成为就业结构升级的催化剂：工人不再只是“拧螺丝”，而是参与机器人系统的研发、部署、维护和优化，通过人机协作推动工业产能提升。

美国自动化促进协会(A3)主席Jeff Burnstein就认为，机器人是提高劳动者生产率、进而创造更多就业机会的工具。他的逻辑是：企业投资机器人后，如果产能和业绩都被带动上去，在订单扩张的情况下，企业整体人力规模往往也要同步扩张。

Cardenas对未来的表述更直接：未来的重点，不应是“人和机器谁干掉谁”，而是“人和机器怎么一起干得更好”。在他看来，机器人应该被设计成增强人类能力和效率的助手，而不是简单的替代者。谁能在这条路径上抢先成形，谁就能在下一轮工业竞争中占据优势。

四、热衷应用，冷落基础？美国创新管道的隐忧

和产业政策层面的“热情高涨”形成鲜明对比的，是基础研究资金上的“悄然降温”。就在白宫高调拥抱机器人应用的同时，美国学术界正在密集发声，提醒一个被忽视的风险：如果上游的基础科研被一点点饿瘦了，AI和机器人这两匹“国家战略马”很可能会失去源头活水。

美国计算机学会(ACM)披露，近年来包括国家科学基金会在内的多家联邦科研机构，在计算机、机器人、AI等相关基础研究上的预算都有所削减。这种对基础科研的挤压，正在侵蚀当年孕育出重大技术突破的那套学术生态，而这些突破，正是现在美国希望拿来商业化的底层技术来源。

ACM旗下刊物《Communications of the ACM》发文提醒，联邦政府对基础研究的持续资助，是点燃并维系现代科技革命的关键条件，过去50年的重要科技成果，都不是凭空长出来的。从微处理器、网络技术，到强化学习与当代AI系统，一个又一个万亿美元级产业，其源头几乎都能追溯到当年以“好奇心驱动”为核心的公共资金项目。

图灵奖得主Andrew Barto就坦言，他那些后来被应用在强化学习和智能控制领域的研究，起点完全是由好奇心驱动、依托基础研究经费开展的探索；前斯坦福校长John Hennessy也强调，没有联邦机构提供的早期资金支持，就不会有互联网这样改变世界的基础设施。

Communications of the ACM联合主编Eric Horvitz指出，这些案例共同说明：联邦资助的探索性研究，如何一步步催生出改变人类沟通、工作、学习、探索和医疗方式的计算技术。学者Margaret Martonosi更是直言，“我们的未来，依赖于此类战略性投资”。如果在大谈“机器人国家战略”的同时，持续削减基础研究预算，美国在AI和机器人领域的领导地位，很可能会因为创新管道的枯竭而被慢慢削弱。

五、结语：抢占机器人C位，别忘了给未来“打地基”

从政策重心转向机器人，到以对华竞争为背景的产业布局，再到就业结构的冲击和基础研究的隐忧，可以看到一个很清晰的图景：美国正试图用机器人接过AI的接力棒，把其打造成制造业回流、科技竞争和国家安全的多功能工具。

真正的难点，不在于喊出怎样宏大的机器人战略口号，而在于两件事能不能同时做到：一边让机器人和产业深度融合，既提升生产率又不过度挤压普通劳动者的生存空间；另一边守住基础研究这块“冷板凳”，不为了短期的应用显绩，牺牲长期的创新土壤。

如果说AI让美国意识到算法与算力的重要性，那么机器人则逼着美国面对一个更现实的问题：在钢筋铁骨的“新劳工”背后，到底是谁在为未来打地基、浇养土壤。这个问题答不好，哪怕机器人短期站上了国家战略C位，长远来看也难免“台上光鲜、后台空心”。

大摩吹哨 中国平安领衔：五六万亿“长钱时代”要来了？

12月5日午后，中国平安突然放量拉升，A、H股双双跳涨，盘面上看像是“有人在里面吹哨”。顺着资金去找原因，会发现幕后推手正是摩根士丹利——这个在A股圈里有“吹哨人”之称的外资投行，最新研报里不但把中国平安重新纳入重点关注名单，还把目标价一口气上调了两档：A股从70元提到85元，H股由70港元抬到89港元，继续给出“首选标的”的定位，相当于向全球资金公开宣告：在中国金融+医养这条赛道上，他们最看好平安。

在大摩的逻辑里，今天的中国平安，站在三个趋势的十字路口：一个是居民理财需求的持续扩容，居民财富有望保持年均约8%的增速；一个是“超级老龄化”加速到来，养老服务变成刚性需求；还有一个是中高端医疗消费升级，愿意为更好医疗和健康管理买单的人越来越多。面对这三股长期风，平安的综合金融模式能把一个客户从银行卡、保险、理财一路服务到养老、医疗，用“一个入口”覆盖完整生命周期的金融需求，再叠加以客户为中心的深度经营，把客户“钱包份额”挖得更深。

更关键的是，平安这些年在“轻资产的医养服务”上拼命铺摊子：医院、诊所、养老社区、健康管理平台不断落地，这部分未来有机会成长为真正意义上的第二增长曲线，不再只做一个卖保单、赚利差的传统保险公司。同时，公司内部推的“AI in All”战略，把人工智能嵌入销售、风控、理赔、运营各个环节，用科技抬效率、降成本，给估值想象力再加一层科技溢价。

外界此前对平安最担心的几颗“雷”，大摩现在也给出比较乐观的判断：地产相关风险在这一轮出清后边际压力已经明显下降；曾经被质疑“拖后腿”的科技子公司，正在转向更好地服务主业；偿付能力在监管红线之上保持稳定；利差损风险在当前利率环境下整体可控。换句话说，市场过去这几年对平安叠加的“折价理由”，正在一条条被拆掉，为估值重估腾位置。数字上，大摩预期平安的营运ROE会逐年回升，到2028年有望恢复到14%~15%的区间；新业务价值在2026年后有望实现超过20%的高增速，未来三年年均增速仍可维持在15%以上，CSM（保险合同服务边际）增速则有望在2026年转正，说明“未来利润池”正在重新蓄水。

站在更高一层，券商也不只是在给平安唱多，而是在给整个保险板块定调。中信证券的最新观点是：保险行业已经率先从“资产负债表衰退”的叙事里走出来，重新走上良性扩张的轨道。2024年年初到2025年9月，保险行业净资产从2.7万亿元涨到3.7万亿元，总资产从31.8万亿元扩到40.4万亿元，净资产增速甚至略快于总资产，行业整体的权益乘数从11.9倍降到10.8倍，说明杠杆在温和“去虚增实”，底子更厚了。随着行业景气度回暖，他们判断2026年前后板块的上行趋势将进一步强化：净资产有望保持较快增长，以分红险为代表的长期储蓄型产品重新走俏，银保渠道份额集中度提升、总量还有很大增长空间。

在资产端，中信用“长钱主力军”来形容险资的角色——保险资金天生是耐心资本，当前利率中枢偏低、债券收益率在低位波动，叠加权益市场慢牛格局，正好契合险资偏长期、稳收益的配置需求。按他们的测算，仅从新增保费扣除赔付、费用之后形成的“增量投资资产”，每年就有约2万亿3万亿元；再加上存款、非标、债券等到期后需要再投资的大概3万亿元，每年一共会有5万亿6万亿元资金需要寻找新去处。谁能提供稳定的长期回报、谁能把金融服务跟养老、医疗、财富管理真正打通，谁就更有可能拿到这五六万亿里更大的那一块。

把这些线索串起来看，中国平安这次被大摩“点名加仓”，更像是一个信号灯：一方面，它自身在综合金融+医养+科技上的布局，正在从“故事阶段”逐步走向“业绩兑现”的时间窗；另一方面，整个保险行业的资产负债表已经重新开启扩张模式，成为国内资本市场最重要的一支长期资金力量。如果说上一轮大家在问的是“保险股还能不能活过利率下行、地产踩雷这关”，那么接下来三五年，更值得思考的问题可能变成：在五六万亿每年滚动的“长钱时代”，谁能把安全垫筑厚、谁能把第二增长曲线跑出来。

哈塞特放出降息25基点信号：特朗普版美联储轮廓正在显形

在美股三大股指期货维持高位震荡的背景下，白宫国家经济委员会主任哈塞特再度走到台前，给下周的美联储议息会议加了一把火。他在接受福克斯新闻采访时明确表态，联储现在整体倾向于降息，自己认为下周就应该动手，幅度以25个基点最为合适。这番话一出，等于替市场把“先降一次”的预期说了个明明白白。

哈塞特的判断并非凭空而来。他强调，最近一段时间，无论是美联储理事还是各地联储主席，公开讲话中都在往“宽松一点”的方向移动，在他看来，这已经构成了一种集体偏向。他本人长期主张让美国利率回到更低水平，认为低利率有利于经济增长和财政可持续，但在操作层面上，他愿意接受FOMC内部已经逐渐形成的25个基点共识，用温和的起步幅度来打开降息周期的大门。

不过，当被主持人追问“如果你未来真的当上美联储主席，会推动多少次额外降息”时，哈塞特刻意后退半步，没有给出任何数字。他换了一个角度回答，强调美联储主席的首要职责，是对经济数据保持高度敏感，利率调整要同时兼顾通胀与就业，不能只盯着某一个目标。他一边释放“偏爱低利率”的个人倾向，一边又反复提到要尊重数据、尊重机构独立性，试图在政治期待与央行专业形象之间，画出一条平衡线。

这番表态之所以引发高度关注，还因为它叠加在特朗普的人事信号之上。特朗普近期多次在公开场合点名称赞哈塞特，甚至在白宫活动上当面对他说“这里还有一位潜在的美联储主席”，几乎是半公开的预告。按照特朗普自己的说法，他计划在2026年年初正式宣布新任美联储主席人选，哈塞特已经进入最后候选名单。围绕人事布局，特朗普阵营内部也开始讨论配套调整方案，例如如果哈塞特离开现职，由财政部长贝森特兼任白宫国家经济委员会主任等。

面对外界的高度关注，哈塞特本人口径依旧谨慎。他表示，总统手上有多名优秀候选人，自己能被列入考虑范围已经是“荣幸”，具体结果还要等特朗普最后拍板。话说得很客气，但结合特朗普近期的频繁“点名”，哈塞特在新一届美联储中的潜在角色，已经足以让华尔街提早做起预案。

与市场对“哈塞特时代=激进降息”的联想相比，德意志银行的研判就冷静得多。德银提醒，哪怕哈塞特最终上任，真正要把宽松愿望落到实处，难度一点也不低。按他们的基线情景，到2026年年中，美国经济基本面大概率仍具一定韧性，通胀也未必完全回到毫无压力的区间，在这种环境下，想要连续、大幅地压低利率，缺乏足够的数据支撑。同时，美联储内部鹰派委员对物价的警惕仍然很强，他们对过快放松金融环境会天然保持戒心，这种内部制衡会显著拖慢降息节奏。

德银因此对当前市场情绪敲响了警钟。近一段时间，资产价格中已经开始不断加码“鸽派转向”的预期，部分投资者甚至按照“特朗普重新掌控美联储、利率快速下行”的剧本在定价。德银认为，这种对激进宽松的押注风险不小，更大概率出现的路线，是一条更温和、更中性的利率路径：短期内象征性地降息25个基点，之后的每一步都要反复看数据、看通胀回落的可持续性、也看就业和增长是否扛得住。

综合来看，哈塞特这一轮公开发声，的确在客观上强化了下周降息的预期，也为“特朗普版美联储”的轮廓涂上了更浓的一笔：一边偏爱低利率和宽松环境，一边又不得不在通胀现实、制度约束和内部鹰派之间反复权衡。对投资者而言，不能只盯着人事信号就提前给未来两年的货币政策写好剧本，更务实的做法，是把这次发声当作一个重要线索，同时继续用通胀、就业和增长这些硬数据，去修正对利率路径的想象。