まとめ

分散型ガバナンス、開発、運用において最も長く成功している暗号資産プロジェクトの 1 つである MakerDAO は、「エンドゲーム プラン」フェーズに入りました。このフェーズでは、複数の SubDAO を設立し、Maker システムに基づく新機能や製品を排除することで、Maker の運用コストを削減し、リスクを分離し、潜在的な新しいコインの提供を含め、自己統治、自己利益、自己損失を実現することを目指しています。この動きにより、Maker はレイヤー 1 と同様のエコシステムになり、「すべてのものが成長」できるようになり、ますます複雑化するシステムの持続可能性が強化されると予想されます。

コア開発者や最高成長責任者を含む元MakerDAOメンバーで構成される新しいSubDAOは、今年4月にAave V3コードをベースとしたSparkレンディングプロトコルをリリースする予定です。Sparkは、Makerの財務にある80億ドル以上の担保の価値をさらに高めると期待されており、理論的にはMakerシステム内の低コストのD3MレンディングモジュールとPSMミンティングプールと組み合わせることで強力な相乗効果を生み出し、$DAIに最も競争力があり比較的安定した金利を提供します。

DeFiの「マトリクス化」はトレンドとなっており、一部の旧来型DeFiアプリケーションは、ユーザー資産や流動性の利点に基づいて、よりネイティブなネスト型商品を開発しています。例えば、CurveはcrvUSDを発表し、Aaveは$GHOのローンチを計画しており、FraxはLendプールを立ち上げました。しかし、Aave/CurveがGHO/crvUSDステーブルコインの市場シェアを拡大​​するのが難しいのに比べ、Makerはレンディング事業を拡大するのがはるかに容易です。

Sparkのローンチは、Makerエコシステムにおける大きな変革の始まりを象徴しています。最も重要な改善点の一つは$MKRトークンであり、その評価モデルは、単一のプロジェクトトークンとして捉えるのではなく、パーミッションレスブロックチェーンに類似したエコシステムトークンへと移行する必要があります。当初はガバナンス権限のみを付与していた$MKRトークンは、現在ではステーキングのシナリオが設けられており、$MKRステーカーには年利12～37%の利益がもたらされる可能性があります。また、エコシステムアプリケーションはMakerのバランスシートを実質的に拡大させるでしょう。弱気シナリオとベースケースシナリオでは、Makerは年間275～1,200万ドルの追加収益を得る可能性があり、その結果、$MKRのバーン量は1～3倍に増加する可能性があります。

スパークプロトコル

2023年2月9日、MakerDAOのコアチーム❶の一部は、Makerエコシステムの拡大に向けた新たな分散型金融商品の開発に特化したPhoenix Labsを設立しました。Phoenix Labsの設立は、MakerDAOの創設者が昨年6月に「エンドゲームプラン」を提案したことを受けて行われました。このプランでは、プロジェクトは最大限の柔軟性を維持しながら拡大を続ける必要があると述べられています。

Sparkプロトコルは、Phoenix Labsが開発した最初のプロトコルです。$DAIステーブルコインやその他の主流暗号資産を担保として借り入れを可能にするマネーマーケットプロトコルです。Makerの新しいDeFiマトリックスを照らす最初のプロトコルである「Spark」という名前は、偶然にも中国のことわざ「一筋の火花が草原の火を起こす」に由来しています。

このプロトコルはAave V3コードに基づいて構築されており、そのレンディング事業は長年にわたり市場で実証されています。ユーザーはETH、WBTC、stETHなどの流動性の高い資産を担保として、金利モデルに基づいて対応する資産を借りることができます。理論上、Makerの低コストD3Mレンディングモジュールと、ステーブルコインとしてほぼ100%の資本効率を誇るPSMキャスティングプールと組み合わせることで、強力な相乗効果を生み出し、市場全体で$DAIに最も競争力があり、比較的安定した金利を提供します。

図1: Sparkベータ版のWebページ

Sparkチームは、$DAIレンディング市場が1億ドルに達した場合にのみ、今後2年間、$DAI市場から得られる利益の10%をAaveに分配すると発表しました。この提案は既にAaveフォーラムで開始されています。

Spark Protocolの製品の利点:

実証済みのコードベース

コードベースはAaveの成熟したコードベースをベースとしているため、実戦テスト済みで高度なセキュリティを備えています。さらに、aTokenと同様に、デポジッターは保有ポジションのトークン化されたバージョン（spToken）を受け取ることができます。spTokenはイーサリアム上の他の暗号資産と同様に移動・取引できるため、資本効率が向上します。

低金利安定融資

Spark Lendは、Dai直接入金モジュール（D3M）❷として知られるMakerの信用枠を直接利用できるため、ユーザーは理論上、現在1％（初期の債務上限は2億DAIドル）のDai貯蓄率（DSR）よりもわずかに高い❸金利で、任意の金額のDaiを借りることができます。

ETH資産の高い資本利用効率

Spark LendはAave V3のe-Modeモジュールも導入し、最大98%のLTV比率でETH資産の借入を可能にします。例えば、wstETHを担保にすることで、最大98%のETHを借り入れることができ、資本利用効率が向上します。

操作耐性を高めるためのオラクル価格フィードの2倍

Sparkは、オンチェーン価格を提供するためのデータソースとして、ChronicleLabs（旧Maker Oracles）とChainlinkの両方を使用する場合があります。これらの2つのデータソースは、TWAP（時間加重平均価格）、署名付き価格ソース、サーキットブレーカーの3つのステップでチェックされ、価格が操作されないようにします。

フェアローンチ

プロトコルトークンの分配は、事前割り当て❹を伴わず、完全に流動性マイニングを通じて行われます。これにより、より多くの人々がコミュニティに参加し、コンセンサスと価値を高めることができる公平な分配メカニズムが実現します。また、SparkプロトコルがSubDAOからのサポートを獲得し、製品として完全に受け入れられるためには、公平な環境で競争する必要があるとプロジェクトは考えています。

MakerDAOによる100%の支援

Sparkは典型的な「サードパーティ」プロトコルではありません。Phoenix Labsによって開発されていますが、その所有権はMaker Governance（すべてのスマートコントラクト、商標、知的財産などを含む）に完全に帰属します。つまり、プロトコルが克服できない困難に直面した場合、Makerが介入してサポートを提供する可能性が高いということです。

DAI をより優れた「世界通貨」にするための 3 つの取り組み:

Makerの使命は「公平な世界通貨」を創造することです。しかし、今のところ、700億ドルを超えるUSDTの時価総額と比較すると、DAIの時価総額は50億ドルを超えており、比較的小規模です。では、DAIはどのようにして拡大し、最終的には中央集権型ステーブルコインを上回ることができるのでしょうか？

Sparkプロトコルの立ち上げは、Maker製品の将来の開発の3つの方向性を示しており、いずれもDAIの発行量を増やし、その使用コストを削減することを目的としています。

1. 内部D3MとPSM機能の統合

Spark Lendは、ステーブルコインDAIの流動性を確保するために、Makerの内部モジュールD3M❺とPSM❻を統合しました。D3Mの最大の利点は、セカンダリーマーケットがDAIを直接発行できることです。これにより、プライマリーミンターがMakerでDAIをまず発行し、それをセカンダリーマーケットアプリケーションに預ける必要がなくなります。これにより、2層の余剰担保が1層に統合され、DAIの資本効率が向上します。

当初の計画では、Spark Lendに3億ドルのD3M流動性を提供することになっており、そのうち2億ドルは第一段階のハードキャップとして、1億ドルはバッファー資金として提供されます。この規模の上限は、実際の市場貸出金利の動向に基づいて調整されます。

さらに、Spark LendのフロントエンドはMakerDAOのPSMとDSRをサポートします。これにより、USDC保有者はSpark Protocolのウェブサイトを通じてPSM内のUSDCをDAIに直接変換し、DSRを通じて預金利息を得ることができるため、需要側からのDAIの利用が促進されます。

例えば、通常、Aaveのレンディング市場で1DAIを貸し出すには、2層の担保が必要です。つまり、約1.5ドルのAave担保❼と、Maker Vaultの1.5ドルの担保です。循環的な借入と貸出を考慮しない場合、この一般的なシナリオでは実際には3ドルの資産担保が必要です。しかし、D3MとPSMを統合することで、Sparkで1DAIを貸し出すのに必要な担保は1.5ドル（またはUSDCなどのホワイトリストに登録されたステーブルコイン1ドル）となり、資本効率が大幅に向上します。

2. EtherDAIを通じてLSD市場への参入

Spark Protocolは、ETH（LidoのstETHなど）をベースとした流動性の高いステーキングデリバティブであるEtherDAIの利用をブートストラップします。ユーザーはstETHをETHDとしてラップし、それを担保としてDAIを借り入れることができます。

MakerガバナンスはETHD担保へのバックドアアクセスを持ち、Uniswap上でETHD/DAIの短期流動性マイニングプログラムを立ち上げることで流動性を高める可能性があります。一方、Eth​​erDAI Vaultの需要を促進するため、EtherDAI Vaultの安定化手数料をゼロに設定する可能性があります。

さらに、ETH資産に4%以上のベース利回りをもたらすイーサリアム上海アップグレードにより、ETH資産の大規模な移行は避けられません。Sparkは流動性ステーキングデリバティブ（LSD）ラップトークンをサポートすることで、TVLの減少を防ぎ、インカムスタッキングを通じてプロトコルへの資金流入を増やす可能性があり、USDCへの依存度を低下させる可能性があります。

さらに重要なのは、TVLはプロトコル内の資金のロックされた価値を表すことです。TVLが増加すると、流動性、可用性、そして主に貸し手と借り手の間の金利スプレッドから生じるプロトコルの潜在的な収益も増加します。

3. Maker + Spark = 市場で最も低く予測可能な金利

Spark プロトコルの導入により、Maker は市場の需要に基づいて DAI の供給をより適切に制御できるようになり、二次市場と直接やり取りしてユーザーにより良いレートを提供し、DAI の供給を増やすことができます。

具体的には、DeFiブームの際には貸出金利が急騰することがよくあります。これにより、ユーザーは予想よりも高い借入金利を支払うことになり、DAIの需給市場に悪影響を及ぼします。D3Mは、DAIの金利を安定させることで、主要なDAI貸出市場（Spark）に影響を与えます。DAIの市場需要が高い場合、MakerはSparkのDAI発行量と供給量のハードキャップを引き上げ、金利を下げることができます。逆に、需要が弱い場合は、DAIの流動性をSparkから削減し、金利を引き上げます。

総じて言えば、ステーブルコインの「激戦区」において、DAIの借入金利を最も安価かつ予測可能な変動性で維持することは、DAIの利用拡大における重要な競争優位性となります。D3Mの資金調達プールは、DAIの借入金利の相対的な安定性を実現し、市場全体で最も競争力のある金利を提供することができます。

MakerDAOプロトコルの現在の収益と費用の分析

MakerDAOの現在の経費は年間4,000万ドルを超えています。RWAへの積極的な投資がなければ、プロトコルは3,000万ドルから4,000万ドルの純損失に直面することになります。そのため、創設者が提案する「エンドゲームプラン」は、収益の増加と支出の削減に重点を置いています。

収益

MakerDAOの現在の収益源は主に4つの分野から得られています。

過剰担保された Vault からの安定化手数料収入、つまり DAI の発行/借入に対する利息。

担保不足資産の清算による清算収益。

PSM からのステーブルコイン取引手数料、RWA (現実世界の資産) Vault の収益。

暗号資産Vaultに課される安定化手数料は、かつてはプロトコルの最も重要な収入源でしたが、現在ではRWAからの収入が最大の収入源となっています。

経費

プロトコル費用には主に従業員の給与、成長/マーケティング費用が含まれ、プロトコルの中核を維持するためのエンジニアの給与が最大の割合を占めています。

MakerDAOの共同創設者であるルネ・クリステンセン氏が2022年6月に発表したデータによると、MakerDAOの年間安定化手数料収入は約5,140万ドルでしたが、プロトコル維持コストは6,090万ドルで、これには4,360万ドルのキャッシュフローと、$DAIに価格設定された$MKRの1,730万ドルが含まれています。このコストがプロトコルの収益を上回り、年間約940万ドルの純損失が発生しています。

図2：MakerDAOの収益性の内訳

プロトコルの大幅な損失の主な原因は、1) 弱気相場環境がプロトコル収益の急激な減少を招いたこと、2) チームの支出が巨額であること、3) ガバナンスの重複です。既存のガバナンスプロセスは複雑で、多くの人材の参加が必要であり、ガバナンスサイクルも長いです。これらはすべて、新製品機能の開発速度を制約しています。

そこで、ルネ・クリステンセンはエンドゲームプランというコンセプトを提案しました。このプランについては、以下で詳しく説明します。このプランには、現在のプロトコルの収益不足に対する解決策として、RWA（実世界資産）の成長を促進することが含まれています。

図3：MakerDAOの収益内訳

上記のグラフから、次のことがわかります。1) 2022 年 11 月までは ETH Vault が MakerDAO の重要な収入源でした。2) 2022 年 11 月以降は、RWA (現実世界の資産) Vault が MakerDAO プロトコルの最大の収入源になりました。

RWA Vaultは、主に債券や住宅ローンといったオフチェーン金融市場への投資を指します。RWA担保はMakerDAOに安定した手数料収入をもたらすため、期待通りMakerDAOプロトコルに高い収益をもたらしました。現在の投資額6億9,600万ドルに基づき、2,600万ドル以上の利息収入を生み出すことが見込まれ、MakerDAOの総収益の40%以上を占めています。

しかし一方で、RWAが規制当局に没収されるリスクは比較的大きい。そのため、「エンドゲームプラン」では、RWA規制リスクを軽減するための一連の戦略を提案している。規制が緩やかな状況下では、Makerは米ドルとの1:1アンカー戦略の維持を優先し、RWAエクスポージャーを制限せずに最大限の収益を確保する。創設者は、将来的に規制がますます厳しくなると想定しているため、MakerのRWAエクスポージャーは25%を超えず、必要に応じて米ドルとのペッグを解除する可能性がある。最終的なスタンスは、DAIの柔軟性と存続可能性を最大限に維持し、容易に差し押さえられるRWAを担保として認めず、主要通貨を価格基準として利用しないことである。

RWA収入への依存は長期的な解決策としては現実的ではありません。Makerプロトコルの持続可能性を最大化するために、Makerの収入源を可能な限り拡大し、システムの組織構造を最適化し、収益の増加とコスト支出の削減を目指す必要があります。

エンドゲーム計画、すべてが成長する。

Makerエコシステムにおける今後の大きな変化と$MKRトークンの需給関係の改善をより深く理解するためには、まず「エンドゲームプラン」を理解する必要があります。このプランは規制や政治に関する多くの議論を伴いますが、本質的にはMakerを「あらゆるものの成長」を可能にするレイヤー1のようなエコシステムにすることを目指しています。

エンドゲーム計画は、2022年6月にRune氏によって初めて提案され、ガバナンスフォーラムで少なくとも3つのバージョンの本格的な議論が行われました。これはMakerDAOの構造再編計画であり、ステーブルコインDAIユーザーのニーズにより適切に対応するために、分散型かつ自律的なDAO（分散型自律組織）を目指しています。この計画には、以下の4つの主要な要素が含まれています。

● MakerDAOの完全な分散化の確立

● DAIの流動性の向上と金利の安定化

● プロトコルの持続可能性を高め、システムリスクを軽減する

● 分散型ガバナンスとDAO運用の改善

ガバナンスの複雑さを簡素化するため、MakerはMetaDAO❽と呼ばれる一連の自立型DAOを構築します。RuneはMaker Coreを、安全ではあるものの運用速度が遅くコストがかかるL1イーサリアムと比較しました。MetaDAOは、L1のセキュリティを確保しながら、迅速かつ柔軟に運用できるL2ソリューションです。MetaDAOの導入により、MakerDAOはステーブルコインDAIの発行と安定化という主要目標にさらに集中できるようになります。さらに、MetaDAOはMakerDAOエコシステム内の他のプロジェクトにガバナンスサポートを提供することもできます。

いわゆるMetaDAOはMakerプロトコルをモジュール化し、各MetaDAOは独自のトークンと資金を持つ小規模なコミュニティとなります。MetaDAOの核となる価値提案は、Makerの非常に複雑なガバナンスプロセスの分離、リスク軽減、そして並列化です。

図4：MakerエコシステムにおけるMetaDAOの役割

MetaDAO は次の 3 つのタイプに分類されます。

図5：MetaDAOの種類

Maker Coreは、DAIの生成と維持という目的を完全に達成するために、Makerプロトコルの必須かつ取り外し不可能なコンポーネントをすべて保持しています。Coreを囲む各MetaDAOはそれぞれ独自の機能を持ち、Maker Coreとの相互作用を決定します。

ガバナー（ファシリテーターとも呼ばれる）は、Maker Core の分散型スタッフ管理、オンチェーン ガバナンス、エンジニアリング、プロトコル管理、ブランド管理を組織する責任を負います。

クリエイターは、Spark チームなどの Maker エコシステムの成長と新機能の開発に重点を置いています。

Protector は RWA Vaults を管理し、現実世界の資産に焦点を当て、Maker を現実世界の担保に対する物理的および法的脅威から保護します。

同様に、MetaDAO には Maker Core に似たガバナンス プロセスがあり、ガバナンスに新しい ERC-20 トークンの展開を使用しています。これにより、Maker のガバナンス プロセスにおける現在のシングル スレッドの問題を克服し、MetaDAO を並列実行できるようにして、ガバナンス プロセスを高速化できます。

しかし、MetaDAOはMaker Coreのガバナンス・インフラストラクチャ上でガバナンス・プロセスを実行します。つまり、MetaDAOの投票者がガバナンス・シグナルを発動し、それがMakerのエグゼクティブ投票にまとめられ、執行されます。つまり、MKR保有者は「控訴裁判所」として機能し、MKR投票を通じてMetaDAOのプロトコルを実質的にコントロールできるのです。

エンドゲーム計画は4つの段階に分かれており、プレゲーム段階はETHDの構築、MetaDAOの立ち上げ、流動性マイニングの開始などを含めて2023年内に開始される予定です。

図6：エンドゲーム計画ロードマップ

Spark Protocolは、2023年4月にローンチ予定のMetaDAOの第一弾となります。現在、メインネットへの展開と一連のブランディング活動を進めています。今年後半には、Element FinanceおよびSense Financeとの統合により、固定金利の借入とより多様な利回り戦略の提供を目指しています。

エンドゲーム計画の初期段階では、Makerは6つのMetaDAOを立ち上げ、それぞれがサブトークンを発行します。Sparkプロトコルはドキュメントでトークンノミクスを明示的に紹介していませんが、Sparkの創設者による計画と説明によると、プロトコルは独自のトークンを持つ予定です。

同時に、各サブトークンは$MKRと共にコア流動性プールを形成します。Makerチームは、LP（LP）へのインセンティブとして、このプールに年間45,000MKRを発行する予定です。つまり、エンドゲーム期間中、各MetaDAOは7,500MKRを蓄積することになります。もちろん、ETHD、DAI、MKRに関連する流動性プールにも少額のトークン報酬が付与されます。

図7: Sparkロードマップ

Endgame計画の最初のアプリケーションとして、SparkはMakerに年間1,000万ドル以上の収益成長をもたらすと予想されています。また、$MKRトークンに流動性マイニングシナリオが初めて導入されることになります。これについては、次のセクションでさらに詳しく分析します。

業界動向：DeFiアプリケーションのマトリックス化

Sparkプロトコルのレンディングプラットフォームは、AaveやCompoundといった既存のレンディングプロトコルと直接競合することになります。AaveとCompoundは過去にD3M❾と統合されていますが、将来的にはMakerの限られたD3Mリソース❿がSparkに優先的に割り当てらることになるのは避けられません。これは、Ethereumの主流DeFiプロトコルが「マトリックス」競争を開始したように見えるためです。

様々なDeFiアプリケーションが、ユーザー資産や流動性の利点に基づいて、よりネイティブなネスト型製品を開発しており、「マトリクス化」のトレンドにつながっています。例えば、

元々DEXだったCurveは、自社の「ステーブルコイン」$3CRVを積極的に推進し、個々のステーブルコインペアよりも$3CRV通貨ペアへのインセンティブを可能な限り高めようと努めてきました。また、昨年半ばには、新たに過剰担保ステーブルコインcrvUSDを発表しました。

TVLの主要貸付プロトコルであるAaveも、昨年の夏に担保超過ステーブルコイン$GHOをローンチする計画を発表しました。

そして、常に柔軟な考え方を示してきたFRAXは、昨年9月にFrax Lendを立ち上げ、ユーザーがMakerDAOのD3Mメカニズムに似た従来の鋳造メカニズムではなく、市場レートを支払うことで公式契約からFRAXを借り入れ/鋳造できるようにしました。

これらのプロトコルの中で、MakerDAOは長らくTVL（保有資産総額）でトップの座を維持してきました。2023年2月25日現在、MakerDAOの担保金庫には82億ドル相当の担保が保管されており、理論上は新たな貸付資金として解放することが可能です。もしこれが実現すれば、MakerDAOは市場最大の貸付プロトコルとしてAaveを追い抜く可能性があり、DeFiマトリックスへの参入戦略は、MakerDAOのエコシステム拡大に新たな可能性をもたらす可能性があります。

現在、GHOとcrvUSDはまだ正式にローンチされていません。しかし、Aave/CurveがGHO/crvUSDステーブルコインの成長で直面している困難と比較すると、Makerのレンディング事業の成長における困難ははるかに小さいと考えています。その理由は以下のとおりです。

新しいステーブルコインの場合、売り圧力は確実（プライマリミンターは担保提供か売却かの選択しかできない）である一方、買い圧力は不確実であり、Aave/Curveが自社およびパートナーエコシステム内で十分なユースケースを創出できるかどうかに大きく依存します。2年前から存在する2位の分散型ステーブルコインFraxのパフォーマンスを見ると、「Curve戦争」においてかなりの議決権を握っているにもかかわらず、時価総額はDAIの4分の1にも満たない状況です。これは、補助金によって利用シナリオが創出されたとしても、Fraxの拡大には限界があることを示しています。

図8：イーサリアムにおけるステーブルコインの市場シェア

ステーブルコインのガバナンスは難しく、その維持には高度な専門知識を持つガバナンス担当者の参加が不可欠です。MakerDAOは、ガバナンスの面で最も初期（2015年設立）かつ成熟したDAOの一つであり、DeFiと金融バンキングの専門研究者グループが参加しています。彼らはDAIを複数のレバレッジスパイラルとデレバレッジスパイラルに導き、ステーブルコインのガバナンスに関する経験を効果的に蓄積してきました。Aave/Curveのガバナンスフォーラムも非常に活発ですが、レンディングとは異なり、ステーブルコインのガバナンスの失敗は「デススパイラル」に容易につながり、プロトコルの崩壊につながる可能性があります。この点において、Aave/Curveはまだ長い道のりを歩む必要があると言えるでしょう。

流動性を確立するためのハードルは高く、機会は限られています。新しいステーブルコインがユーザーに受け入れられるためには、特定の場所でのステーキングに対する高い報酬に加えて、「取引媒体」としての主要な機能を果たす際に、十分な深度と低いスリッページ性を備えていることがさらに重要です。つまり、新しいステーブルコインの発行者は、初期段階でユーザーに多額の補助金を支給し、他のトークンへの流動性供給のためにステーブルコインを預け入れるようインセンティブを与え、補助金が魅力を失うまで減少する前に十分なユーザーの粘着性を育む必要があるかもしれません。そうでなければ、LPは撤退を始め、取引体験は低下し、デペッグが頻繁に発生し、ステーブルコインがデススパイラルに陥る瞬間となります。

MKRユースケースの変革：ステーキング＋流動性マイニング＋バーン量の倍増

Sparkのローンチは、製品のアップデートだけでなく、Makerエコシステムの大きな変革の始まりでもあります。最も顕著なのは$MKRのわずかな向上であり、評価システムは単一プロジェクトトークンからパブリックチェーンと同様のエコシステムトークンへと進化する必要があります。これは、これまでガバナンス権のみを有していた$MKRトークンが、単一トークンのステーキングと流動性マイニングのシナリオを持つようになるためです。$MKRのみのステーキングでAPY（年利）12～37%が得られると推定されます。同時に、エコシステムアプリケーションの拡大はMakerのバランスシートを効果的に拡大し、ベースラインシナリオではMakerの年間収益が1,000万～2,000万ドル増加し、$MKRのバーン量が1～3倍に増加することになります。

一般担保貸付により、資産の相互借入タイプが開拓され、プロトコルの収益源が増加しました。

主要DeFiプロトコルであるMakerDAOは大きなネットワーク効果を有しており、Sparkの潜在的なTVLはAaveと同等になると予想されています。Aaveエコシステムにおける様々な資産タイプの中で、ETHとステーブルコイン（ゴールド）が最大の市場シェアを占めています。例えば、Aave V2の市場規模は54億4000万ドルに達し、年間収益は1630万ドルでした。USDC、DAI、ETH、WBTC、stETHを含む上位5つの資産の市場規模は約10億ドルで、市場全体の5分の1を占めています。

MakerDAOプロトコルにロックされている担保価値は現在82億ドル、単一通貨資産（LPトークンとRWA資産を除く）の価値は66億ドルです。DAIの総供給量は52億ドルで、そのうち40億ドルはUSDCの担保によって生成されています。この数値に基づくと、PSMからUSDCの4分の1を解放するだけでも、Aaveの現在のTVLを達成できます。

図9：MakerDAO Vaultにおける担保種別の分布

Aaveプロトコルの年間収益を参考に、流動性マイニングインセンティブの結果としてMakerDAOの既存流動性（非LPトークンおよび非RWA資産規模66億ドル）の20%/35%/60%がSparkに移行するという異なるシナリオにおけるSparkプロトコルの収益パフォーマンスを予測することができます。予測される収益パフォーマンスは以下のとおりです。

Spark公式チームは、プロトコルの収益パフォーマンスについて、ベース、ベア、ブルの3つのシナリオを想定しています。読者の皆様は、これらを比較検討して参考にすることができます。ブルケースでは、予想収益が当社の予想よりも高く、楽観的な見積もりを示しており、TVLが50億を超える可能性があります。ただし、ニュートラルおよび悲観シナリオの予想は比較的妥当であると考えています。

2.MakerDAOは現在のデュアルトークン（MKR/DAI）モデルからマルチトークンモデルに移行し、MKRによって流動性マイニングのシナリオが開かれます。

新しい MetaDAO が立ち上げられると、26 億の MetaDAO (MDAO) トークンが配布され、そのうち 20 億が流動性マイニングを通じてリリースされ、最初の 2 年間で 10 億がリリースされ、その後 2 年ごとに半減することが予想されます。4 億は MetaDAO の貢献者に割り当てられ、2 億は MetaDAO の財務に割り当てられます。

図10：流動性マイニング報酬の分配

流動性マイニングの割り当て計画は次のとおりです。20% は DAI の需要を奨励するために使用され、40% は ETHD Vault 保有者に割り当てられ、40% は $MKR ステーカーに割り当てられます。

$MKRにとって、ステーキングは経済モデルの大きな変化を意味します。これにより、$MKRの需給関係が再調整されるからです。それ以前は、$MKRはガバナンストークンとしてのプロトコル価値の獲得が限定的であり、市場需要が不十分でした。さらに、債務不足が発生した場合、それを補うためにトークンの発行量を増やす必要があるため、インフレ⓫が発生する可能性があります。

プロトコルの余剰金は$MKRを買い戻してバーンすることでデフレを引き起こす可能性がありますが、その影響は微々たるものにとどまっているようです。$MKRがローンチされてから5年間で、合計100万トークンのうち2万2000トークンしかバーンされておらず、年間平均デフレ率は0.4%となっています。

図11：MKR発行とバーン履歴

Sparkの貸付事業の拡大により、TVLが増加し、MakerDAOに追加の手数料収入がもたらされるため、SparkはMakerDAOの参考としてシミュレーション収入も提供しています。

3つのシナリオにおいて、平均安定化手数料1.5%と現在のMKR価格764ドル⓬に基づいて、Makerの新規TVLとMKRの年間デフレ率を計算すると、ベースケースシナリオでは、MakerのTVLは8億ドル増加し、年間収益は1,200万ドル、年間デフレ率は現在の4倍となる1.6%に達する可能性があります。一方、ベアケースシナリオでは、TVLの増加は2億ドル未満、年間収益は275万ドルにとどまる可能性がありますが、それでも年間0.37%のMKRバーンレートに相当します。

上記は線形バーンを前提としています。実際には、MakerDAOはプロトコルの余剰金が2億5,000万ドルに達した場合にのみ、買い戻しメカニズムを発動します。現在の余剰金はわずか7,400万ドルで、買い戻しとバーンの基準⓭には達していません。

Makerの収益構造の改善に伴い、$MKRのバーンレートは加速するはずです。同時に、ステーキングの解禁により、流通している$MKRの需給関係が大幅に改善され、結果として価格動向に反映されることが期待されます。

3. MakerDAO は、スタンドアロン プロトコルからステーブルコインを中心とした DeFi エコシステムの構築へと重点を移行しています。

ステーブルコインの目標は、その普及と利用を可能な限り拡大することです。MakerDAOは、AaveやCompoundといった主要なDeFiプロトコルとの連携に取り組んできました。MetaDAOモデルの確立により、Makerはステーブルコインを中核とする独自のDeFiエコシステムを構築し、ステーブルコインの価値をMakerエコシステムに還元することで、$MKRの全体的な価値向上を目指します。

マイニングにステーキングされた$MKRとSparkトークンの現在の価格764ドルを例に、ベース、ベア、ブルのシナリオにおいて、Sparkトークンの価値がAaveトークンの価値の35%、20%、60%に達すると仮定してシミュレーションと予測を行いました。ステーキングに参加している$MKRの20%の予想APRは12%から37%の範囲です。

これはあくまでも予備的かつ静的な仮定であることに留意してください。Sparkトークノミクスに関する詳細は今後発表されるため、実際のAPRが明確になるにはしばらくお待ちください。APRは$MKRの価格変動にも左右されます。

4. MKR支出の減速

財務機能を新しいチームにアウトソーシングすることで、財務部門におけるMKR支出も減速するでしょう。その結果、トークンの需給関係は自然な市場均衡状態へと移行するでしょう。例えば、2022年2月から現在までに、財務部門は約13,000MKRを支出し、市場に数百万ドル規模の売り圧力をもたらしました。

図12：財務省

結論

「エンドゲームプラン」の最初の適用例であるSpark Lendの本質は、これまでごく少数の第三者にのみ使用が認められていた資本効率の高いD3Mモジュールを自社で構築することです。これにより、外部プロトコルがもたらすセキュリティとガバナンスのリスクが排除され、PSMモジュールの追加により、$DAIはステーブルコイン競争においてコスト優位性を維持できます。AaveやCompoundといった変動金利の競合と比較して、$DAIは金利の確実性が高く、ユーザーは借入コストを常に確認する必要がありません。

Sparkに続き、$MKRステーキングの報酬としてトークンを利用できるサブDAOプロジェクトが次々と登場するでしょう。これにより、リスクを分離しながら、$MKRの収益シナリオが大幅に拡大します。$MKRがステーキングマイニングを通じて外部収入源を得るのは、これが初めてです。さらに、Makerエコシステムは、サブDAOトークンの流動性LPを$MKR/$DAIで取引するインセンティブをさらに高め、トークンの評価フレームワークを単一プロジェクトトークンからレイヤー1エコシステムに似たトークンへと変化させる可能性があります。

最も成功した分散型米ドルペッグステーブルコインである$DAIは、借入、取引、流動性マイニングなど、様々なDeFiアプリケーションで広く利用されています。しかし、$DAIの使用量の増加がMakerエコシステムの持続可能性に十分に貢献していないように見えるという欠点があります。プロジェクトは、規模が大きくなるほど損失が大きくなるという状態に陥っています。この複雑なシステムを維持するために必要な技術および市場運営に加えて、Makerを持続可能なものにするためには、質の高いガバナンス人材と提案にもインセンティブを与える必要があります。主なインセンティブ手段が安定手数料収入と$MKRトークンのみであることを考えると、Endgameシリーズの製品アップグレードの本質は次のように理解できます。

1. Maker 内の元々の担保サイロを解体し、担保間の借入を可能にすることで、資本効率が向上し、プロジェクトの収益源が増加します。

2. 銀行の多角的な事業拡大と同様に、Makerエコシステム外の$DAIユースケースの価値を内部エコシステムに取り込み、顧客のニーズを満たすエンドツーエンドのサービスを提供します。

その結果、Makerエコシステム内の資産ロックイン量、DAI鋳造量、および$MKR価格の同時増加が達成されると予想されます。

付録

リスク警告

D3Mの低金利鋳造ハードキャップという保守的な設定は、SparkがMakerの「バランスシート拡大」を支援する能力を著しく制限し、Makerエコシステムにおける資産全体の規模に一定の制約を課しています。（もちろん、D3Mの債務上限は高ければ高いほど良いというものではありません。$DAIに対する市場需要と価格安定性と併せて考慮する必要があります。）

Makerは7億RWA資産以上を投資しており、さらなる投資を計画しているが、規制上のリスクがある。1)RWA担保自体が凍結される潜在的リスクがある。2)600万の融資不履行に見舞われたCentrifugeなど、提携機関が破産するリスクがある。また、Makerの予定資産運用会社であるCoinsharesは、規制上の疑問が生じた場合、資金源に対する規制当局の精査に協力しなければならないと認めており、一時的な凍結/差し押さえが発生する可能性がある。

Sparkプロジェクトのマーケティング能力はまだ未知数です。まず、創設者のサム・マクファーソン氏は複数の役職を兼任しており、現在はゲーム会社ベルウッド・スタジオのCTO兼共同創設者です。彼がSparkの将来の開発に十分なエネルギーと時間を割けるかどうかは非常に重要です。次に、Sparkのオペレーションディレクターは、現MakerDAOの最高成長責任者である@na d8802氏です。過去の実績から判断すると、彼のマーケティングへのアプローチは比較的落ち着いている可能性があります。

DAIがUSDへのアンカーを放棄し、短期的に多くのユーザーが離脱する可能性があります。これは、$DAIが（USD為替レートではなく）安定した購買力を持つ究極の分散型通貨となる上で有益となる可能性がありますが、コミュニティはまだ合意に達しておらず、創設者Rune氏の一方的なアイデアのみが2025年頃に議論の焦点となる予定です。Vitalik Buterin氏はこの点について懸念を表明しています。

$MKRのフィードバックメカニズムに変更が生じるリスクがあります。現在、ガバナンスフォーラムでは、プロトコル収益をどのようにMKRに再投資するか、あるいは再投資額を減らすかについて議論が交わされています。また、エンドゲームにおけるsubDAOトークンからMKRへの報酬についても、ガバナンスに関する議論が深まるにつれて変更される可能性があります。全体として、Makerコミュニティのコアメンバーは比較的保守的で、短期的な利益獲得には積極的ではありません。

規制下での分散化は、真の分散化の精神に反する可能性があります。その理由は、MakerDAOのフロントエンドプロバイダーであるOasisが、裁判所の認可を受けた第三者であるJump Cryptoを支援し、昨年2月にクロスチェーンブリッジWormholeから攻撃者によって盗まれた12万ETHの回収を行ったためです。攻撃者はOasisに資金を預けていたため、Jump CryptoはOasisプロトコルのアップグレード可能なエージェントモードを使用して契約ロジックを自動的に変更し、攻撃者の資金から担保と負債を移しました。Oasisは法的介入の下でこの決定を下し、MakerDAOプロトコル自体はエンドユーザーがMaker Vaultにアクセスできるようにするフロントエンドプロバイダーや製品を管理していませんが、これは最終的にDAIを公正な世界通貨にするというMakerの使命に反します。もちろん、これはRuneが早期に規制防御戦略を策定することの必要性と重要性を示すものでもあります。

スマートコントラクトには潜在的なセキュリティリスクがあります。厳格な監査を経ても、100%安全であると言えるコードは存在せず、その成熟度と信頼性は市場によって検証される必要があります。ユーザーはこうしたリスクに対して常に警戒を怠ってはなりません。

MakerDAOの基本的な仕組み

MakerDAOは、イーサリアムをベースとした分散型ステーブルコイン貸出プロトコルです。過剰担保資産を基盤とし、米ドルに1:1でペッグされたステーブルコインDAIを貸し出します。ガバナンスを通じて安定化手数料を調整することで、市場は裁定取引を通じてDAIの価格を安定させることができます。担保資産の価値が不足した場合、システムは債務返済を確実にするために、担保を清算人に強制的に売却します。

メーカーシステムデータの概要

上位25の保有者アドレス: トークンの配布は比較的多様化している

MakerDAO Vaultの担保価値と種類

主流のレンディングプロトコル内での ETH/stETH の配分の変化: MakerDAO が最大のシェアを占めています。

MakerDAO プロトコルの年間収益の概要。

RWA 債務の配分: 最大の債務は Monetalis Clydesdale によって発生しています。

DAI の DEX 配分: 最大の割合は EOA アカウントに保持され、次に DEX が続きます。

MKR ガバナンスウェイトの配分。

MakerDAOの歴史的出来事とマイルストーン:

2013年、EOSの創設者であるダニエル・ライマー氏は、DAOの前身となる概念の1つである分散型自律企業（DAC）の概念を提案しました。

2015年3月、ルネ・クリステンセン氏はMakerDAOを設立し、米ドルに連動したステーブルコインの計画を始めました。

2017年12月、MakerDAOはDAIステーブルコインの最初のバージョンをリリースし、Ethereumネットワーク上でスマートコントラクトの最初のバージョンを開始しました。

2018年、MakerDAOはDAI安定化手数料を初めて調整し、借入金利を1.5％から0.5％に引き下げました。

2018年9月、ベンチャーキャピタル企業のアンドリーセン・ホロウィッツは、$MKRトークンの総供給量の6%を購入し、MakerDAOに1,500万ドルを投資しました。

2019年2月、MakerDAOは、ユーザーがさまざまな種類の担保を使用してDAIを生成できるMulti-Collat​​eral DAI（MCD）システムを開始しました。

2019年11月、Makerは複数の種類の担保資産によるDAIの借入をサポートするMCDをリリースしました。

2020年1月、DAIの総供給量は1億を突破しました。

2020年3月、市場の暴落によりイーサリアムの価格が急落し、530万ドルの債務不足が生じましたが、これはMKRトークンのオークションで補填されました。

2020年4月、Maker FoundationはMakerDAOプロトコルの制御を分散型コミュニティガバナンスシステムに移管すると発表しました。

2020年5月、MakerDAOはオンチェーン投票に基づく分散型ガバナンスシステムを立ち上げました。

2020年11月、DAIの総供給量は10億を超えました。

2021年、MakerDAOはD3Mメカニズムを導入しました。これにより、協力する貸付プラットフォームがより柔軟かつ低コストでDAIを発行できるようになりました。

2021年4月、Makerの清算メカニズム2.0が稼働し、ワイオミング州議会がDAO法案を正式に承認し、DAOを同州で有限責任会社として登録できるようになりました。

2021年5月、Maker FoundationはDev Fundが保有していた84,000MKR資産をDAOに返還しました。

2022年2月にはDAIの供給量が初めて100億を超え、Makerはマルチチェーン展開計画を発表しました。

2022年8月、MakerDAOはフィラデルフィアのハンティンドンバレー銀行（HVB）と提携し、ネイティブステーブルコインDAIを初めて米国の規制対象金融機関にリンクさせました。

2022年10月、Makerは投資目的で16億USDCをCoinbase Primeに投資するコミュニティイニシアチブを提案しました。

2022年12月、MakerDAOはBlockTower Creditと提携して2億2000万ドルの現実世界資産ファンドを発表し、MakerDAOは4つの金庫を展開して総額1億5000万ドルの資本を提供しました。

2023年2月、MakerDAOはユニバーサルレンディングプロトコルであるSparkプロトコルの作成を発表しました。

参考資料

エンドゲームドキュメントステージング)https://makerdao-1.gitbook.io/endgame-docs-staging/tokenomics/subdao-tokenomics

（MIP116：D3MからSpark Lendへ）

https://forum.makerdao.com/t/mip116-d3m-to-spark-lend/19732

(Phoenix LabsとSpark Protocolの発表)

https://forum.makerdao.com/t/announceing-phoenix-labs-and-spark-protocol/19731

（MakerDAOの評価）

https://messari.io/report/makerdao-valuation

（エンドゲームコミュニケーション戦略と計画）

https://forum.makerdao.com/t/endgame-communications-strategy-plan-community-feedback/19818/2

（エンドゲームプランv3の完全な概要）

https://forum.makerdao.com/t/endgame-plan-v3-complete-overview/17427

（MakerDAOガバナンスリスクフレームワーク）

MakerDAOガバナンスリスクフレームワーク（パート1）

強盗男爵の主人公として中傷されようが、「マネートラスト」の設計者として非難されようが、あるいは救世主として称賛されようが…

blog.makerdao.com

脚注

❶以前はCrimson Creator Clusterとして知られていたこのチームは、4人のコアメンバーで構成されています。創設者のサム・マクファーソン（Twitter：@Hexonaut）は、2017年にMakerDAOにコアエンジニアとして入社し、ゲーム会社Bellwood StudiosのCTO兼共同創設者でもあります。

❷D3M（Dai直接入金モジュール）は、2021年11月に初めて導入されました。

❸PhoenixLabsの2月の説明によると、利率は10％を「わずかに上回る」とのことで、DSRが1％の場合、ユーザーの借入利率は1.1％になるという。

❹PhoenixLabsの創設者のTwitterによると、事前割り当ては行われていないが、subDAOプロジェクトのEndgameディスカッションドラフトにより不確実性が生じる可能性があるとのこと。このドラフトでは、subDAO従業員のインセンティブとして4億トークン（総供給量26億のうち）が確保されている。

❺D3Mモジュールがリリースされた当初の目的は、MakerがAaveなどの提携レンディングプロトコルのDAI市場で最大変動金利を実行できるようにすることでした。これは、金利を希望水準まで下げるために必要なDAI供給量を計算し、Aaveから返されるaDAIに対してDAIを発行することで実現されます。

D3Mには、例えば4%といった具体的な目標借入金利が設定されています。レンディング市場におけるDAIの変動借入金利が4%を超えると、誰でもトレジャリーのexec()関数を呼び出してプール内のDAIの量を調整できます。この場合、目標金利を達成するために必要なDAIの量を計算し、Aaveのレンディングプールに投入します。これにより、DAIは債務上限に達するか目標の4%に達するまで増加し続けます。

逆に、変動借入金利が4%を下回り、ユーザーが既に流動性を追加している場合、exec()関数は目標金利を4%に戻すためにどれだけの流動性を削減する必要があるかを計算します。そして、国庫の債務がすべて返済されるか、プール内の流動性が枯渇するまで、流動性の削減を継続します。

❻PSMは、ホワイトリストのステーブルコイン（USDC、USDP、GUSD）を1:1の固定為替レート（0.1%の手数料がかかる場合があります）でDAIに交換できるプラットフォームです。主な目的は、DAIと米ドルのペッグを維持することです。

❼MakerとAaveの担保比率がどちらも150%であると仮定します。

❽コミュニティでは、後にsubDAOに改名されました。これは「従属DAO」の意味を直接反映しています。

❾AaveのD3M連携モジュールは、2021年4月に開始され、当初の与信限度額は1,000万DAIでした。その後、徐々に3億DAIまで増額されました。しかし、暗号通貨市場のボラティリティの上昇により、2022年6月に一時的に閉鎖されました。Compound V2 D3Mモジュールは2022年12月に運用を開始しましたが、本稿執筆時点での与信限度額はわずか2,000万米ドルです。

❿D3MシステムはMakerの安定化手数料システムを迂回し、比較的低いDSR金利をコストとして利用するため、Daiの発行量が急増すると供給過剰につながり、ひいてはDai価格のペッグダウンにつながる可能性があります。したがって、理論上は、初期のD3M制限を急激に引き上げるべきではなく、Dai価格の安定性への影響についてさらに観察する必要があります。

⓫2020年3月12日の清算イベントでは、Makerプロトコルは530万ドルの赤字を被り、20,980MKRを発行してそれを補填しました。

⓬データは2023年2月27日時点のCoingeckoから取得したものです。

⓭市場の不確実性の高まりを受け、Makerは2022年第2四半期にMKRの買い戻しとバーンを一時停止し、プロトコル収益のすべてをDAIバッファーに振り向けました。通常、MakerはDAIを使用してUni V2のMKR-DAI流動性プールから直接MKRを購入し、その後バーンします。しかし、コミュニティでは、買い戻したMKRを新たな保有インセンティブプランに活用するか、買い戻したMKRを完全にバーンするのではなく投資に回すことも検討されています。

ウェブサイト: ldcap.com

媒体：ld-capital.medium.com