ステーブルコインも銀行危機に遭遇する可能性がある

Circle が発行する USD Coin (USDC) は、長い間ステーブルコインの中で「善玉」であり、時価総額ではしばしば苦境に立たされている Tether に次いで 2 位です。 Circle のモデルは、現金と短期財務省短期証券の投資と透明性のある開示の提供に基づいています。これは議会がステーブルコイン法案を可決しようとするときに使用される基本モデルでもありますが、賢明ではありません。

この構造は、しばらくの間、Circle にとって非常にうまく機能しました。テザーの先行者利益やその他の利点にもかかわらず、サークルは時価総額でほぼ追いつきつつある。 2022年5月のTerra/Luna崩壊の時点では、米ドルベースのステーブルコインにおけるテザーの市場シェアは半分以下に低下しており、サークルの市場シェアはほぼ40％に達していた。

昨年 7 月に Circle の「信頼と透明性」ブログ シリーズで次のように書いています (強調部分はすべて私が強調しています)。

「サークルを、部分準備金モデルを採用している信託や銀行と比較することは、リンゴとオレンジを比較するようなものです（この 2 つは本質的に異なるものであり、比較することのできない意味があります）。USDC の準備金を誰にも貸し出すことはありません。Circle が発行する USDC は完全予約制の USD デジタルです。」銀行、取引所、または規制されていない機関とは異なり、通貨はUSDC準備金を貸し出すことができません...」

これはサークルが世論やワシントンDCで繰り返し強調してきた点である。

CircleのCEOであるJeremy Allaire氏は議会証言で次のように述べている。銀行預金として、これは銀行が預金を受け取り、住宅ローンを借りて融資するプロセスです。」

ステーブルコイン保有者にとって、これは素晴らしいことだと思います。顧客の資金は安全な場所に完全に保管され、顧客の名前が付けられ、簡単に引き出して使用することができます。短期国債へのリスク投資により、顧客は元本損失のリスクにさらされることはありません。

では、銀行以外の機関として、この種のセキュリティをどのように実現できるのでしょうか?答えは「現金」（別名銀行預金）と短期財務省短期証券です。これらの短期財務省証券には、マネー・マーケット・ファンド株式や、長期財務省証券を保有する可能性のある銀行やその他の機関との財務省支援の現先契約が含まれます。さらに、市場がこれらの資産に信頼を寄せるためには、これらの資産の透明性のある開示が必要です。 （ステーブルコインの不安定性を防ぐには、透明性、開示、第三者による検証が重要ですよね？）

さて、2023 年 2 月の Circle の開示を見てみましょう。

報告日の時点で、Circle の現金は次の米国規制金融機関に預けられています: ニューヨーク銀行、メロン シチズンズ トラスト バンク、カスタマー バンク、ニューヨーク バンク オブ コマース、ノースカロライナ州フラッグスター銀行の支店、シグネチャー バンク、シリコンバレー銀行、シルバーゲート銀行。

そのため、3 月の 3 日間で、「完全予約」USDC によって裏付けられた資産は、ディストレストクレジット投資家にとってうらやむようなポートフォリオに変わりました。 USDC自体も同様です。上記の開示（透明性！）の重みを受けて、USDC は下落し始めました。そして、引き出しの試みにもかかわらず、実際には 33 億ドルが SVB に滞留していることをサークルが明らかにしたとき、USDC の価値はさらに大幅に下落しました。

その週末、政府が破綻した銀行の無保険預金を支援すると発表するまで、USDCは0.9ドル以下で取引されていた。

「準備金は貸し出さない」というレトリックは常にばかばかしいものでしたが、USDCは48時間にわたる演習を経て、そのことがさらに明確になりました。本当に「完全準備金」を達成するには、すべての準備金を中央銀行に預ける必要があります。

そうでなければ、フルリザーブに満たないものが「フルリザーブ」であると主張することは、非常に誤解を招くことになります。銀行にある保険のないドル（USDCはおそらく少なくともその一部が必要であり、とにかくたくさんあります）は、デジタル通貨を従来の通貨に変換するためにブロックチェーンシステムを接続するものであるため、これらの銀行への融資です。従来の金融システムとデジタル通貨システムの間の重要な架け橋として。 Circle は要求債務を発行し、危険な融資を行っているため、銀行です。

3月には、資産簿の透明性により負債の損失が生じた（銀行のユーザー預金またはUSDCが大きければ大きいほど、これらの資金は顧客に償還される必要があるため負債が大きくなる）。損失は​​ありませんでしたが、これはそれが銀行であることを示しています。そして、比較的リスクは高いものの、透明性を巧みに低下させているテザーは、3月に多くの市場シェアを取り戻したため、銀行でもあります。

そのため、「ステーブルコインの支払い」を安定させる方法についての新たなコンセンサスは依然として不安定なままです。しかし、金融の安定性の観点から見ると、USDC の価値の下落は最も重要なことではありません。この話の重要な部分は、サークルが銀行から悪い知らせを知った後、銀行から 33 億ドルを引き出そうとしたことです。

ステーブルコイン、不安定な預金

この場合、33億ドルの資金調達がSVBの運命を変えるわけではないが、ステーブルコインが保有者に代わって運営される場合、システム上重要な取引相手に圧力をかけるシナリオは容易に想像できる。 Circle が資金の引き出しに成功すれば、ステーブルコイン保有者にとっては良いことになりますが、システムの安定性が犠牲になる可能性があります。

3月6日から3月31日までの間に、サークルはUSDCを裏付ける預金約80億ドルを銀行システムから引き出した。マクロの観点から見ると、80億ドルは何でもありません。しかし、一部の特定の銀行にとっては、銀行が生き残りモードにあるとき、誰かが限界取引相手の役割を果たさなければならないことがすべてを意味する可能性があります。

第1四半期、テザーは銀行市場の広範な傾向に合わせて、約50億ドルの預金を現先取引に移した。たとえ資金がまったく同じ借り手の手に戻ったとしても、コストは増加し、一時的な混乱が生じる可能性があります。おそらく、資金源を失った人もいるでしょう。

しかし、これは受託者責任を果たしたステーブルコインの責任ではなく、悪い借り手（つまり銀行）の責任ではないでしょうか?結局のところ、保有者は 3 月に発行済みの USDC ステーブルコインの約 25% を償還し、その額は 100 億ドルを超えました。 Circle はこれらの義務を果たすための流動性を備えていなければなりません。

しかし、ノンバンクのステーブルコインの存在により、仲介業者のチェーンに入り込むことでシステムの脆弱性が増大しています。ブロックチェーン データによると、テザー (USDT) と USDC のほとんどの保有者は、一般に連邦預金保険公社 (FDIC) の保険でカバーされるべき金額を保有しています。

したがって、銀行以外のステーブルコインを仲介業者のチェーンから除外すると（または銀行になることを要求すると）、銀行システムには粘着性のある保険付きの預金者が残ることになります。

つまり、顧客に暗号通貨サービスを提供するために、ノンバンクのステーブルコインは実際に保険付き預金を集約し、それらを無保険預金やその他のホールセールファイナンスに変換しています。そして、こうした資金調達は、問題の最初の兆候が現れると、受託者としての義務を果たせなくなるリスクがあります。議会が主張するように、ステーブルコインが本当に「決済ステーブルコイン」であるならば、ステーブルコインは単なる決済技術であり、銀行システムの預金台帳の下に存在するはずです。銀行以外のステーブルコインは、それ自体でセキュリティを実現できますが、システム全体にリスクをもたらす可能性もあります。

C3 ヒント: ここで表明されている見解、考え、意見は著者によるものであり、投資に関する意見や推奨事項は含まれません。すべての投資と取引にはリスクが伴います。投資には、見る、理解する、保有するという 3 つの領域があります。起業家精神にも、考える、実行する、完了するという 3 つの領域があります。各レベルは机上ではほぼ同じであるように見えますが、実際には各レベルで 90% 以上の人々を排除することができます。