序文

初期のステーブルコインの需要は主に、次の 2 つの問題を解決することから生まれました。

  • 暗号資産の価値固定問題：当初、暗号資産の価値は大きく変動し、安定させることが困難であったため、暗号通貨市場に不確実性とリスクをもたらしました。ステーブルコインは、米ドルや金などの安定した資産に価値を固定することで、この問題を解決します。

  • 監督下での入出金の問題：仮想通貨市場の監督が不完全なため、仮想通貨の入出金には一定のリスクと不確実性があり、トレーダーに迷惑をもたらしています。ステーブルコインにより、トレーダーは安定した資産を提供することで、暗号通貨市場で法定通貨と同様の資産を使用できるようになり、規制された入出金の問題を回避できます。

USDT の出現により、仮想資産の追加の「保管」場所が提供され、通貨から仮想通貨への取引が法定通貨のオンサイト取引に代わって主流となり、ステーブルコインが支払い手段となり、そのための手段としての役割を果たしています。価値。新興の閉鎖的なシステムとして、初期の暗号市場は市場の内部流動性と価値の安定性を高めるために外部エネルギーの注入を非常に必要としていましたが、集中型ステーブルコインは従来の資金が暗号市場に参入するための重要なチャネルとなっています。集中型ステーブルコインは中央機関の発行と管理に依存しているため、発行者にとって財務的および規制上のリスクにさらされます。集中型ステーブルコインがステーブルコイン市場を支配しているため、これらのリスクにより集中型ステーブルコインの価値が大幅に下落したり崩壊したりする可能性があり、その結果、暗号通貨市場全体に予測不可能な混乱とリスクがもたらされます。

最近、Binance のパートナーである Paxos が規制当局によって停止され、ステーブルコイン BUSD の発行を停止することになり、BUSD の市場価値は 1 か月以内に 50% 近く減少しました。シリコンバレーの取り付け取り付けの影響により、ステーブルコイン USDC は一時的に上場廃止となりました。一部の準備資産のセキュリティに問題があり、暗号通貨市場にパニックを引き起こしました。したがって、仮想通貨市場は、市場の健全で安定した発展を保証するために、より堅牢で分散化されたステーブルコインを必要としています。集中型ステーブルコインを置き換えるプロセスには時間がかかるかもしれませんが、暗号ネイティブのステーブルコインを探索し開発することはますますコンセンサスになりつつあります。

2023 年に発売されることが知られているネイティブ ステーブルコインのほとんどは、Curve の crvUSD、AAVE の GHO、Dopex の dpxUSDSD などの既存のプロトコルに基づいています。さらに、ステーブルコインHOPEのように、段階的に超過準備を実現することでBTCとETHの価格を追跡するステーブルコインもあります。これらの新しいネイティブ ステーブルコインの発売は、ステーブルコイン市場が常に発展し、革新していることを示しています。既存のプロトコルとテクノロジーを活用することで、より効率的、安全、安定したステーブルコインの発行と管理を実現したいと考えています。これらのステーブルコインの開始により、仮想通貨市場の発展がさらに促進され、投資家により多くの選択肢とより良い体験が提供されることが期待されます。

本記事では、ネイティブステーブルコインのモデルと開発動向、コールドスタート戦略、フライホイール効果のメカニズムをまとめ、2023年にローンチされる4つのネイティブステーブルコインをこの3つの観点から比較していきます。

01 暗号ネイティブのステーブルコインのモデルと開発動向

暗号ネイティブのステーブルコインは 2 つのタイプに分類されます。

  • 過担保ステーブルコイン: これらのステーブルコインは、ビットコインやイーサリアムなどの他の暗号通貨を担保として裏付けられており、需要と供給のバランスが取れるようにパラメーターが調整された担保付き暗号通貨と交換できます。例としては、Dai (DAI)、sUSD (SUSD)、BitUSD (BITUSD) などがあります。

    • DAIを例に挙げると、その安定メカニズムはその担保と安定レートに依存しており、ユーザーはBTC、ETH、その他の担保をスマートコントラクトに預け、その契約によって安定レートのリスクパラメーターが調整されます。 、ダイの需要と供給のバランスをとるためです。 DAIは中央集権的なステーブルコインとは異なり、真に作成された「新しいドル」ですが、MakerDAOは分散型中央銀行として機能し、ステーブルコインシステムの発行と安定性を管理します。中央集権型のステーブルコインと比較して、DAI はより分散型でオープンであるため、より高いリスク耐性と分散型の利点が得られます。ただし、このステーブルコインモデルには担保価値の変動やシステムセキュリティなどのリスクもあり、継続的な改善と監督の強化が必要です。

  • アルゴリズム ステーブルコイン: アルゴリズム ステーブルコインは、いかなる資産によってもサポートされず、完全な住宅ローンによってもサポートされません。その価値の安定性は、アルゴリズム メカニズムの動作と市場需要の需要と供給の関係に依存します。例には、UST、Ampleforth (AMPL)、Terra (LUNA)、および Reserve Rights (RSR) が含まれます。分散型非フルプレッジは、基礎となる資産プレッジのない部分がアルゴリズムメカニズム（アルゴリズムステーブルコイン）によって規制されるデマンドサイド管理の実装として理解できます。

    • アルゴリズム ステーブルコインの需要が増加すると (したがって価格も上昇)、価格を希望のレベルまで下げるために新しいステーブルコインが作成されます。逆に、需要が低い（価格が下がる）場合は、ステーブルコインが市場から購入されて、流通する供給量が減ります。アルゴリズムステーブルコインの需要と供給の関係は、従来の金融市場のロジックとは異なりますが、このロジックは不合理に思えますが、アルゴリズムステーブルコインには非常に高いシニョリッジ税が課せられているためです。ロバート・サムズは 2014 年に「暗号通貨の安定化に関するノート: シニョレッジ株式」と呼ばれる論文を執筆しました。これは、今日の多くのステーブルコインの設計フレームワークのソースでもあります。この設計フレームワークは、2 つのトークンを同時に発行することによって実装されます。1 つは安定通貨として、もう 1 つは安定性を規制するためにそれにリンクされた株式トークンとしてです。この場合、アルゴリズムステーブルコインは、システムに流入するすべての資金をシニョレッジとして継続的に吸収することができ、つまり内部に流動性を生み出すことができます。この安定通貨モデルの利点は、より柔軟でオープンであることですが、市場の流動性の不足やアルゴリズムの失敗など、特定のリスクもあります。

    ネイティブ ステーブルコインは、担保として外部資産に依存せず、安定性を向上させるためのメカニズム設計を通じて自己規制と自己強化を実現できます。 UST の崩壊により、アルゴリズム ステーブルコインに対する市場の信頼は深刻な打撃を受けました。 したがって、ステーブルコイン市場の現在の主な発展方向は、過剰担保モデルです。

    1. 担保比率を下げて担保の流動性を解放する

      ステーブルコイン市場では、流動性は MakerDAO の強力な競争相手となっています。流動性は効率的な清算メカニズムを使用しているため、HOPE は同じ目標の住宅ローン金利を 150% に設定しています。これにより、より多くの流動性を解放できます。 Curve のステーブルコイン crvUSD の最大の革新は、従来の融資と清算プロセスを AMM に置き換えることです。清算条件が満たされた場合、一度に清算を行うのではなく、継続的に清算を行うことで清算プロセスがスムーズに進みます。このメカニズムにより、清算リスクが軽減され、市場変動による損失を防ぐことができます。 crvUSDの具体的な担保率はまだ発表されていない。

    2. ステーブルコインの流動性を向上させる

      新しく上場されたステーブルコインは一般に、使用シナリオが不足しているという問題に直面しているため、流動性を提供するユーザーに直接的または間接的にインセンティブを与える必要があります。間接的な方法は一般に、他のステーブルコインと協力して十分な流動性を構築し、保有者の信頼を高め、ステーブルコインの需要を増やすことです。例えば、FRAXは2020年12月にローンチされ、2021年2月にはCurve上でFXS流動性インセンティブを提供することでFRAX-3Pool資産プールを構築し、Curve Gaugeを通じてFRAX資本プールによって得られるCRVインセンティブを増加させ、その後、さらに増加する凸 これにより、FRAX-3Pool 資産プールにインセンティブとガバナンス権限が提供され、それによって FRAX に十分な流動性が構築されます。直接インセンティブ方式は、エコシステム内のトークンを使用してステーブルコインの流動性ステーキングにインセンティブを提供します。HOPE はこの方式を採用し、HOPE をプレッジしたユーザーにガバナンス トークン LT のインセンティブを提供します。これにより、HOPE の流動性が向上します。専門のマーケットメーカーによって、一方では保有者がいつでもエグジットできるようHOPEに十分な流動性が確保され、他方ではリザーブプールの価格はキャスティングと市場の間の裁定取引を通じて追跡されます。

      Fei プロトコルは、この目的を達成するために比較的特殊な方法を使用しており、ユーザーが契約に保存した資産はプロトコルによって直接所有されます。 FEI の流動性を維持し、FEI 価格の安定を達成するために、より柔軟に利用されるべきである。

    3. 価格固定メカニズムの革新

      過剰に担保されたステーブルコインの価格がアンカー値から逸脱した場合、アンカーを回復するために裁定取引メカニズムを通じてその発行を拡大または縮小することができます。ステーブルコインのメカニズムが異なれば、拡張または縮小の方法も異なります。 Frax v2は、オリジナルのAMO（アルゴリズム市場オペレーションコントローラー、アルゴリズム市場形成）に基づく新しいモジュールを起動し、DeFiエコシステム内のFRAXとその担保資産を自動的に処理することでFRAXの流動性を高め、veFXS保有者の報酬を増やし、からのFRAX供給を規制します。より多くの次元。たとえば、FRAXの担保（USDCなど）が不十分な場合、Curve AMOは手持ちの大量のFRAXをUSDCと交換し、Curve上のFRAXプロトコルのUSDCプレッジ額を増加させることで、FRAXレンディングAMOの間FRAXの価格を固定することができます。 FRAX は Aave などの融資市場に置かれ、ユーザーは資産 (ETH など) を抵当に入れて金利を支払うことで FRAX を取得できるようになり、FRAX の供給チャネルが増加します。

    4. 豊富な利用シーン

      ステーブルコインの発行には、単に鋳造して発行するだけでなく、ステーブルコインの利用シナリオを構築することで、ステーブルコインの需要を高め、規模を拡大することが主な形態であり、融資、取引、取引ペアに対する流動性インセンティブの提供などが挙げられます。 Terra は、決済 (CHAI)、貯蓄 (ANCHOR)、投資 (MIRROR) など、ステーブルコイン UST の幅広い用途を提供しています。 HOPE はまた、エコシステムに複数のプロトコルを適用することで、ユーザーに豊富な使用シナリオを提供します。その中で、HOPE Swap プロトコルはトランザクションをサポートし、HOPE Lend プロトコルは融資ビジネスをサポートし、HOPE Con​​nect プロトコルは実物資産とオンチェーン資産を接続できるオンチェーンの保管および決済ツールです。これらのプロトコルを組み合わせることで、ユーザーに包括的なブロックチェーン サービスを提供する完全なエコシステムが構築されます。



02 ネイティブステーブルコインのコールドスタートパスの分析

ステーブルコインは自己強化効果があり、規模が大きくなるほど為替レートの安定性が高まり、より多くのユーザーと資本が市場に参入し、市場規模がさらに拡大するという好循環が形成されます。最初のネイティブ暗号ステーブルコイン DAI を例にとると、DAI の価格変動性は初期には非常に高かったが、規模が成長するにつれて変動性は安定しました。ネイティブ ステーブルコインの場合、コールド スタート段階が非常に重要であり、規模を確立できない場合、保有者の信頼性とリスク耐性の点で競争力が不十分になります。



いくつかのネイティブ ステーブルコインのコールド スタート パスの概要:

  1. DAI は最初の過剰担保型ステーブルコインであり、当初は担保として ETH のみを受け入れていました。プレッジ率は150%ですが、当時の低迷する市場環境において、ETHを長期保有するユーザーにとって、これはETHを保有する権利と利益を保持しながら、ETHの利用率を高めるための非常に良い方法です。ステーブルコインのキャッシュフローを獲得します。

  2. Terra パブリック チェーンは、UST の発行および管理プラットフォームとして、UST のコールド スタート フェーズで重要な役割を果たします。商用実装をターゲットとしたパブリックチェーンとして、Terraエコシステムは初期段階でステーブルコイン、合成資産、マシンガンプール、オフライン決済、その他のシナリオを統合し、USTに豊富なアプリケーションシナリオをもたらしました。たとえば、Mirror Protocol と協力して合成資産を立ち上げたり、Anchor Protocol と協力して融資プロトコルを立ち上げたりしています。ユーザーは Anchor で自分の資産を抵当に入れて UST を借りることができ、Anchor は UST に 20% の定期預金金利なども提供します。 。これらの協力により、USTの普及と利用が促進され、コールドスタート期間中のUST需要が急速に刺激され、USTのユーザー層と利用シーンがさらに増加し​​ました。

  3. V2 バージョンのアップデート後、FRAX はアルゴリズムによるマーケットメイク モジュールを開始しました。AMO は、住宅ローン金利に基づいて担保または FRAX をより資本効率の高い場所に自動的に移管し、FRAX の成長をさらに促進します。 AMO の開始により、FRAX の供給量は 5 億ドル未満から 26 億 5,000 万ドルまで急速に増加しました。

2023 年の潜在的なネイティブ ステーブルコインのコールド スタート パスの分析

crvUSD のコールド スタート パス

ステーブルコインに焦点を当てたDEXプラットフォームとしてのCurveの独自の利点は、crvUSDがさまざまな担保と取引ペアを形成し、資産交換のための豊富な使用シナリオを形成できることです。 Curve戦争の後、Curveチームは大量のveCRVを獲得しました。これは、crvUSDが流動性とインセンティブの面で開発上の利点を得るのに直接役立ちます。

GHO のコールド スタート パス

融資プラットフォームとして、Aave にはステーブルコインを発行できるという当然の利点があります。ユーザーの借入と担保は統一された資金プールによって一元管理されるため、コストが効果的に削減され、効率が向上し、ステーブルコインの発行がより効率的かつ便利になります。したがって、DAO ネイティブのステーブルコインを作成することは自然な開発方向であり、借り手のコストも削減されるはずです。

dpxUSD のコールド スタート パス

dpxUSD は、rDPX と USDC 流動性プールを組み合わせて作成され、ユーザーに dpxUSD を造幣するための割引を提供します。

HOPE のコールド スタート パス

HOPEステーブルコインの企画は他のステーブルコインとは異なります。開発の初期段階では、HOPE の最低価格は 0.50 ドルから始まります。発行によって調達された資金はBTCとETHに変換され、HOPEリザーブプール（「HRP」）に入金されます。ユーザーは、最初の発行中に公式プロトコルを通じて HOPE を鋳造することも、その後は特定のマーケット メーカーまたは HopeSwap プロトコルを通じて HOPE を購入することもできます。暗号通貨市場が回復するにつれて、HOPEの時価総額は徐々に1ドルに達します（額面の100％に達する、「ペッグイベント」）。

HOPE の流動性は専門のマーケットメーカーによって提供され、一方では保有者がいつでも撤退できるように十分な流動性を確保し、他方ではリザーブプールの価格はキャスティングと市場の間の裁定取引を通じて追跡されます。 HOPE の価格アンカーが 1 ドルに達しない場合、第 1 フェーズで HOPE を購入したユーザーは、HOPE を BTC および ETH に交換できます。 HOPEがHRP（超過準備ステーブルコイン）に完全に移行すると、他のトークン（ステーブルコインなど）も含まれるようになります。その後、HOPEステーブルコインの利用シナリオは、融資、デリバティブ取引、合成資産などに徐々に拡大していきます。

保有者はHOPEをステーキングすることでHOPEエコシステムのガバナンストークンLT（ライトトークン）を取得でき、HopeSwapの取引手数料割引など将来のHOPEエコシステムでのその他のメリットを享受できます。

HOPE のコールド スタート モードは、ユーザーに次の 3 つの価値を提供します。

  1. 暗号通貨市場の 2 つの最大の優良資産である BTC と ETH を追跡する簡単な方法。

  2. HOPE は BTC と ETH で構成される資産証明書であり、いつでも取引および償還が可能で、DeFi、CeFi、TradFi プラットフォームで高品質の住宅ローン資産として使用できます。

  3. プラットフォーム ガバナンス トークンの LT インセンティブを取得します。

03 ガバナンストークンとステーブルコイン間のフライホイール効果

メカニズムの設計を通じて、ガバナンストークンは初期段階でステーブルコインの規模の成長を刺激し、後の段階では価格アンカーの安定剤として機能することができます。通常、ステーブルコインとガバナンストークンの間には相互に強化する正のフィードバック効果があり、フライホイール効果を形成します。

  1. MKR保有者は、投票によってガバナンスやリスク共有メカニズムを含むMakerDAOシステムの管理と意思決定を制御し、システム内で手数料やその他の報酬を受け取ることができます。 DAI が安定しており、サイズが増加している場合、システムが正常に動作していることを意味し、MKR に対する信頼性が高まります。さらに、市場のセキュリティを提供するにはシステムでより多くの MKR が必要となり、MKR の価格が上昇します。ただし、極端な市場状況によってMakerDAOシステムの担保清算が失敗し、損失が生じた場合、通常、これらの損失はステーブルコインDAIの安定性と安全性を確保するためにMKR保有者が負担します。

  2. UST は LUNA との双方向破壊鋳造を通じて 1 ドルの価格を維持します。市場でUSTの需要があると、人々はLUNAを購入して破壊し、LUNAの価格を押し上げます。 Terra は、Anchor が提供する最大 20% の年利を利用して外部資金を継続的にシステムに引き込み、それによって UST の発行量を増やし、LUNA の価格を押し上げます。一方で、LUNAの買い手の流動性がその価格固定メカニズムを支えるのに不十分な場合、USTとLUNAは下降スパイラルに陥ることになります。

  3. Frax は、USDC と FXS を担保として発行されたステーブルコインです。 Frax の需要が増加すると、FXS の需要も増加し、FXS の価格が上昇し、それによって Frax リザーブ資産の収益が発生します。将来的には、Frax は 100% USDC 担保に移行し、Frax の安定性と持続可能性がさらに強化されます。

AAVE-GHO のフライホイール

トークン AAVE を保有およびステーキングすると、stAAVE を獲得できます。これにより、GHO の鋳造にかかる総コストが削減され（つまり、金利が低くなり）、AAVE の流通市場での販売圧力が軽減され、AAVE プロトコルのセキュリティが確保されます。 GHOの融資によって発生するすべての金利手数料はDAOの財務省に送金され、平均金利3.5％と推定されるDAIの市場価値にGHOが達すると、AaveDAOは1日あたり15万ドル近くを稼ぐことができ、これがDAOの価格上昇に寄与することになる。したがって、AAVE は GHO をより安全にすることもできます。

rDPX-dpxUSD用フライホイール

rDPX V2 では、rDPX を焼き込む (デフレにする) ことによって固定資産を鋳造する機能が導入されます。 dpxUSD の需要が増えるほど、rDPX はデフレ状態になり、価格を押し上げやすくなり、結果的に dpxUSD の需要が促進されます。

HOPE-LT フライホイール

  • HOPE の価値: HOPE は当初、最低価格 50 セントで発行されました。この契約はアンカー価格1ドル、準備率100％強（例：香港ドルで105％～112％）で終了すると予想されている。 HOPEが1ドルペッグに達するまで、保有者はETFでETHとBTCを保有するのと同様になり、追加のLT報酬も受け取ります。 HOPEが1ドルで安定した後、プロトコルからの超過利益はLTトークンに流れ込みます。

  • LT の値: LT はプロトコルのガバナンス トークンであり、プロトコルに流動性を提供する、さまざまなプロトコル サービスに参加する、または HOPE をステーキングすることによって取得できます。 LT はステーキングを通じて veLT を取得できるため、LT の利回りを高めることができます。さらに、veLT を使用して、保有者の流動性報酬を増やし、追加の手数料共有を受け取るために投票することもできます。

これにより、HOPE-LT に次のフライホイールが与えられます。



  1. HOPE トークンを保有するユーザーは、HOPE の流通量を減らしながら、ガバナンスおよびエコロジー インセンティブ トークンの保有量を増やすために、LT トークンを取得するためにステークすることができます。

  2. LTを保有しているユーザーは、veLTをブーストに使用してLT報酬の獲得効率を向上させたり、ゲージに投票して流動性報酬を増やし、追加の手数料共有を獲得したりすることで、LTの保有量をさらに増やすことができます。 HOPEエコシステムのDeFiプロジェクトはトランザクションマイニングを通じてLTを取得でき、各プロトコルの排出量は投票によって決定され、veLTにも投票の価値が与えられます。

  3. HOPEの最低価格が1ドルに達すると、その価値がLTに反映され、LTの需要がさらに促進されます。

  4. BTCとETHの上昇によりLTの価値が上昇し、エコロジーインセンティブの総額が増加し、HOPEの利用増加が促進され、HOPEの発行増加が促進されます。

  5. エコロジー構造の改善は、veLT の需要の増加を促進し、それによって LT の流通量を減らし、LT の価値を高めます。

つまり、HOPEの準備率と価格は市場の影響を受け、市場が上昇するとHOPEの準備価格が上昇し、LTの需要と保有が促進されます。逆に、市場が下落するとHOPEの最低価格は下がり、それによってLTのコストが下がり、LTの需要と保有量が減ります。 HOPE プロジェクトは 4 月 19 日に開始されます。

結論

ステーブルコイン市場では、アルゴリズムステーブルコインはかつて非常に有望な物語であると考えられていました。しかし、市場の発展とUSTの急速な拡大と崩壊に伴い、人々は外部資産のサポートがないこのアルゴリズムのステーブルコインモデルの脆弱性に徐々に気づき始めました。これにより、市場参加者は、過剰担保モデルがステーブルコインの価格を安定させるためのより信頼性の高い方法であることに気づきました。

現在、超過担保を中核としたネイティブ ステーブルコイン プロジェクトは、より効率的な安定化メカニズム、清算メカニズム、より豊富な住宅ローン資産タイプを模索し続けています。彼らは市場の変動やリスクに対応して資本活用の改善に努めています。これらのプロジェクトの発展は、より高い資本効率とより多くの資本裁定取引の機会を市場に提供するだけでなく、より多くの投資家により多くの投資オプションを提供し、最終的にはDeFiエコシステム全体の発展を促進します。

過剰担保型のネイティブ ステーブルコイン プロジェクトの中には、GHO、crvUSD、dpxUSD などの既存のプロトコルに基づいているものもあり、既存の流動性に基づく過剰担保型モデルを通じて価格の安定性を大幅に確保できます。同時に、一部の過剰担保ステーブルコインプロジェクトは、モデルイノベーションを通じてコールドスタートを達成しています。HOPEは、リザーブプールと使用シナリオを確立することで、リザーブ資産のロックとDeFiエコロジー創造を使用してステーブルコインの価格安定性を維持します。

現在、ヨーロッパとアメリカの銀行は頻繁に雷雨に見舞われており、中央集権型ステーブルコインの安定性が疑問視されており、チェーン上の透明なネイティブステーブルコインの地位はさらに重要になるだろう。ネイティブ ステーブルコインの透明性と分散化機能により、市場にさらなる信頼と安全性をもたらすことができると同時に、より多くの裁定取引の機会と流動性も提供します。

スナップフィンガーズリサーチについて

Snapfingers Research は、Snapfingers 傘下の研究プラットフォームで、さまざまなパブリック チェーンにおける DeFi と TradeFi の研究に焦点を当てています。