ビットコインの供給分布は、資本フローの分析や投資家集団の行動の観察において、引き続き大きな関心を集めています。この記事では、ウォレットサイズ別に BTC 供給を分類し、時間の経過とともにコインがどのように分散するかを探ります。
ビットコインの供給分布は、資本の流れの分析だけでなく、保有者の集団行動の観察という点でも、引き続き大きな関心を集めている話題です。コインの分布は、多くのビットコイン批評家たちの主題でもあり、しばしば、少数のクジラが大量の供給を保有している証拠として、大きなウォレットを誤って引用しています。
元の記事では、ビットコインの分布を分析し、BTC の所有権は時間の経過とともに分散し、よく報告されているほど集中していないことを示しました。これを実現するために、エンティティ調整クラスタリング アルゴリズムを実装しました。このアルゴリズムは、単一のエンティティ所有者を持つと見なされる複数のアドレスを照合してグループ化します。これらのツールにより、オンチェーンの経済活動を測定する際の精度と正確性が向上し、大規模な集合的なユーザー ベースを表す取引所や ETF 製品などの大規模なエンティティが分離されます。これらを組み合わせることで、オンチェーン データを使用して意思決定を行う際の信号対雑音比が向上します。
この記事の目的は、これらの定義されたエンティティコホートによって保持される供給の増減に関するフォローアップアップデートを提供し、現在の流通供給の分布に関するコメントを提供することです。
分析のニュアンスに関する注記: 簡潔にするために、このレポートと示されている数字は集計値を反映しており、根底にあるニュアンスの一部についての説明は限定されています。このニュアンスに関連するより詳細な点は、さらなる参考のために記事の最後に記載されています。
TL;DR 重要なポイント
ウォレットサイズコホート間の供給量の変化に関するこの最新の分析は、マイナーによる容赦ない分配が示唆的な例であるなど、BTC の供給量が時間の経過とともに実際に分配され続けているという主張をさらに裏付けています。
供給量の大部分は小売業者を代表する小規模な事業体によって保有されており、エビ（< 1BTC）とカニ（< 10 BTC）は、2022年に採掘されたコインの2.25倍という驚異的な量を吸収しています。
2020 年 3 月以降の機関投資家による採用は、複数のウォレット コホートにわたってオンチェーン上で確認でき、残高はますます市場主導型になっている兆候が見られます (つまり、価格に応じて膨張/収縮しています)。10 から 1,000 BTC の残高を持つエンティティは、2022 年に発行されたコインの 100% に相当するコイン量を吸収しています。
取引所の準備金は、特に FTX の崩壊後、全体として枯渇し続けています。これは、自己管理に対する新たな需要だけでなく、機関投資家や共同管理ソリューション、GBTC などの上場取引商品の拡大も相まって生じています。
このレポートで取り上げられている指標は、エンティティ供給配分ダッシュボードで確認できます。
ビットコインの供給分布
まず、ビットコインの保有量に応じてネットワークエンティティを分割する海の生き物のコホートを再導入します。
エビ (<1 BTC)
カニ（1-10 BTC）
タコ（10-50 BTC）
魚（50-100 BTC）
ドルフィン（100-500 BTC）
シャーク（500〜1,000 BTC）
クジラ（1,000〜5,000 BTC）
ザトウクジラ (>5,000 BTC)
取引所とマイナー
元の記事では、保有されている流通供給量の割合と、エンティティコホートごとに保有されているコインの生の量の両方を計算しました。下のグラフは、約2年後のビットコイン供給量の相対的な所有権の状態の概要を示しています。
2021年2月以降に各コホートが経験した変化を評価すると、最小の企業（エビからタコまで）は相対的に成長したのに対し、クジラ、鉱山会社、取引所は供給シェアの最大の縮小を経験したことがわかります。
また、新しい指標である年間吸収率を使用して、供給の相対的な分布の変化を調べることもできます。このツールは、過去 1 年間に新しく鋳造されたコインの量に対するバランスの変化の相対的な測定値を提供します。これにより、市場に入る新しい供給と比較して、コホートが経験した拡大/縮小のレベルについての洞察が得られます。
吸収率が 120% の場合、コホート残高は新規発行の 1.2 倍に増加したことを意味します。
吸収率が 0% の場合、コホート バランスは過去 1 年間にわたって横ばいであったことを意味します。
吸収率が -80% の場合、コホート残高は新規発行の 0.8 倍減少したことを意味します。
⛏️ 鉱夫
まず、BTC の生産側であり、流通しているすべてのコインの元の管理者であるマイナー集団から始めます。ビットコインに対する一般的な主流の批判は、大規模で十分な資本を持つ産業規模のマイナーがコインを入手して蓄える能力が非常に高く、供給の集中点になっているというものです (もちろん、これは BTC 生産の膨大な入力コストと非常に競争の激しい市場を無視しています)。
ビットコインに向けられた批判的な主張の中で、これはおそらく最も反証しやすい主張です。マイナーが保有する総残高を考慮すると、当初の 100% の所有権から現在ではわずか 9.5% にまで総計が減少していることがわかります。これは実際には、マイナーが保有する流通供給量の割合を過大評価したものです。これにはパトシ コイン (時間の経過とともに失われる可能性が高くなります) が含まれているためです。これらを除くと、パトシ以外のマイナーが現在所有している流通供給量は合計でわずか 3.77% です。
この純分配力は、マイナーの年間吸収率にも見られます。一般的に、このコホート バランスは、採掘される 1.0 BTC ごとに 1.05 ～ 1.1 BTC 減少します。これは、歴史を通じてすべてのマイナーの蓄積されたバランスが徐々に消費されてきたことを表しています。
注目すべきは、2020年から2022年のサイクルで、マイナーが実際に採掘したBTCよりもわずかに多くのBTCを吸収した期間です。これは、生産されたコインの直接販売以外の事業に資金を提供する資本市場へのアクセスが拡大した、上場マイニング企業の出現と一致しています。
エビ [< 1 BTC] からカニ [1-10 BTC]
個人投資家の参加を評価するには、まずShrimp to Crabコホートを基準に検討します。このコホートには、10単位未満のBTCを保有するすべてのエンティティが含まれます。このコホートのプロファイルは主に個人投資家で構成されていますが、複数年にわたる蓄積戦略を持つ長期保有者も、特にプライバシーのベストプラクティス（アドレスの再利用の回避やUTXOの統合など）を採用している場合は、この分布に含まれます。
エビ関連企業が保有する総供給量と、その後の月ごとの保有供給量の変化を分析すると、2 つの大きな観察結果がわかります。
月間のポジションの変化はほぼ無期限にプラスのままであり、前月よりもエビの総残高が低い取引日はわずか 37 日でした。
LUNA と FTX の崩壊は、それぞれ月間 +56,000 BTC と +92,000 BTC と、記録上最大の月間供給量増加を引き起こしました。
現在の月間ポジションの変化は、歴史的に見ても月あたり +24,000 BTC と高い水準を維持しており、これより大きな月間変化が見られた取引日はわずか 224 日です。
カニクラスは、全取引日の94%で前月比残高増加を記録し、減少した日はわずか305日でした。LUNAとFTXの崩壊後、カニクラスはそれぞれ+78.4kと+130k BTCという最大の月間流入も記録しました。
現在、エビ系は流通供給量の6.6%（1年前の4.86%から増加）を占めており、これは126万BTCに相当します。一方、カニ系は流通量の10.5%（1年前の8.7%から増加）を占めており、これは203万BTCに相当します。
両コホートの年間吸収率も開始以来ほぼ常にプラスで推移しており、カニの唯一の注目すべき例外は、2022年下半期を通じて参加率が低下したか横ばいであったことです。これらのコホートは現在、相対的な残高増加において過去最高を記録しており、エビでは年間発行額の105%に相当する吸収率を記録し、カニではさらに大きな119%を記録しています。
魚 [10-100 BTC] からサメ [100-1k BTC]
このコホートには、10～1,000 BTC を保有する高純資産の個人、トレーディング デスク、機関投資家が含まれます。このコホートは、これらの企業が保有資産を所有し、管理するようになった方法に関連するいくつかの微妙な違いにより、特に大きな残高範囲を持っています。このコホートには、次のものが含まれます。
大幅に安い価格で多くのコインを入手したビットコインの早期導入者。
ビットコインに大量のポジションを割り当てた富裕層。これには、複数のトランシェに分散して購入している人（したがって、クラスター化されていない UTXO を保有している可能性がある人）も含まれます。
トレーディング デスク、富裕層個人、および自己管理と機関レベルの管理ソリューションを組み合わせて活用する機関。
ビットコインの台帳は透明性が高いため、多くの大口保有者や保管人は、「ホエールウォッチング」の検出を避けるために、大口保有分をより小さな UTXO のセットに分割します (たとえば、1,000 BTC は 100 分の 1 の 10 BTC UTXO に反映される可能性があります)。
この最後の点の例は、下のグラフに示されています。ここでは、大量の UTXO が「クジラ コホート」から分割され、2021 年初頭に「サメ コホート」に移されました。
この総合コホートは、創世記から 2017 年後半まで全般的に残高が増加しましたが、2017 年 12 月のパラボリックな最高値以降は成長が停滞しました。その後、ウォレットの行動はより市場対応型の短期取引パターンをとるようになったようです。コホート残高は長期的には横ばいですが、市場価格シグナルに応じて変動する傾向があります。
注目すべきは、2022年半ば以降に起こった業界全体の負債削減イベントの最中およびその後、このコホートでは比較的有機的な供給増加の復活が見られたことです。これはおそらく、この富裕層内の事業体の投資家行動の変化を示唆しており、価格の大幅な下落だけでなく、カストディアンのカウンターパーティリスクに対する新たな認識にも反応しています。
年間吸収率の観点から見ると、魚からサメまでのコホートには 3 つの主要な行動段階が見られます。
2017 年 12 月までの創世記: このコホートは、すべてのブロック報酬がこのコホートの範囲 (50 〜 25 BTC) 内にあることと、価格が比較的低いため、このようなポジション サイズを USD ベースで取得するのが比較的安価であることから、純供給吸収の主な参加者とみなされました。
2017 年 12 月から 2021 年 2 月: 年間発行吸収率の構造に変化が見られ、一定の成長体制から、局所的な拡大と縮小の期間に移行しています。この期間中、このコホートでは、純残高が純均衡に変化し、保有されている流通供給の優位性が相対的に低下しました。
2021 年 2 月以降: 機関投資家による採用の波、市場の流動性の向上、一般的な認知度の向上に伴い、コホートのバランスの変化はますます不安定になり、バランスの拡大に偏るようになりました。このコホートは現在、発行額の +104% という大幅なバランス増加を経験しており、魚とサメからの貢献はそれぞれ約 75:25 に分割されています。
🐳 クジラ [1k+ BTC]
最後に、取引所で保有されているコインを除外し、クラスター化されたアドレス全体で 1,000 BTC 以上を保有するエンティティが保有する供給量を調べます。クジラのコホートは、2016 年半ばの 2 回目の半減期イベントまで最大の供給量拡大が見られ、その時点で約 780 万 BTC (供給量の約 50%) を保有していました。これは、初期のブロック報酬がブロックごとに 25 ～ 50 BTC を発行したことと、1,000 BTC の価値が通常 100 万ドル未満という歴史的に安価な価格によって同様に可能になりました。
時間の経過とともに、保有総供給量におけるクジラ主体の優位性は、2012年の最初の半減期の62.7%から現在34.4%まで一貫して低下しており、7年間で45%の希薄化となっています。
2017年の強気相場は、取引所や成熟市場が発展し、クジラの残高が大幅に減少し始めたため、クジラの行動にとって注目すべき転換点となりました。2018年の弱気相場の終わりまでに、クジラのエンティティは640万〜660万BTCを保有していましたが、これは2016年上半期のピーク保有量から16％の減少です。クジラのエンティティは現在、流通供給量の34.4％に相当する約664万BTCを保有しています。
年間吸収率の観点から見ると、このコホートでは主に 2 つの期間が際立っています。
2017 年の強気相場は、クジラ残高の純減を示しました。これは、歴史的に見て大規模な新規需要の流入、高いボラティリティ、そして流通できるほど流動性の高い市場の発展が進んだことによるものと考えられます。
2020年から2021年の強気相場では、GBTCやその他のETFなどのETP商品の拡大と並行して、機関投資家や企業資本の本格的な最初の波がこの分野に参入しました。この期間は、2016年以来初めて、クジラ主体が保有する残高の大幅な拡大を反映しています。
🏦 交換
オンチェーンの供給と残高の分析フレームワークでは、ビットコイン取引所は、取引されるコインの大部分が通過する「仲介者」であると合理的に考えることができます。通常、あるウォレット コホートの拡大は、別のウォレット コホートの反対の変化、または取引所の総準備金全体の変化によってバランスが取られます。
取引所残高の履歴を分析すると、投資家の行動と市場構造が劇的に変化したため、2020 年 3 月の売り出しイベントは依然として重要な変曲点となっています。
2013年のマウントゴックスの崩壊以来、コインが継続的に取引所に流入するという傾向が主流となり、この傾向は2020年3月まで続いた。
2020 年 3 月以降、構造的な変化が起こり、取引所から流出するコインの速度が加速し始めました。流出は、自己管理型投資家ウォレットだけでなく、機関投資家や共同管理型サービス、GBTC などの取引所取引商品 (オンチェーン スポット市場以外で取引される) にも向けられています。
この影響は、FTX の崩壊後にさらに大きくなり、市場は再びカウンターパーティ リスクの性質を厳しく思い知らされました。2022 年 11 月から 12 月の期間は、月間最大の流出量である -20 万 BTC/月のままです。
年間吸収率の観点から見ると、これらの位相シフトは明らかです。2017年の強気相場は、相対的な取引所残高の成長の歴史的なピークであり、その年に発行されたコインの177％に相当する成長を遂げました。この成長傾向は、2018年2月の狂乱がピークに達した後に反転し、2020年のCOVIDによる売り出し直後にマイナスに転じました。取引所残高は、歴史の多くの期間を通じて、上記で詳述した主要な投資家コホートとは逆の方向に推移する傾向があることがわかります。
エンティティ数別の全体分布
上のセクションでは、さまざまなウォレット コホートの相対的な残高と残高の変化について検討しました。この最後のセクションでは、エンティティの相対的な数を検討し、それを保有する合計残高と比較します。下のグラフは、エンティティの推定数 (x 軸は対数目盛り) を示しており、右側は保有する供給量の相対的な割合 (x 軸は線形目盛り) を示しています。
このことから、エンティティ数はパレート分布に従っており、3,200 万以上のシュリンプが流通供給量の 6.5% を占めていることがわかります。これに対し、約 1,640 頭のクジラが供給量の約 28.3% を保有しています。各コホートについて、エンティティあたりの平均残高を計測して規模感をつかむことができます (価格は 22.4 千ドルと評価)。
エビ = 人口3200万で約0.039 BTC（873.6ドル）
カニ = 人口 74 万人で約 2.73 BTC ($61.15k)
タコ = 人口8万人で約21.75 BTC（487.2千ドル）
魚 = 約74.17 BTC（166万ドル）、人口12,000人
ドルフィン = 人口1万人で約214 BTC（479万ドル）
シャーク = ~763.63 BTC ($17.1M)、人口 2.2k
クジラ = ~1855.17 BTC ($41.6M)、人口1.45k
ザトウクジラ = 約14,473 BTC（3億2,400万ドル）、個体数190
時間の経過に伴う分布として見ると、残高が最も小さいコホート（エビとカニ）は、個体数（下のグラフ）だけでなく、保有する相対的な供給シェア（上のグラフ）の点でも一貫して成長していることがわかります。全体として、これは、ビットコインの採用と認知度が高まるにつれて、中期から長期にわたって供給が構造的に分散することを示しています。
まとめと結論
ビットコインの供給分布に関する今回のレビューでは、元の記事で行った観察が補強され、BTC の供給はより多くのウォレットに分配され続け、時間の経過とともに平均サイズが小さくなっていることがわかりました。最も興味深いのは、特に 2022 年にかけて、残高サイズが最も小さいコホート (エビとカニ) の優位性が著しく増加していることです。これは、事実上過去最高水準にある小売参加の度合いを反映しており、心強いものです。
最近の歴史では、いくつかの世代にわたって行動の転換点として際立った 2 つの出来事があります。
2020 年 3 月の売り出しの後、機関投資家の資本の参入が明らかになり、大手企業による支配の停滞、あるいは低下傾向が逆転しました。
2022 年半ばのデレバレッジと FTX により、史上最大の自己管理と取引所からの引き出しの衝動が生まれました。この影響は複数のウォレット コホートで確認でき、広範囲にわたる変曲点として定着しています。
全体的に、ビットコインの供給量は、生産側（マイナー）だけでなく、市場サイクル（投資家/保有者）によっても継続的に分散していることがわかります。これは健全な観察であり、プロのビットコイン批評家たちにとっては、間違いなく考えるべき信じられない現実です。
このレポートで取り上げられている指標は、エンティティ供給配分ダッシュボードで確認できます。
ニュアンスについての議論
ビットコインエンティティについて：ビットコインアドレスは、ブロックチェーンに記録され、BTCを送受信する基本的なパブリックアドレスです。さまざまなヒューリスティックと高度なクラスタリングアルゴリズムを適用することで、同じ参加者、つまりネットワークエンティティによって制御されていると確信できるアドレスのクラスターを識別できます。これにより、ネットワーク参加者の数をより正確に近似できるため、その後の分析で、基礎となるネットワークの現実をより厳密にモデル化できます。詳細については、以前の研究を参照してください。
エンティティ バランスの変化の指標について: この記事で説明したように、提示された数字は、ビットコインの所有権の実際の分布を最もよく表すものです。全体的なレベルでは、傾向と規模は参考になります。より詳細な分析を行うには、より個別の市場構造を適切に考慮するために、追加のニュアンスとさらに洗練されたデータが必要です。この点について考慮すべき点がいくつかあります。
取引所の供給: 取引所のユーザーを定量化すると、上記の分布に影響が及びます。取引所の推定ユーザー数は、約1億3000万人です。その大半は、小規模なエンティティバケットに属する個人投資家であると想定するのが妥当です。これらのカストディアンが保有する230万BTCを分配するには、取引所の保有者の分布についてより詳細な分析が必要になります。簡単にするために、この分析ではこれらのコインを分離していますが、取引所での分布は、オンチェーンウォレット（つまり、全体のサブセット）の分布と非常によく似ている可能性があると主張することもできます。
カストディアン: Grayscale やその他の機関カストディサービスは、この集計分析では明示的に考慮されていません。ただし、保有されているBTCは、クジラ以上のコホートに偏っています。特にGBTC（執筆時点で約65万BTCを保有）の場合、これらのコインはCoinbase Custody（Coinbase取引所のエンティティクラスター内ではない）内に保管されており、二次市場で複数の参加者によって所有されています。したがって、GBTCの「クジラ残高」は、実際にはその保有者ベースに分配された供給を表していると主張することもできます。
ラップされた BTC: 同様に、WBTC ERC20 トークンには約 180,000 BTC がラップされていますが、この集計分析では、これらを単一のクジラ規模のエンティティとして扱います。繰り返しになりますが、これらのラップされたコインは多くの投資家に属しているため、実際には BTC の所有権はエンティティ間でさらに分散されます。
失われたコイン: 多くのコインは初期のものである可能性が高く、一般的に失われたものと考えられています。さらに、初期のビットコインの価格が低かったため、特にBIP32が各トランザクションで新しいアドレスを生成するHDウォレットを導入する前は、大量のBTCが単一のアドレス/ウォレット内に保持されることがよくありました。どのコインが失われたかを判断するための一般的なヒューリスティックは、市場が取引を開始してから一度も取引されていないコイン（約145万BTC）や、7年以上も休眠状態にあるコイン（445万BTC）である可能性があります。残高の高いコホートグループに不釣り合いに偏っている失われたコインを考慮すると、供給分布がさらに広範囲に及ぶことが示されます。
小規模ネットワークエンティティの推定数: ネットワークエンティティの総数は、示されている数よりはるかに少ない可能性があります。当社の方法論は非常に保守的であり、誤検知を回避するために最適化されています。ただし、同じ実世界のエンティティが所有する多くのアドレスが 1 つのエンティティにクラスター化される可能性は低いです。UTXO を結合せず、アドレスを再利用しない月次 DCA 戦略の HODLer の場合、各月次取得が個別のエンティティとして表示されることを考慮してください。この影響は、相対的な人口規模により小規模エンティティで最も顕著ですが、大規模なエンティティにも影響が及びます。つまり、ネットワークエンティティの実際の数は、示されている範囲よりも少なくなる可能性があります。
免責事項：このレポートは投資アドバイスを提供するものではありません。すべてのデータは情報提供と教育目的のみに提供されています。ここで提供される情報に基づいて投資決定を行うことはできません。投資決定はご自身の責任で行ってください。ソース：Glassnode
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