USDCは11/12からEUでEBAの直接監督下に入る。多くのアカウントがこのニュースを「規制順守にとって大きなプラス、より安全」と発信している。規則の原文を読んでみると、むしろ少し皮肉に感じた。いわゆる規制強化の大部分は、発行体により多くの準備資産を銀行に預けさせるものだからだ。USDCが歴史上ただ一度、大きくペッグを外したのも、まさに資金が銀行に滞留していたとき、2023年3月のシリコンバレー銀行破綻の際だった。

まず事実を整理しよう。EBAは10/14、CircleのEU法人Circle Internet Financial Europe SASが発行するUSDCを、MiCAの下で初の「重要な」電子マネートークンと認定した。45銘柄のうち、該当するのはこれだけだ。11/12から、自己資本、準備資産、流動性、再建・償還計画に関する監督はフランスのACPRからEBAに移管され、EBAの直接監督下に入る。一方、コーポレートガバナンス、株主、経営幹部の適格性などは引き続きACPRが担当する。

重要なトークンに指定されると何が変わるのか。MiCA第58条と第45条を見ると、自己資本要件は準備資産の平均額の2%から3%に引き上げられ、独立監査は年1回から半年に1回になる。最も重要なのは銀行預金の最低比率で、通常のEMTは準備資産の30%だが、重要なトークンはEBAの解釈では60%に達する。この60%要件がEMTに適用されるかどうかについては、EBAの解釈は行き過ぎだという声が業界内にずっとあるが、現時点ではこの解釈に沿って運用されている。

Circleが10/1に欧州委員会へ提出した意見書は率直だ。預金を義務づけることは、発行体を銀行の信用リスクやカウンターパーティーリスクに結びつけることになる。また、単一銀行へのエクスポージャーをその銀行の総資産の1.5%以下に抑える上限にも触れ、規模が大きくなれば何十もの銀行と同時に取引しなければならないという。つまり、規制当局はステーブルコインのリスクを下げようとしているが、その結果、ステーブルコインと銀行システムとの結びつきをさらに強めている。EBA自身の文書でも「相互伝染」を防ぐ必要性が認められている。

一般の保有者にとって、オンチェーン上では何も変わらない。EU発行のUSDCと米国発行のUSDCは交換可能で、新たな預金保険が付くわけでも、償還条件が変わるわけでもない。実際に変わるのはCircleのEU事業の収支だ。預金金利は通常、短期国債の利回りに届かない。3%の自己資本要件と半年ごとの監査もコストになるため、この事業の利益率は圧迫される一方で、改善することはないだろう。EU法人が実際にどれほどの準備資産を保有しているのか、公開資料では確かな数字を見つけられなかった。そのため、影響の大きさは今のところ分からない。

だから、「規制されている」ことをそのまま「より安全」と同一視しないほうがいい。不正流用や無秩序な投資は抑えられる一方で、リスクは国債市場から銀行のバランスシートへ移る。次に欧州の中堅銀行が破綻したら、USDCのEU準備資産がそこに預けられていないか、まず確認してみよう。
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