ARKのリサーチディレクター、Lorenzo Valenteが今週示した数字：2017年以降、オンチェーンで約269億ドルが盗まれ、オンチェーン収益は約470億ドル。つまり、収益1ドルにつき0.57ドルが盗まれた計算になる。今年の被害額は87億ドルで、ARKによる年間オンチェーン収益の推定値56億ドルをすでに上回り、2020年以来初めて逆転した。

まず、同意できない点から言いたい。この2つの数字をそのまま割るべきではない。収益はフローで、盗難はストックの損失だ。盗まれたコインの大半は、単に保有者が変わっただけだ。57セントを使って「利益率は43％しかない」と推論するのは、別々の表を混同している。

より気になるのは、内訳を見た後だ。今年の87億ドルのうち、10月29日に起きた63.6億ドルの取引所事件が72％を占める。これを差し引くと約23億ドルが残り、収益推定値の56億ドルと比べれば、実際には逆転していない。「初の逆転」という見出しを生み出したのは、裾野にある大規模な事件だ。

差し引いた後にこそ、本当のシグナルがある。今年のDeFiの損失は11.9億ドル、件数は243件で、2025年通年の7.57億ドルを58％上回った。同じ期間に、ARKの収益推定値は89億ドルから56億ドルに下がった。分子は増え、分母は縮小し、TVLも859億ドルから774億ドルに減少した。

だから57セントは収益力に対する判決ではなく、DeFiのリスクを割り引く率を決める材料だ。攻撃による期待損失が年間の収益成長分を食いつぶしかねないなら、機関投資家はより大きなセキュリティ・プレミアムを求める。それはTVLではなく、評価額に反映される。BTCは71,900ドル、ETHは2,018ドルでともに3.4％下落した一方、資金調達率は依然プラスで、市場はまだこのリスクを織り込んでいない。

2027年上半期に単発の10億ドル規模の事件がなく、それでも四半期ごとの盗難額が収益推定値を上回るなら、これが構造的な問題だと認めよう。一方、63.6億ドルの相当な割合が回収されたなら、累計の57セントも下方修正すべきだ。

最後に聞きたい。セキュリティがこの業界最大のボトルネックだとしたら、「監査をもう一段追加し、利回りを2％下げる」プロトコルに、あなたはいくらのプレミアムを払うだろうか？

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