Plume CEO Chris Yin氏が語るRWAの利回り、流動性リスク、オンチェーン金融の未来

今回のWuBlockchain Podcastでは、Plumeの共同創業者兼CEOであるChris Yin氏を迎え、現実資産（RWA）市場、オンチェーン利回りの源泉、流動性リスク、規制上の課題、そして従来の金融機関との競争激化について話を伺います。
Chris氏は、ステーブルコインは世界中のユーザーがドル建て資産を利用できるようにするため、RWAの最も成功した事例の一つだと述べています。より広範なRWA市場にとって、最大の課題はもはや単に資産をトークン化することではなく、ユーザーに届け、持続可能な流動性を構築することです。
また、年率12%～15%の利回りを提供するRWA商品についても語り、高いリターンにはスマートコントラクト以外のリスクも伴うことを強調しています。具体的には、原資産の信用リスク、カストディ、資産の満期、償還制限などです。
今後について、Chrisは、銀行、資産運用会社、暗号資産取引所がRWAにますます積極的に取り組むと予想しています。トークン化がより身近になるにつれ、販売網と商品設計が重要な競争優位になります。今後2～3年で、RWAは従来型資産のトークン化にとどまらず、オンチェーンデリバティブ、仕組み商品、暗号資産と伝統的な金融資産を組み合わせたポートフォリオへと発展する可能性があると見ています。
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Plumeは何を構築しているのか、なぜRWAに注力するのか？
Alison：Plumeについて紹介し、なぜ実世界資産に注力することにしたのか説明していただけますか？
Chris：Plumeは、実世界資産をオンチェーンに取り込み、世界中のユーザーに届けるオープンファイナンスのエコシステムを構築しています。現在、当社のボルト商品には2億5,000万ドルを超える資産があり、Bybit、Binance Wallet、ether.fiなどのプラットフォームと提携しています。
Plumeを創業する前、私はベンチャーキャピタルに携わり、共同創業者のTeddyはBNB ChainでRWAの開発に取り組んでいました。繰り返し見られる課題に気づいたのです。資産のトークン化自体はそれほど難しくありませんが、その資産を中心に流動性やユースケース、持続可能なユーザー基盤を構築するのは、はるかに困難でした。
ステーブルコインは、RWAのモデルが大規模に機能することをすでに証明しています。私たちは同様の流通の原則を、より幅広い金融資産に応用したいと考えています。
私たちのチームは、伝統的金融と暗号資産の両方の専門知識を備えており、JPMorgan、Citi、Coinbase、BNB Chainなどの機関での経験を持つメンバーで構成されています。それにより、資産発行体とオンチェーンユーザーの橋渡しができます。
なぜステーブルコインが最も成功したRWAのユースケースなのか？
Alison：投資家は従来型の証券会社を通じてすでに株式や米国債を買えるのに、なぜオンチェーンのRWAが必要なのでしょうか？
Chris：米国に住む人にとって、株式や米国債を買うのは比較的簡単です。しかし、どこに住んでいてもそうとは限りません。
たとえばSK Hynixを考えてみてください。世界中の投資家が関心を寄せる韓国の大手半導体企業ですが、どの法域でも同じように簡単に株式を買えるわけではありません。米国債も同様で、国によっては一般の投資家が購入するのは難しい場合があります。
まさにそれが、ステーブルコインが成功している理由です。世界中の人々がドル建ての価値を保有し、送金しやすくなります。
RWAも同じ考え方に基づいています。まず優先すべきなのは、これまで簡単には手に入れられなかった資産へのアクセスを広げることです。
コンポーザビリティ、融資、DeFiとの統合については多くの議論がありますが、そうした利点が意味を持つのは、人々が実際に原資産を保有してからです。トークン化だけでは需要は生まれません。
最大のボトルネックはトークン化ではなく流通
Alison：なぜ多くのトークン化資産はユーザーを集めるのに苦労するのでしょうか？
Chris：従来型の金融商品をそのままオンチェーンに載せれば、暗号資産ユーザーが買ってくれるというわけではないからです。対象となる利用者を理解し、それに合わせて商品を設計する必要があります。
たとえば、トークン化された米国債商品が年率3%～4%の利回りを提供するとします。従来型投資家には妥当かもしれませんが、より高い利回りに慣れた暗号資産ユーザーにとって、必ずしも魅力的とは限りません。さらに大量の書類や複雑な登録手続きが必要で、6か月間のロックアップまであると、普及は一層難しくなります。
暗号資産ユーザーは均質な集団ではありません。ミームコインのトレーダー、イールドファーマー、マーケットメーカー、機関投資家では、リターン、流動性、リスクに対する期待が大きく異なります。
APY 20%、即時流動性、パーミッションレスなアクセス、低リスクを同時に実現する現実的な資産はありません。しかし、オンチェーンのインフラを活用すれば、トランシェ化、流動性プール、DeFiとの統合を通じて、商品の仕組みを変えることができます。
一例は、ブラジルのクレジットカード債権へのエクスポージャーを提供するPlumeのOpal商品です。比較的高い利回りと短い満期が、一部のオンチェーン投資家にとって魅力となっています。
私たちの仕事は、発行体が資産をトークン化するのを支援するだけではありません。暗号資産ユーザーが実際に望む商品へと転換し、取引所、ウォレット、DeFiプロトコルを通じて流通させることです。
発行体が求めているのは、安定した長期資金です。ある月に1億ドルが商品に流入し、翌月には消えてしまうような資金ではありません。
RWAの利回り12%～15%はどこから生まれるのか？
Alison：一部のRWA商品は、米国債を大きく上回る年率12%～15%の利回りを提供しています。こうしたリターンはどこから生じ、投資家はどのようなリスクを負っているのでしょうか？
Chris：それは原資産によって大きく異なります。
クレジットカード債権は、消費者向け融資からリターンを生み出します。プライベートクレジットの利回りは、借り手が支払う利息から得られます。再保険商品は、保険料からリターンを生み出す場合があります。また、ホームエクイティ信用枠（HELOC）を含む商品について、Figureなどの機関とも連携しています。
資産ごとにリスク特性は異なります。
暗号資産の投資家はスマートコントラクトやプロトコルのリスクにはなじみがありますが、RWAにはさらに、信用リスク、発行体リスク、カストディの仕組み、資産の満期、償還制限といった点も考慮する必要があります。
投資家の選好は時間とともに変化してきました。当初、一部の暗号資産ユーザーは利回りが低すぎるとして米国債を敬遠していました。その後、機関投資家は低リスクで利回りのある資産を保有することに、より抵抗がなくなりました。最近では、流動性の制約を必ずしも理解しないまま、より高利回りのプライベートクレジットを求める投資家が現れています。
プライベートクレジット商品の中には、9%～10%の利回りを提供するものもありますが、投資家は少なくとも90日間ポジションを保有する必要があり、償還にも追加の制限があります。
こうした商品をAPYだけで評価することはできません。投資家は、利回りがどこから生じるのか、原資産がいつ満期を迎えるのか、何が損失につながる可能性があるのかを理解する必要があります。
私たちの仕事の大きな部分は、取引所、資産運用会社、エンドユーザーがこうしたトレードオフを理解できるよう支援することです。
RWA投資家が売却を望んだとき、何が起きるのか？
Alison：市場が弱気に転じ、投資家が一斉に償還を求めた場合、RWAの流動性はどこから生まれるのでしょうか？
Chris：原資産によります。米国債は比較的流動性が高い一方、プライベートクレジットは一般にそうではありません。
資産をオンチェーンに載せても、その流動性の特性が自動的に変わるわけではありません。
業界では、流動性プールなどのセカンダリー市場や、早期売却を望む保有者から専門のクレジット投資家が割引価格でポジションを買い取る仕組みが試されています。
しかし、現在のRWAのセカンダリー流動性がどれほど成熟しているかについて、市場は大幅に過大評価していると思います。トークン化された米国債でさえ、まだ特に厚みのあるセカンダリー市場はありません。
また、すべての金融商品に即時償還が必要だと考えるべきではありません。成功している従来型金融商品の多くには、償還受付期間や決済期間があります。
重要なのは、流動性を求める投資家と、満期まで資産を保有する意思のある買い手をつなぐ、妥当な売却の仕組みを作ることです。
セカンダリー流動性は、まず米国債のような標準化された資産を中心に発展し、その後、ローン担保証券（CLO）やプライベートクレジットのような、より複雑な金融商品へ広がっていくと考えています。
現時点では、トークン化された資産をいつでも額面価格で即時に売却できると、投資家は考えるべきではありません。
Plumeは規制上の制限にどう対応しているのか？
Alison：RWAは世界中の人々がより広くアクセスできることをうたっていますが、多くの商品には依然として地域、投資家の適格性、譲渡に関する制限があります。コンプライアンスにはどのように取り組んでいますか？
Chris：トークン化によって規制要件がなくなるわけではありません。保有できる人、取引方法、譲渡できるタイミングを定めるルールは、資産ごとに異なります。
だからこそ、私たちは当初からコンプライアンス基盤に多大な投資をしてきました。
私たちのチームには、SEC、CFTC、FINRA、および関連する法務機関での経験を持つ専門家がいます。また、名義書換代理人サービス、バミューダ、アブダビ・グローバル・マーケット（ADGM）に関わる規制の枠組みにも取り組んできました。
私たちの方針は規制を回避することではありません。KYC、AML、投資家保護の要件をインフラに組み込み、適切な法的枠組みのもとで、より多くの資産をオンチェーンで扱えるようにすることです。
ステーブルコインはわかりやすい例です。規制が複雑であるにもかかわらず、世界規模で大きな流通網を築いてきました。
短期的な規制裁定ではなく、規制当局との協力を通じて、RWAも同様の道を歩めると考えています。
Plumeは銀行、資産運用会社、取引所と競争できるのか？
Alison：銀行、従来型の資産運用会社、大手暗号資産取引所がRWAに参入する中で、Plumeはどのように競争力を維持するのでしょうか？
Chris：市場はまだ非常に初期段階にあるため、直接競争するよりも協力することのほうが重要な場合がよくあります。
従来型資産をオンチェーンに持ち込むには、法的な枠組みの構築、規制当局の承認、カストディ、商品設計、運用、流動性が必要です。こうしたインフラの構築には時間がかかります。
従来型金融機関は資産や確立された顧客関係を持っていますが、暗号資産ネイティブのユーザーを必ずしも理解しているわけではありません。多くの機関は既存商品のトークン化に注力していますが、DeFiでその商品がどのように使われるかを十分に考慮していません。
Plumeの強みは、市場の両側を理解していることです。資産発行体と連携する一方で、取引所、ウォレット、DeFiプロトコルを通じてユーザーにも届けています。
さらに重要なのは、現在オンチェーンで表されている金融価値が、世界の資本市場と比べてごくわずかだということです。
より大きなチャンスは、他のRWAプロジェクトからシェアを奪うことではありません。従来型資産と資本をさらにオンチェーンに持ち込むことです。
他のプラットフォームが市場全体の拡大に貢献すれば、私たちにも利益があります。
今後2～3年：トークン化からオンチェーン金融へ
Alison：今後2～3年で、注目しているRWAの大きなトレンドは何ですか？
Chris：まず、株式、債券商品、その他の金融商品を含む、より多くの従来型資産がオンチェーンに移るでしょう。
ステーブルコインの市場規模はすでに約3,000億ドルに達しており、オンチェーン金融が無視できないほど重要になっていることを従来型金融機関に示しています。
次の段階は、既存資産を単にトークンに包むことを超えていくことです。
将来的には、まず従来型システムで組成してからトークン化するのではなく、一部の資産が最初からオンチェーンで発行・管理されるようになるかもしれません。
十分な原資産の供給と十分に大きな保有者層がそろえば、より実質的なセカンダリー市場や金融アプリケーションが生まれ始めるでしょう。
それには、担保付き融資、デリバティブ、トランシェ化、利回りの分割、満期変換などが含まれます。
多くのプロジェクトがすでにこうした可能性について議論していますが、実際の資産と実際のユーザーがなければ、持続可能な市場を築くのは困難です。
トークン化株式の先へ：新たなオンチェーン金融商品
Alison：RWAが従来型資産のトークン化を超えて発展するとしたら、どのような新商品が登場するでしょうか？
Chris：一例は、新世代の投資ポートフォリオやインデックス商品です。
現在、米国株へのエクスポージャーを得るためにS&P 500を買う投資家がいるかもしれません。しかし、若い投資家はビットコイン、AI関連資産、GPUコンピューティング、マイニング資産、NvidiaやGoogleのようなテクノロジー株を組み合わせたポートフォリオを求める可能性があります。
そうした資産をすべてオンチェーンで取引・組み合わせられれば、暗号資産、株式、実物資産にまたがるまったく新しいインデックス商品を作れるでしょう。
これは単にETFをトークン化するだけではありません。オンチェーンのコンポーザビリティを活用して、従来の市場インフラでは構築が難しい金融商品を生み出すことです。
デリバティブ、利回りの分割、その他の仕組み戦略を加えれば、さらに多くの可能性が開けます。
RWAの長期的な価値は、そこにあると思います。
いずれユーザーは、資産がオンチェーンかオフチェーンかを意識する必要がなくなるでしょう。保有、取引、組み合わせができる金融資産として認識するだけになります。
究極の目標は、世界中のユーザー、資産、流動性をつなぐ、より統合された金融市場です。
Plumeが目指す米国のブローカー・ディーラーライセンス取得
Alison：Plumeの規制インフラの次の展開は何ですか？
Chris：最優先事項の一つは、米国のブローカー・ディーラーライセンスを取得することです。名義書換代理人の登録やバミューダのライセンス制度を皮切りに、規制インフラの構築に何年も取り組んできました。
ブローカー・ディーラーライセンスを取得すれば、より幅広い従来型金融機関と連携し、より多くの良質な資産をコンプライアンスに沿った形でオンチェーンに持ち込めるようになります。
ApolloやWisdomTreeなどの機関とすでに連携しており、最近ではFidelityとも取り組みました。ライセンス対応力を拡大することで、こうした関係を深め、新たな発行体を迎え入れやすくなります。
現在の課題は、単にトークン化技術だけではありません。良質な原資産へのアクセスを得ることです。規制インフラに投資することで、より多くの従来型発行体と暗号資産ネイティブのユーザーをつなぎ、資産供給と市場需要の間に、より強い好循環を生み出せます。
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