11月8日、Vitalik @VitalikButerinはXに長文を投稿し、ETHの価値の源泉について改めて議論しました。
これまでイーサリアムでは、Ultrasound Moneyというナラティブが語られてきました。エコシステムの活性化がGas消費を押し上げ、手数料を継続的にバーンすることで、インフレを相殺するだけでなく、ETHをデフレにすることさえ可能だというものです。
しかしVitalikは、手数料のバーンは信頼できる評価額の下支えにはならないと考えています。過去には手数料の多くが暗号資産市場内部の投機活動から生まれており、市場が下落すればバーン収入も縮小するからです。
VitalikはEIP-1559の維持を支持していますが、将来的にバーン量が長期にわたり新規発行量の10%を下回ったとしても、残念に思う必要はないとしています。高水準のバーンを維持するために、意図的に手数料の引き上げを追求すれば、イーサリアムの分散性や長期的な発展を損なうおそれがあります。
ここから一つの疑問が浮かびます。「アプリケーションが繁栄するほどバーンが増え、トークンの価値も上がる」というロジックがもはや信頼できないとすれば、毎年発行量が増え続けるパブリックブロックチェーンのトークンは、何を根拠に評価額を支えられるのでしょうか？
🌟 主要なパブリックブロックチェーンは、年間でどれだけ発行し、どれだけバーンしているのか？
多くのPoSブロックチェーンは、バリデーターへの報酬としてトークンを発行する一方、手数料のバーンによって供給量を減らしています。発行とバーンのルールの違いが、それぞれのチェーンにおける実際の供給量の変化を左右します。
1、BTC：4年ごとに半減し、インフレ率は継続的に低下。
BTCの供給ルールは最もシンプルで、総供給量の上限は約2,100万枚です。現在のブロック報酬は3.125 BTC。平均して10分ごとに1ブロックが生成される計算では、年間の新規発行量は約16万4,300枚、年換算の供給インフレ率は約0.82%です。
2、ETH：マージ以降、供給増加はわずかだったが、最近は再び加速。
2022年のThe Merge後、ETHの新規発行量は大幅に減少し、マージ以降の累計供給増加率は約1.37%です。
EIP-1559では基本手数料がすべてバーンされます。しかし、L2の普及やGas代の低下により、直近30日間のバーン量が相殺した新規発行量は約3.2%にとどまり、かつてのデフレというナラティブは試練に直面しています。
3、SOL：発行は続くが、インフレ率は段階的に低下。
Solanaの初期インフレ率は年8%で、毎年15%ずつ低下し、長期的には1.5%を目標としています。
2024年のミームコインブームの最中には、1日のバーン量が一時1万SOLを超えました。2025年1月には、バーン量が新規発行量の約23%を相殺したこともあります。
しかしSIMD-0096の実施後、優先手数料はすべてバリデーターに渡り、基本手数料の50%だけがバーンされるようになりました。その後、1日のバーン量は一時約700 SOLまで減少しました。
4、BNB：継続的な新規発行に頼らず、バーンによって総供給量を減らす。
BNBは継続的な新規発行を行わず、四半期ごとのAuto-BurnとBEP-95によるリアルタイムのGasバーンで供給量を減らしています。総供給量の目標は1億枚です。
2026年の最初の4回の四半期バーンでは、約620万BNBがバーンされました。Auto-Burnは価格とブロック生成数に基づいてバーン量を決定し、BEP-95ではネットワーク手数料の一部がバーンされます。
5、TRX：ステーブルコインの送金が活発になるほど、バーン量が増える可能性。
TRONはブロック報酬としてTRXを発行すると同時に、ユーザーが支払うEnergyやBandwidthなどのリソース利用料をバーンします。
ただし、ユーザーはステーキングやリソースのレンタルによってリソースを得ることもできます。そのため、USDTの送金量が増えても、TRXのバーン量が同じように増えるとは限りません。
6、AVAX：供給上限があり、手数料バーンも実施。
AVAXの総供給量の上限は7億2,000万枚です。新規発行によってバリデーターに報酬を与える一方、メインネットのX、C、Pチェーンの手数料はすべてバーンされます。
2026年11月初め時点で、累計発行量は約4億7,400万枚。そのうちステーキング報酬は約1億1,400万枚、累計バーン量は約518万枚で、新規発行量を相殺するには至っていません。
7、SUI：無制限に発行されるわけではなく、注目すべきはロック解除。
SUIの総供給量は100億枚に固定されており、流通供給量は主にトークンのロック解除に伴って増加します。
Storage Fundはストレージ手数料の一部をロックし、ステーキング報酬を通じてバリデーターに補償します。データを削除すると手数料の大部分が返還され、返還されなかった分は基金に残ります。これにより自由に流通する供給量は減りますが、永久にバーンされるわけではありません。
🌟 バーン量で評価するなら、パブリックブロックチェーンの価値はいくらなのか？
Vitalikは議論の中で、かつて注目を集めた「バーン額による評価」モデルを振り返りました。
トークンの評価額 = 年間バーン額 ÷ 割引率
あるパブリックブロックチェーンが、年間10億ドル相当のトークンを安定してバーンすると仮定します。割引率を4%とすると、理論上の評価額は約250億ドルになります。
しかしVitalikは続けて、このいわゆる「評価額の下支え」は信頼できないと指摘しました。
ETHを例にすると、2022年にはイーサリアムで約148万ETHがバーンされ、その価値は約36億ドルでした。一方、2026年は11月8日時点で、累計バーン量は約1万9,200 ETH、価値にして約4,300万ドルにとどまっています。
今年のバーン額を単純に年換算して約5,000万ドルとし、同じ割引率で計算すると、理論上の評価額はわずか約12億5,000万ドルです。同時期のETHの時価総額は約2,700億ドルでした。
両者には200倍以上の差があり、かえってこのモデル自体の限界が浮き彫りになっています。
ほかのパブリックブロックチェーンも、同様の評価上の問題を抱えています。
1、手数料収入は安定していない。過去の大規模なバーンは、主にNFTなどの投機活動によるものでした。市場が冷え込めば収入も減少するため、長期的に安定したキャッシュフローとは見なしにくいでしょう。
2、バーンはパブリックブロックチェーンにおける価値分配の一つの方法にすぎない。SOLの優先手数料はバリデーターに流れ、TRXのリソース利用料はステーカーの収益になる可能性があります。こうした経済的価値のすべてがトークンのバーンに反映されるわけではありません。
したがって、バーン額は価値の一部をどれだけ取り込めているかを測る指標にはなりますが、すべてのパブリックブロックチェーンに共通する評価基準にはなり得ません。
🌟 手数料バーンから価値の保存へ、ETHの評価ロジックは変わりつつある？
手数料バーンが信頼できる評価の基盤にならないとすれば、ETHの長期的な価値はどこから生まれるのでしょうか？
Vitalikが重視するのは、イーサリアムの分散性、検閲耐性、オープンソース、プライバシー、安全性です。特にAIが急速に発展する時代には、単一の主体に支配されず、長期にわたって安定して稼働するシステムが、より貴重になる可能性があると述べています。
一方で、疑問の声も少なくありません。
1、ETHの時価総額はすでに数千億ドルに達しており、手数料収入だけでは到底説明できません。オンチェーン担保資産、取引手段、金融インフラのネイティブ資産としての需要そのものが、通貨プレミアムを生み出している可能性もあります。
2、ETHには固定の供給上限がなく、発行ルールはプロトコルのアップグレードによって変更できます。価値の保存手段としてBTCと競うなら、供給ルールや金融政策の面で、ETHが同じような長期的信頼を得られる根拠は何か、という問いに答えなければなりません。
手数料バーンは少なくとも計算できますが、価値の保存によって生じる通貨プレミアムには、統一された評価基準を見つけるのが困難です。
ナラティブは変わり得ますが、市場には最終的に、なぜETHを長期保有するのかを説明する理由が必要です。
🌟 最後に
ここ数年、暗号資産業界は取引量の拡大、手数料の引き下げ、そして活発なオンチェーンエコシステムの実現を追い求めてきました。
しかし、手数料がますます低下し、バーン量で評価額を支えられなくなるなか、パブリックブロックチェーンもネイティブトークンの価値の源泉を改めて考え始めています。
Vitalikが価値の保存に再び目を向けていることは、パブリックブロックチェーンの評価ロジックが転換しつつあることを示しているのかもしれません。
ただ、希少性、安全性、長期的なコンセンサスを重視するパブリックブロックチェーンが増えるなか、市場は本当に、それらにBTCと同様の通貨プレミアムを支払うのでしょうか？
将来、パブリックブロックチェーン上のアプリケーション規模が10倍に拡大する一方で、手数料収入が減少し続けたら、ネイティブトークンは何によって価値を維持できるのでしょうか？