イーサリアム創設者のヴィタリック・ブテリン氏が長文を発表し、ETHの価値の源泉について改めて論じました。同氏は、ETHを手数料のバーンによって評価額が支えられるトークンとみなすよりも、価値の保存手段（Store of Value、SoV）としての位置づけをより重視すべきだと考えています。
この見解は、イーサリアムの価値を支える仕組みを改めて見直す必要があることを意味しています。ETHの長期的な価値は、必ずしも高いGas代やより多くのトークンのバーンから生まれるのではなく、イーサリアム自体の分散性、安全性、検閲耐性、そしてグローバルな資産インフラとしての安定性から生まれる可能性があります。
Vitalikは、EIP-1559とそれに伴う手数料のバーンには依然として価値があり、今後も維持すべきだと強調している。しかし、将来的に手数料のバーン量が損益分岐に必要な水準の10％を長期にわたって下回ったとしても、失望する必要はない。ETHの価値の源泉は、手数料のバーンだけではないからだ。
一、手数料のバーンは本当にETHの評価額を支えられるのか？
ここ数年、ETHの重要な評価ロジックの一つは、イーサリアムネットワークの利用が増えるほどGas手数料が多く発生し、ETHのバーン量も増え、それによって供給量が減少してトークン価格が支えられる、というものだった。
このロジックは、正味現在価値（NPV）モデルで説明できる。
トークン時価総額＝年間の手数料バーン価値÷割引率
たとえば、あるトークンが毎年安定して10億ドル相当分バーンされ、割引率を4％と仮定すると、理論上の評価額は250億ドルに達する。
2021年から2023年にかけて、イーサリアムでは年間数百万枚のETHがバーンされていた。これも、市場がETHのデフレシナリオを期待する重要な根拠となっていた。
しかしVitalikは、このモデルには根本的な問題があると考えている。手数料のバーンだけでは、必ずしも信頼できる評価額の下支えにはならないのだ。
その理由は、当時の手数料の多くが、NFT、DeFiレンディング、オンチェーンの投機取引など、暗号資産業界内部の経済活動から生じていたことにある。
ETH価格が10分の1に下落すれば、こうした活動に参加するユーザーの購買力や関連事業の利益も同じように落ち込む可能性があり、手数料収入を維持するのは当然難しくなる。
Vitalikは特に、過去にデジタル猿のNFT販売によって、1日で約1億8,000万ドル相当の手数料がバーンされた極端な事例があったと指摘した。しかし、投機ブームに支えられたこうした収入は、ネットワークが長期的に安定したキャッシュフローを持つことを意味しない。
一方、RWA（現実世界資産）の発展に伴い、イーサリアムは実体経済の活動からより多くの需要を得つつある。
ただし、成熟して安定したRWA事業が、NFTブームの時期のように突如として膨大な手数料を生み出す可能性は低い。
二、手数料の最大化を追求すれば、イーサリアムは巨大企業になりかねない
Vitalikは、もう一つ注目すべき問題を提起した。
イーサリアムが手数料のバーンによって約2,700億ドルの時価総額を支えようとするなら、実質的に世界的な大企業のように運営する必要がある。
ロレアルを例に、Vitalikが引用したAIによる推計では、同社の年間研究開発費は時価総額の約0.58％を占める。
イーサリアムが同様の基準で研究開発に投資するなら、プロトコルレベルで年間約70万ETHの資金支援が必要となる。これはバリデーターの収入を大幅に圧迫するおそれがあるだけでなく、複雑な資金配分やガバナンスの問題も招く。
さらに重要なのは、大企業が競争力を保つためには、新しい市場への進出や新製品の開発を続け、技術動向に応じて経営戦略を積極的に調整しなければならないことだ。
イーサリアムが同様のモデルを採用すれば、プロトコルのガバナンスは長期にわたり強い介入を続ける必要がある。
しかし、それはまさに、イーサリアムが目指す分散性や、特定の勢力による支配への耐性と衝突する。
また、手数料のバーンをさらに増やすことは、ある程度、ネットワーク上のGas価格を高く保つことを意味する。
その結果、ユーザーの利用コストが高まり、プライバシーやセキュリティの保護を最も必要とする人々が、利用から締め出される可能性さえある。
Vitalikは、ネットワーク手数料収入の最大化と、安全性を確保できる範囲内でネットワークの利用をできる限り拡大することは、同じ目標ではないと考えている。
三、ETHは真の価値保存資産となるべき
Vitalikは、手数料のバーンよりもETHの価値保存機能を重視している。
Vitalikによると、イーサリアムが他のブロックチェーンと比べて持つ最大の強みは、分散性とCROPSにある。
検閲耐性（CensorshipResistance）
支配への耐性（CaptureResistance）
オープンソース（OpenSource）
プライバシー（Privacy）
セキュリティ（Security）
これらの特性は、単なる技術理念ではなく、実際の経済的価値も持つ。
機関にとって、プライバシーはリスク管理やデータコンプライアンスを意味し、セキュリティは資産の保護を意味する。また、独立したノードを運用することは、外部インフラへの依存を減らすことにつながる。
ETHを価値保存資産と見なすなら、最も重要な評価基準はもはや手数料収入ではなく、次の点となる。
このネットワークは、長期にわたって安全かつ安定的に存続できるのか？
Vitalikは特に、イーサリアムがポスト量子・ポストAI時代のセキュリティ課題を重視し、より保守的なプロトコル設計を採用するとともに、コアプロトコルの一部を段階的に固定化（Ossification）すべきだと強調している。
プロトコルの固定化とは、コア機能が成熟するにつれて不要な基盤レベルの変更を減らし、イノベーションの多くを上位レイヤーのアプリケーションへ移すことを指す。
これによりプロトコルの複雑さを軽減できるほか、ガバナンスをめぐる対立や、潜在的な利権による支配のリスクを抑えることにもつながる。
具体的な技術分野として、Vitalikはマルチシグウォレット、Kohakuのプライバシー技術、EIP-8288、プライバシー対応のアカウント抽象化、FOCILなどの取り組みに言及した。
これらの技術はそれぞれ、資産の安全性、プライバシー保護、取引の検閲耐性に取り組むものだ。
また、Vitalikは、現在では自分のノートパソコンでイーサリアムノードを稼働でき、同期にかかる時間は6時間未満、ストレージ使用量はハードディスク容量の8分の1にすぎず、関連指標は2019年を上回るほどだと例を挙げた。
四、RWAとオンチェーン資産は、今もETHの重要な成長分野
価値保存を重視するからといって、イーサリアムにアプリケーションやエコシステムの成長が不要になるわけではない。
むしろVitalikは、RWAとネイティブな分散型資産の発展は、ETHの価値保存という位置づけと強い相乗効果をもたらすと考えている。
より多くの資産がイーサリアムL1上で直接発行されるにつれ、ETH保有者が参加できる金融活動もさらに多様化する。
たとえば、ユーザーはETHと他の資産を安全に、第三者を信頼することなく交換できる。また、ETHを担保にして、他の資産に関連する金融活動に参加することもできる。
つまり、ETHの実用価値はネットワーク手数料だけでなく、オンチェーン資産エコシステム全体において果たす役割からも生まれる。
もちろん、エコシステムの拡大と分散性の間には、依然としてトレードオフがある。たとえば、ブロックのSlot時間を短縮すると、ノードの運用やネットワークの分散度に影響する可能性がある。
しかしVitalikは、こうしたトレードオフがもたらす問題は、手数料の最大化だけを追求することで生じる問題よりも、全体として小さいと考えている。
五、ETHの評価ロジックは変わりつつあるのか？
Vitalikのこの記事は、実際のところ、市場でこれまで広く受け入れられてきたETHの評価枠組みに異なる見方を提示している。
これまで市場は、イーサリアムの取引量、Gas手数料、ETHのバーン量、そしてそれによって生じるデフレ期待をより重視してきた。
しかしVitalikによれば、イーサリアムが真に築くべき長期的な競争力は、安全で安定し、分散化され、世界中の資産を長期にわたって支えられるインフラとなることだ。
この観点から見ると、ETHの価値保存機能は、イーサリアムネットワークの分散度、検閲耐性、プライバシー保護、セキュリティと密接に結びついている。
ただし、市場で今後も議論すべき問いが残されている。
ETHの価値がもはや主に手数料のバーンに依存しないとすれば、市場はその価値保存プレミアムをどのように評価すべきなのか？
ネットワークの安全性や分散性は資産への信頼を高めるものの、こうした強みが最終的にどれほどのETH保有需要につながるかは、実際の採用状況、市場の評価、長期的な資産配分の動向に左右される。
Vitalikは最後に、イーサリアムがもたらす最も重要な公共的価値は、より多くの人々やアプリケーションが、分散性、検閲耐性、プライバシー、セキュリティといった機能を実際に利用できるようにすることだと強調した。
そしてETH保有者にとって最も重要な長期的価値は、こうした特性が生み出す価値保存機能にある。
イーサリアムは、収入の最大化を追い続ける企業になる必要はない。長期にわたって存続し、信頼される金融インフラとなるべきだ。