決算シーズンは毎日どこかで爆弾が炸裂しているのに、光モジュールの上流企業はとんでもない成績表を出してきた。リン化インジウム基板を手がける小さな会社AXTIは、90日で受注残を1億ドルから5億ドル超に伸ばした。顧客の発注量は契約量の3倍以上。会社の言葉はさらに強気で、「需要が半分に削られても、売り切れる」とのこと。

同じサプライチェーンにいる大手Coherentも好決算を発表。売上高は23.7億ドルで予想を上回り、EPSは2.09と予想の1.97を大きく超え、営業利益率は23.2%。LITEやCOHRといった大手は複数年契約を直接結んで材料を確保し、中小メーカーは追い詰められている。

私の見方を言うと、みんながNVIDIAのGPUを奪い合っているけれど、本当の急所は「シャベルを作るためのシャベル」――基板や光エンジンといった上流材料にある。完成品コストに占める割合が小さいため、下流企業は値上がりをあまり気にせず、品不足を抑え込むのは到底無理だ。株価面では半導体のバリュエーションが40%下落したが、現実世界の品不足まで一緒に下がってくれるわけではない。

水を差すようだけど、3倍の発注にはダブルオーダー（重複発注）による水増しが必ず混じっている。サイクルのピークを、永続的な成長ストーリーと勘違いしないこと。今夜の新規失業保険申請件数、そして金曜日の米イラン協議が、マクロの答案が採点されるタイミングだ。ポジションは控えめに。

NFA DYOR

$COHR $AXTI $BTC

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