ETF流入の半分は強気材料ではない

要約：Markusは、600億ドルのETF流入のうち約半分をマーケットメーカーによるヘッジが占めると推定。BTCは年末に9万ドルを見込む一方、ETHは価値がL2に流れるため出遅れる。
11月3日から4日にかけて、10x Researchの創設者Markus ThielenはCointelegraphのポッドキャストで、いくつかの見解を示した。核心は価格目標ではなく、市場構造の変化だ。
ビットコインが連続して二桁上昇する時代は終わった。ウォール街のトレーダーと利益確定に動くクジラが市場を再形成している。機関投資家は上昇後にコールオプションを売るため、かつてのような激しい価格急騰は起こりにくくなっている。Thielenによれば、ビットコインは今や「ニュースを受けて急速に上昇し、その後、次のマクロイベントを待ちながら横ばいで推移する」。
600億ドルの半分は、方向性を伴う買いではないThielen氏は、米国の現物ビットコインETFへの累計約600億ドルの純流入を精査し、その半分ほどをマーケットメーカーが占める可能性があると推定した。こうした機関は、ビットコインの上昇に賭けるのではなく、オプション取引をヘッジするためにETFの持ち分を保有している。
根拠としたのは、Form 13Fの提出書類の分析だ。ETFに最初に流入した資金には、機関投資家の経路や企業向けの投資手段を通じて購入した個人投資家の資金も含まれており、一部は裏付け資産に対して大幅なプレミアムを支払っていた。
600億ドルと聞けば、強気材料が600億ドル分あるように思える。だが内訳を見ると、その半分ほどはマーケットメーカーのヘッジポジションであり、方向性としてビットコインの上昇に賭けているわけではない。
これは、ETFへの資金流入に意味がないということではない。ETFの純流入額だけから「機関投資家の強気度」を推し量ると、体系的に過大評価してしまうということだ。Thielen氏は今後の可能性も残している。政府系ファンドなどの機関投資家が参入する余地はまだある。
9万ドルの目標、その前にいったん下落するのが条件Thielen氏は、ビットコインが年末までに9万ドルに達すると引き続き予想する一方、まず7万7,000～7万9,000ドルの範囲まで下落する可能性があるとしている。ビットコインは10月に7.3％下落して取引を終え、すでにこの範囲近辺で推移しており、バイナンスの一件の後には一時約7万6,100ドルに達した。
同氏は現在の調整局面を、2023年初めに約2万ドルから3万ドルへ反発する前の段階になぞらえている。投資家は次の下落と買い場を探しており、「誰もが買い逃したと思っているので、みんな買い戻したがっている」という。
この類似には限界もある。2023年初めは利上げの終わりが近づいていたが、現在の市場は依然としてFRBの次の動きを待っている。ゴールドマン・サックスは12月に2回目、つまり最後の利上げがあると予想し、政策金利の目標レンジを4～4.25％としている。Natixisも同様の見方だが、両社ともインフレ指標が引き続き改善することを条件としている。Thielen氏の9万ドル予想が実現するかどうかは、利上げが本当に12月で止まるかどうかにも左右される。
イーサリアム：価値はL2に移り、保有者には還元されないThielen氏のイーサリアムに対する見方は、さらに厳しい。同氏は1年以上にわたってETHに弱気だと述べ、その理由として、価値がLayer 2ネットワークに流れすぎており、#ETH 保有者への還元が不十分であることを挙げている。
この論理はオンチェーンデータにもはっきり表れている。Dencunアップグレードでblobが導入された後、L2のコストは10～100倍低下し、活動は継続的にRollupへ移行した。イーサリアムのメインネットにおける1日あたりのバーン量は、活況時の数千枚から、わずか50～70枚にまで減少した。$ETH  マージ後はデフレだった年間純供給量も、約0.2～0.8％の緩やかなインフレに転じた。手数料はもはや大量にメインネットへ流れず、バーンもされないため、保有者はキャッシュフローも供給量減少による下支えも得られていない。
イーサリアムがネットワークを安価にしたこと自体は成功だ。問題は、ネットワークが安くなったことで、資産としてのETHが価値を取り込む仕組みが弱まったことにある。
Thielen氏は対照例としてHyperliquidを挙げ、ネットワークの利用とトークン保有者の経済的利益を結びつける仕組みをイーサリアムが整える必要があると主張している。この比較が示すのは、プロトコルの利用が拡大しても、その価値をトークン保有者へ還元する仕組みがなければ、利用の拡大自体はトークンの価格を支える根拠にならないということだ。
今後注目すべき点12月にFRBが本当に利上げを終えるか：ゴールドマン・サックスとNatixisはいずれも「最後の利上げ」と予想しているが、インフレ次第という条件を付けている。12月以降も利上げが続けば、Thielen氏が予想する9万ドルへの道のりは長引く
ETF流入の内訳に変化があるか：マーケットメーカーのヘッジの割合が低下し、方向性を持った買いの割合が上昇すれば、ETF純流入が示す「強気シグナル」の強さも変わる
イーサリアムの価値捕捉の仕組みに見直しがあるか：バーン量が低水準にとどまり、供給量が緩やかに増える状況が続くなら、Thielen氏の弱気論に対する短期的な反証はない
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