Robinhood ChainのDEXの日次取引高は、9月4日に記録したピークの36億7,000万ドルから79%減少した。それでも、チェーン上に預けられている11億3,000万ドルはほとんど動いていない。Robinhoodは本日10月27日の米国市場終了後に第3四半期決算を発表する。それに先立ち、実際に何が資金をそこにとどめているのかを確かめるため、DefiLlama、Morpho API、Merklの報酬データ、そしてチェーン独自のRPCから自分で数字を集めた。

要点を言うと、その大半は取引資金でも、株式トークンを担保にした借入でもない。約3億2,300万ドルが単一の貸付市場にあり、およそ100のウォレットがUSDeを担保に、平均LTV（ローン・トゥ・バリュー）89%でUSDGを借りている。さらに、2つの報酬キャンペーンが、借り手と貸し手に市場にとどまる対価として1日あたり約9万6,000ドルを支払っている。特に断りのない限り、以下の数値は10月27日、台北時間19時45分（UTC 11時45分）ごろに取得したスナップショットに基づく。

Robinhood Chainの取引高は、直近7週間のうち6週間で減少

Robinhood Chainは、@RobinhoodCryptoが7月1日にパブリックメインネットを公開したイーサリアムのレイヤー2ネットワークだ。Arbitrumの技術基盤を使い、トークン化株式とDeFiの拠点として打ち出されている。

Robinhood Chainの分散型取引所は、夏の終わりに大きく伸びた。DefiLlamaのチェーンページによると、DEXの1日あたり取引高は9月4日に過去最高の36億7,000万ドルに達し、8月31日から9月6日までの週は182億ドルを記録した。累計取引高は10月9日に1,000億ドルを超え、現在は約1,219億ドルに達している。

その週以降、1度だけ小休止を挟みながら、取引高は一方向に減少している。週間取引高は141億ドル、続いて110億ドルに減った。さらに下落は続き、10月5日週には64億ドルとなった。1度だけ小幅に増えた後、10月19日から25日の週は54億ドルに落ち込んだ。

直近30日間のDEX取引高は297億ドルだった。前の30日間と比べて46.6%減少している。10月26日の取引高は7億5,800万ドルで、ピーク日の約5分の1だった。

手数料も同じ推移をたどった。チェーン上のアプリは直近30日間に1億180万ドルの手数料を稼いだ。そのうちUniswapのV4取引所だけで約3,790万ドルを占めた。Ponsというローンチパッドが約2,070万ドルで続いた。依然として大きな金額だが、2カ月にわたって勢いが冷え込んでいる取引経済である。

チェーンの資金の大半を支えているのは取引ではなく貸付

TVL（ロックされた総価値）は、これとは異なる様相を示している。TVLとは、チェーン上のアプリに預け入れられた資産のドル換算額だ。7月中旬の1億7,400万ドルから、1カ月後には5億2,900万ドルに増加した。9月中旬には9億3,000万ドルに達し、10月22日には過去最高の11億5,300万ドルを記録した。今日は11億2,800万ドルで、高値を2%下回る一方、取引高はピークから約80%減少している。

アプリごとの内訳を見ると、2つの数字が連動しない理由がわかる。@Morphoが運営する貸付プロトコルMorpho Blueは、6億1,750万ドル、つまりチェーンのTVLの55%を占める。Uniswap V4には1億7,470万ドル、無期限先物取引所のLighterには1億1,640万ドルがある。DefiLlamaはSteakhouseのボルトも5億4,430万ドルと記載しているが、このボルトはMorphoに預け入れているため、両方を足すと同じ資金を二重に数えることになる。

ステーブルコインの数字も、別の角度から同じ状況を示している。チェーン上のステーブルコイン供給量は10億6,900万ドルで、9月20日の10億6,900万ドルからほぼ変わっていない。その間、週間取引高はおよそ半減した。Robinhoodの商品で使われるGlobal DollarステーブルコインのUSDGが6億7,900万ドルを占め、EthenaのUSDeが3億6,900万ドルを占める。取引が減速しても流出しない資金には、通常、留まる別の理由がある。このチェーンでは、それが貸付利回りだ。

1つのステーブルコイン市場が全借入額の3分の2を占める

Morphoは、個別に分離された市場の集合体として機能する。各市場は、1種類の担保トークンと1種類の貸付トークン、LLTVと呼ばれる固定の清算しきい値（ポジションが清算されるLTV）、そして1つの価格オラクルを組み合わせている。Robinhood Chain上では、Morpho APIによると全市場合計で5億4,610万ドルが供給され、4億8,950万ドルが借り入れられている。

圧倒的に最大の市場では、USDeを担保にUSDGを貸し出し、LLTVは91.5%となっている。USDGの供給額は3億6,050万ドル、借入額は3億2,340万ドルで、貸付可能なUSDGの89.7%が貸し出されている。借り手は担保として3億6,310万ドル相当のUSDeを差し入れている。貸し手の年利は3.81%、借り手の金利は4.25%だ。この市場だけでチェーン上のMorpho全借入額の66%を占め、パブリックメインネット公開の3週間前、6月9日に作られた。

次に大きい3つの市場も、別のドル連動トークンを担保にUSDGを貸し出している。借り手の負債は、syrupUSDG担保市場で1億2,220万ドル、mGLOで3,010万ドル、spUSDGで1,100万ドルだ。

大きな注目を集めているのは株式トークン市場だ。MorphoとRobinhoodは10月22日、Robinhood Stock Tokensを担保として使えるようにした。NVDAとSPCXのLLTVは62.5%、SPYは77%だ。開始から5日で、APIには約390万ドル相当の株式トークンが担保として差し入れられ、それに対して約170万ドルが借り入れられたとある。担保額ではNVDAが141万ドルで首位。最大の株式市場4つの借入金利は年24～35%だ。株式トークン融資が今日占めるのは、チェーン上のMorpho借入額の約0.35%。5日間の実績としてはまずまずだが、TVLを支えているとは到底言えない。

約100のウォレットがLTV 89%でこの市場を利用

USDe市場の規模以上に重要なのは、供給側と借入側に誰がいるかだ。供給側では、3億6,050万ドルの99.9%が単一アドレスから来ている。これは@SteakhouseFiが運営するSteakhouse USDGボルトのマーケットアダプターだ。ボルトの総資産は5億4,470万ドルで、その約3分の2がこの1つの市場に貸し出されている。ボルトには「Robinhood Users Only」と表示されたMerklの報酬キャンペーンもあり、そのキャンペーンへの預け入れはRobinhoodアプリを通じて行われる。

借入側はさらに集中している。APIには市場内に991件のポジションが表示されているが、1ドルを超える負債があるのは104件だけで、残りは空か、端数の残高が残っている状態だ。最大の借り手は8,860万ドル相当のUSDeを担保に7,880万ドルを借りており、市場の負債全体の24.4%を占める。上位5件で負債の66.0%、上位10件で88.5%を保有している。RPCで確認すると、上位4件のアドレスにはコントラクトコードがないため、スマートコントラクトではなく通常のウォレットだ。

レバレッジは限界に近い。負債で加重した平均借り手のLTVは89.2%で、清算ラインの91.5%に迫っている。負債の約84%はLTV 88%以上のポジションに集中し、その4分の1超にあたる27%は90%以上だ。最大の借り手は、USDeがUSDGに対して約2.8%下落すると清算可能になる。負債加重平均では、その差は約2.5%だ。

2つの報酬キャンペーンが、わずかな金利差を二桁利回りに変える

自らは利回りを生まないステーブルコインを担保に4.25%で借りるのは、外部資金がなければ割に合わない。USDe自体は利回りを生まず、利回りがあるのはステークされたUSDeだけだ。追加の資金は、プロトコルやトークン発行者に代わって報酬キャンペーンを配布するサービス、Merklから来ている。

最初のキャンペーンは、この市場でUSDeを担保として差し入れた人に報酬を支払う。担保価値に対して年率5%が上限で、3億6,310万ドルを基準にすると1日あたり約4万9,700ドルに相当し、USDeで支払われる。資金提供元は単一のアドレスで、7月初旬から毎週追加資金を投入している。最初の額は週16万USDeだった。

3週連続でラウンドの額は341,609 USDeだった。10月23日から30日までのラウンドは459,589 USDeで、34.5%増えている。キャンペーンページには「借入不要」とあるが、担保を差し入れつつ借入額が1ドル未満のポジションは、合計でわずか約11万1,000ドルだ。

2つ目のキャンペーンは貸し手に報酬を支払う。Steakhouse USDGボルトの預金者は、steakUSDGで年率3.20%の追加利回りを得る。Merklが集計する5億2,610万ドルに対し、1日あたり約4万6,000ドルに相当する。このキャンペーンには、2026年7月1日から2027年7月1日までの1億steakUSDGに加え、2回目の1,500万steakUSDGのラウンドが資金提供された。ボルト本来のネット利回り3.80%を加えると、預金者の利回りは約7.0%となり、RobinhoodがRobinhood Earnの貸付商品ローンチ時に掲げた「推定APY 7%」と一致する。

報酬を含めると、借り手の損得計算は簡単だ。LTV 89%でUSDeを100ドル分差し入れるとする。借り手はUSDGを89ドル分借り、金利4.25%で年間約3.78ドルを支払う。一方、担保に対する5%の報酬は年5.00ドル。借り手自身の資金約11ドルに対して約1.22ドルが残り、スワップ費用と借入金利の変動を考慮する前なら、年率約11%に近い。

LTV 89%に達するには通常、ループ運用が必要になる。これは借りたUSDGをUSDeに交換して再び担保に入れる操作を何度も繰り返すことだ。すべてのウォレットのスワップを追跡したわけではないが、少数のウォレットがこれほど多額の負債を抱えるのは、一般にこの方法による。

デペッグのリスクを負うのは貸し手で、発生時期を左右するのは16時間のタイマー

USDGの預金者には、オラクルの仕組みを理解しておいてほしい。私はチェーン上のデータを直接確認した。この市場のオラクルは、2つの価格ソースを切り替える設計のSteakhouseのMetaOracleDeviationTimelockを複製したものだ。プライマリーソースは、USDG 1枚あたりUSDe 1枚という固定価格を返す。バックアップは「USDE / USD」と表示されたフィードを参照し、私が確認した時点では0.9996ドルを示していた。

切り替えは自動ではない。2つの価格の差が0.5%を超え、誰かがコントラクトのchallenge関数を呼び出し、さらに57,600秒、つまり16時間後も乖離が続いている場合に限り、バックアップが有効になる。固定価格に戻すには、価格が近い状態がさらに24時間続く必要がある。チャレンジが解決されるまでは、実際の取引価格にかかわらず、市場はUSDeを1ドルとして評価する。

この設計にはもっともな理由があり、2025年10月10日の出来事がそれを示している。この暴落の際、BinanceではUSDeが一時0.65ドルまで下落した。同社のオーダーブックは自社のオラクルに使われていた一方、Curveのプールでは価格はドルから約0.3%以内にとどまった。その後Binanceは、UTC 21:36から22:16の間にUSDe担保を清算されたユーザーに補償した。16時間のチャレンジ期間を設けた固定価格オラクルなら、この40分間の急落を完全に無視していただろう。当時、@ethenaの創業者Guy Youngは、最も流動性の厚い市場価格を使ってUSDeを評価するマネーマーケットなら、誰も清算されなかったはずだと述べた。

この設計のコストは、ゆっくり進む実際のデペッグで表面化する。USDeが丸一日、1ドルを3%下回って取引された場合、この市場の借り手は少なくとも16時間清算されない。切り替え後は、負債の大半が一斉に91.5%のラインを超えることになる。清算人は、すでに弱含んでいる市場で大量のUSDeを売らなければならない。その結果生じる不足分は供給者が負担することになり、供給の99.9%はRobinhoodユーザーが預け入れるボルトから来ている。RobinhoodはEarn商品の保険について、サイバー攻撃やスマートコントラクトの悪用による損失を補償すると説明しているが、価格のデペッグはそれに該当しない。

より起こりやすいリスクは、報酬が変わることだ。担保報酬の5%がなければ、同じ100ドルのポジションでは収益がなく、年3.78ドルの支払いだけが残るため、ループ運用は損失に転じる。借り手がポジションを解消すれば、最大の市場からボルトが得ている貸付収入もなくなる。出金が集中する可能性もある。ボルトには遊休流動性が4,000万ドルあり、資産の7.4%を占める一方、市場自体の貸出率は89.7%に達している。

チェーンのTVL記録を確認する3つの手順

こうした確認に有料ツールは必要ない。同じ手順は、TVL記録を発表しているどのチェーンにも使える。

まず、チェーンのTVLページとDEX取引高のページを並べて開く。取引高が落ちる一方でTVLが増え続けているなら、資金は取引以外の理由で留まっている。

次に、貸付プロトコルの市場一覧を開き、借入額で並べ替える。1つの市場が負債の大半を占めているなら、実際に借り入れているポジション数、上位10件が占める割合、加重平均LTVがLLTVにどれほど近いかを確認する。

3つ目に、市場のオラクルアドレスを調べ、その中身を読む。チャレンジ用のタイマーを備えた固定価格は、ステーブルコイン同士の取引では妥当な設計だが、ゆっくり進むデペッグの負担が誰にかかるかを示している。さらに、同じ市場の報酬ページも確認しよう。借入金利を上回る報酬を支払うキャンペーンが、その市場が現在の規模に達した理由であることは多い。

Robinhood Chainでまず確認すべき市場は0xc845…cddd6で、オラクルアドレスは0xE648…055fだ。

記録的なTVLが示すのは、取引よりも報酬で支えられたステーブルコイン運用

数字を総合しても、Robinhood Chainが空っぽだということにはならない。先週もDEXユーザーは54億ドルの取引高を記録しており、株式トークンの貸付は始まってまだ5日だが、すでに利用されている。ただし、これらの数字が示すのは、チェーンのTVLが主に2つの報酬予算によって維持されているステーブルコイン運用の規模を表しており、取引や株式トークン融資の呼び込みを示す度合いはずっと小さいということだ。今日の決算説明会でこの記録に触れるとしても、その大部分はUSDe市場について説明することになるだろう。

2つのキャンペーンは合計で1日あたり約9万6,000ドルを支払っている。現在のレートでは年間約3,500万ドルに近く、株式トークンの借入額は約170万ドルだ。現在のUSDeラウンドである459,589 USDeは、10月30日00:00 UTCに終了する。