AI計算能力をめぐる今回のサイクルが、狂乱の設備増強から淘汰戦へと本当に移るなら、最初に消えるのは決算書上の利益ではなく、決算書の外にあるマルチプルだ。そしてTSLABは、マルチプルだけがあり、利益のない投資対象にほかならない。

週末、業界関係者が何人もそろって長文投稿をし、無限拡張の時代は終わったと言っていた。理屈は複雑ではない。いま計算能力事業を手がける企業の大半は、まず巨額の資金を借りて最も高価なGPUを買い、データセンターを建設し、レバレッジを限界までかけ、最後に計算能力を貸し出して資金を回収する。このモデルは、需要の伸びが資金調達コストを上回っている間は金を刷る機械だが、需要が反転すれば肉挽き機になる。借金は返さなければならず、GPUの減価償却は一日たりとも割り引かれないからだ。同じタイムラインでは、PomplianoがAI企業は過小評価されていると主張している。対立する二つの見方に対する広場での反応は、いいね15・コメント0と、いいね0・コメント1。意見の相違はすでに表面化している。たいてい、最も急激なバリュエーション拡大は、意見の相違が出始めたその数日のうちに終わる。

これは今四半期のTeslaの納車台数や粗利益に、ほとんど直接的な影響を与えない。影響するのは、「計算能力のストーリー」に市場がどれだけのマルチプルを払うかだ。そしてTSLABは、この領域へのエクスポージャーが純粋だ。配当も自社株買いもなく、価格に織り込まれているのはほぼすべて期待であり、マルチプルが圧縮されれば、資産側には下支えになるものが何もない。200億ドルの設備投資ガイダンスは、ストーリーにどれほど大きな賭けが積み上がっているかを示している。一方、利益は2四半期連続で減少している。つまり、足元の業績という片足はもともと足を引っ張っていて、全体はマルチプルというもう片足で立っている。マルチプルが2割下がれば、価格も2割下がる。その間を支える分母はない。🔍

相場で注目すべき細かな点がある。TSLABは24時間365日値が付くため、米国株市場が休場している数時間は、終値という基準がないウォール街に代わって先に値付けすることになる。こうした時間帯は、価格を見るより、資金調達率と建玉の組み合わせを見るほうが役に立つ。ニュースが広がった後に資金調達率がマイナスに転じ、同時に建玉が増えているなら、新たなショートが入っており、方向性はかなり明確だ。資金調達率はマイナスでも建玉が減っているなら、単にロングが手仕舞いして退出しているだけで、ポジションの整理であって値付けではない。この二つの動きでは、その後の反発の弾力性はまったく違う。

私の見立てはマルチプルの部分に対して弱気なのであって、Teslaという会社に対して弱気なのではない。この二つの間には、バリュエーションの層がいくつもある。反証するのも簡単だ。次の四半期にクラウド事業者の設備投資ガイダンスがさらに上方修正され、計算能力のリース価格が下げ止まれば、「サイクルはピークを付けた」という前提はその場で崩れる。見方は強く持ってもいいが、ポジションには間違いを認められる余地を残すべきだ。

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