3つの現物資産がいずれも下落しています。直近24時間で、$ETH -1.47%；直近24時間で、$AAVE -3.89%；直近24時間で、$UNI -2.27%。これはあくまで価格の変動であり、プロトコル収益、借入需要、流動性の変化を示すものではありません。すべてが同時に下落したからといって、共通の原因があるとも限りません。価格下落の背景を推測するより、DeFiでは資金が誰から来て、最終的に誰のもとへ渡るのかを理解したいと思います。

借り手が支払う利息やトレーダーが支払う手数料は、プロトコルに関連する収益となる可能性があります。一方、トークン報酬は参加者を呼び込むためのインセンティブであり、プロトコルにとって支出となる可能性があります。どちらもオンチェーンで発生するからといって、まとめて「利回り」と呼ぶことはできません。店がサービス料を受け取りながら、来店を促すためにクーポンを配るようなものです。入ってくるお金と配る割引は別勘定ですし、クーポンを受け取った人が自動的に店の利益配分を受けるわけでもありません。

流動性提供者は取引手数料やトークン報酬を得られる可能性がありますが、価格変動などのリスクも負います。借り手は、担保の下落によって清算されるリスクを考慮する必要があります。これらはDeFiを理解するうえで一般的な論点であり、AAVEやUNIに今回新たな仕組みが導入されたことを意味するものではありません。具体的に何を得られるのか、誰がリスクを負うのかは、それぞれのルールを確認する必要があります。「プロトコルに収益がある」というだけで、トークン保有者が利益を得ると推測することはできません。

また、ストックとフローも区別する必要があります。ある時点でどれだけの資産が預けられているかは、一定期間にどれだけの手数料を得たかとは異なります。プロトコルが実際に手数料を徴収していたとしても、保有者に分配されるとは限りません。明確なルールが必要ですし、それがガバナンス提案にすぎないのか、すでに承認され実施されているのかも見極めなければなりません。現時点では、この3つのプロジェクトにおける最新の手数料分配や実施済みの変更を確認できる信頼性の高い資料はありません。TVL、APY、清算しきい値を根拠なく補うべきでもありません。

そのため、価格、プロトコル収益、トークンの権利は分けて考えます。価格が示すのは市場での評価であり、手数料データが示すのはプロトコルがいくら受け取ったかです。トークン保有者がその分配を受けられるかどうかは、明確で、すでに実施されているルールがあるかどうかにかかっています。誰が支払い、資金がどの勘定に入り、誰がリスクを負うのか——これらがはっきりするまでは、価格が下がったからといってプロトコルが利用されていないとは限らず、プロトコルが手数料を徴収しているからといって保有者がそのお金を受け取ったとも限りません。