金が4,000ドル付近まで戻ると、多くの人がまずこう考えます。「金はもうダブルボトムをつけた。今年、4,000ドル近くまで来たのは一度だけだった。前回は乗り遅れたけれど、今回は必ずチャンスをつかみたい。ここまで下がったのだから、そろそろ安く買える番だ」と。
まず、私の見解をはっきり述べます。今から底値買いの機会を探り始めてもよいですが、4,000ドルという価格だけでは、底を打ったと判断するには不十分です。長期保有を目的に積み立てを始めることはできますが、本格的に買うのに適したタイミングは、金利上昇圧力が和らいだ後、金が安値を維持し始め、押し目で買いを入れる投資家が現れてからです。
金にとって、今もっとも対処が難しいのはエネルギーショックです。
原油価格の上昇は、輸送費や製造コスト、生活費を押し上げます。企業の利益は圧迫され、家計の購買力は低下し、その結果、経済成長にも重しとなります。しかし、インフレによって中央銀行は迅速な利下げが難しくなります。エネルギー輸入国は特に、コスト上昇と需要の減少に同時に見舞われやすい状況です。
だからこそ、「世界が混乱するほど金は上がる」という考え方は、実際の取引では必ずしも当てはまりません。リスクの高まりは金の安全資産としての需要を増やしますが、インフレ抑制のために中央銀行が引き締めを続ければ、現金や債券の魅力が高まることもあります。金が最終的にどう動くかは、どちらの力が優勢になるかで決まります。
ここで米国債が金に直接影響します。金には利息がありませんが、米国債は利息収入をもたらします。インフレを差し引いた債券のリターンに魅力があると、金を保有する機会費用はより高くなります。
買いが入り債券価格が上がると、利回りは低下します。債券が売られると、利回りは上昇します。金自体には利息がないため、米国債の実質リターンが魅力的であるほど、金を保有する機会費用は高くなります。動向を見る際、私は名目金利だけを見るよりも、この競争関係をよりよく反映する10年物TIPSの実質利回りを重視しています。
大まかに言えば、実質金利は名目金利から同じ期間の予想インフレ率を差し引いたものです。そのため、原油価格が下落し、インフレが落ち着いても、すぐに金が上昇するとは限りません。名目金利よりもインフレ期待のほうが速く低下すれば、実質金利はむしろ上昇する可能性があります。政策見通しに応じて、債券利回りがどう変化するかを見る必要があります。
こうした背景を踏まえ、私が注目しているのは、マクロ環境において買いの機会となり得る次の3つの局面です。
1つ目は、インフレが徐々に落ち着く一方で、高金利が経済に及ぼす悪影響がますます明らかになる局面です。
受注、雇用、消費が継続的に弱まり、インフレも落ち着いて中央銀行に余地が生まれれば、市場は将来の金利見通しを前倒しで引き下げる可能性があります。それによって実質利回りが持続的に低下すれば、金の保有コストは軽くなります。この局面では、深刻な景気後退は必ずしも必要ではなく、初めての正式な利下げを待つ必要もありません。
しかし、米国の成長が一貫して力強く、企業収益が堅調で、実質利回りが高止まりするなら、「ソフトランディング」だけでは金の大幅上昇を支えるには不十分です。買い場を見極めるには、資金が金を選ぶ理由が強まっていることを確認する必要があります。
2つ目は、経済や金融システムにストレスが生じた後、最も切迫していた現金需要が和らぎ始める局面です。
危機が発生した直後、投資家はまず資産を売ってドルに換え、債務返済や追証に充てることがあります。流動性の高い金も、売られる可能性があります。そのため、経済指標が悪化するほど、金が先に下落することがあっても不思議ではありません。
その後、銀行の資金調達圧力が和らぐか、信用スプレッドの急拡大が止まるか、中央銀行による資金供給策が効果を表し始めるかに注目する価値があります。ドルの買い急ぎが落ち着き、実質利回りも低下すれば、金は安全資産需要や金融緩和期待をより受け止めやすくなります。これはあくまで起こり得る展開の一つであり、危機のたびに同じ順序で進むと決めつけることはできません。
3つ目は、成長が弱い一方でインフレがなかなか鈍化せず、政策の選択が次第に難しくなる局面です。
引き締めを続ければ雇用や企業の資金調達、政府の利払いへの負担が大きく増す一方で、中央銀行が実際に実施する引き締めの度合いが市場の当初予想を下回る場合、金は恩恵を受ける可能性があります。特に、実質利回りが低下したり、投資家が通貨の購買力や財政の持続可能性をより懸念したりすれば、金をポートフォリオに組み入れる価値は高まります。
ただし、だからといって「債務が多ければ、金はすぐに上がる」と決めつけることはできません。政府による大量の国債発行が、まず長期金利を押し上げ、金を圧迫する可能性もあります。債務圧力が金利、為替、資金フローにどう波及するかによって、いつ影響が表れるかが決まります。
中央銀行の準備資産の多様化、財政リスク、地政学的不確実性は、長期的な保有需要を支える可能性があります。しかし、これらの要因から特定の日の底値を正確に見定めることはできません。長期投資でも値動きを受け入れる必要があり、レバレッジ取引で数年単位のマクロ見通しを根拠に、目先の無制限な損失を抱えるべきではありません。したがって、私は上記の条件が徐々に実現するのを確認しながら、分割して投資を検討します。成長とインフレが再び強まり、実質利回りとドルがそろって上昇するなら、押し目買いには慎重になるべきです。