四コマのミーム画像：1コマ目、トレーダーが地図を持ち、あるプールの前に並んでいる。2コマ目、脇にあるいくつかのドアが開き、その向こうには異なる流動性ソースがある。3コマ目、ルーターが見積価格を一つずつ比較する。最後のコマ、すべてのドアに同じ札が掛かっている。「実際にどこで約定するか、まず見てみよう。」道をつなげられることと、すべての道が使われることは別だ。

BlockBeatsの10月22日の報道によると、Uniswap LabsはAggregator Hooksの提供を開始した。これにより、Uniswap v4にアグリゲーション機能が加わった。外部の流動性ソースはHookを通じてv4プールとしてラップでき、ルーターはそれらをUniswapのプールとして扱える。提供開始初日にはCurve、Fluid、PancakeSwapなど7つの外部ソースに対応し、イーサリアムのメインネット、Base、Robinhood Chainで利用できる。

私が注目するのは、単に「接続するプールが増えた」ことではなく、誰が取引経路を握るのかという点だ。ブロックごとに接続済みのソースから最新の見積価格を取得し、Uniswapのプールと外部ソースの間で経路を組み立て、1回の取引内で決済する。ユーザーにとっては、見積価格や経路が本当に適切なら、一つずつ自分で比較する手間が減るかもしれない。Uniswapにとっては、外部流動性がルーティングに加わることで、これまで別々の場所に分散していた取引を取り込める可能性がある。

ただし、「接続」は「勝利」を意味しない。見積価格は変動し、実際の約定は取引時点における各ソースの価格と利用可能な流動性に左右される。ルーターが比較できるのは接続済みのソースであり、市場全体を見渡せるわけではない。外部の見積価格が有利でなければ、ユーザーがより良い結果を得られるとは限らない。報道によれば、新たな承認は不要だという。これは手続き上の利便性であって、取引コストや約定品質がすでに改善した証拠ではない。

利益の分配についても掘り下げて考える必要がある。Uniswapによると、同社のルーターを経由する外部ソースとのスワップにはプロトコル手数料が課され、UNIのバーンに充てられる。つまり外部流動性は、単に接続されるだけでなく、手数料とバーンの仕組みにも組み込まれる。ただし、報道には実際の取引量、手数料の規模、ユーザーのコストに関するデータがなく、この経路がどれだけ新たな利用を生み出すのか、あるいは手数料がトレーダーにとって何を意味するのかは、現時点では判断できない。

逆に言えば、アグリゲーションのためにすべての流動性を自社のプールに変える必要はない。外部ソースはそれぞれの場所にとどまり、ルーターが取引時に経路を比較する。この役割分担によって、ユーザーはさまざまな流動性にアクセスしやすくなる可能性がある。しかし、接続先の見積価格の品質が安定しなかったり、実際の取引が依然として主に既存のプールで行われたりするなら、「アグリゲーション機能の提供開始」は機能が増えたにすぎず、利用習慣が変わったわけではない。

このニュースが対象としているのは、イーサリアム関連のUniswap v4の展開だ。これをそのまま、$BTC にも同じルーティングの変化が起きていると解釈することはできない。$ETH について今後確認すべきなのは、対応ネットワークやソースが実際に増えるか、そして取引、手数料、ユーザーコストに観測可能な変化が現れるかだ。こうした指標が出て初めて、新たにいくつのドアが開いたのかが分かる。ドアに看板が掛かっていても、その中に行列ができているとは限らない。