DeFiでよく見落とされる問いがあります。利回りは、いったい誰が支払っているのでしょうか？借り手が支払う利息、トレーダーが支払う手数料、プロトコルが発行するトークン報酬は、同じお金ではありません。前の2つは実際の利用から生じている可能性がありますが、報酬は補助金かもしれません。これらをひとまとめにしてAPYとして表示しても、数字がどれほど魅力的でも、持続可能かどうかは見えてきません。

バイナンス現物市場の直近24時間の動き：$ETH +0.93%（24時間）；$AAVE +0.15%（24時間）；$UNI -0.04%（24時間）。これはトークン価格の変化を記録しているだけで、プロトコル収益の増減を示すものではありません。ましてや、保有者が手数料の分配やその他の権利を得ているとは言えません。

レンディングを例にすると、借り手が利息を支払っていても、その全額がプロトコルに入るとは限りません。流動性提供者のリターンも、具体的なルール次第です。トレーダーが手数料を支払っても、UNI保有者に自動的に分配されるわけではありません。資金がどこに入り、誰が分配方法を決めるのかは、プロトコルのルールとガバナンスの仕組みを確認する必要があります。提案はあくまで提案であり、すでに実行されたものとして扱うことはできません。

私は「ストック」と「フロー」を分けて見ています。プールにどれだけ資金があるかは、ある時点でのストックです。一方、一定期間にどれだけの借り入れや取引、手数料が発生したかがフローです。プールが大きくても、継続的に利用されるとは限りません。インセンティブが止まれば、実際の需要が補えない限り、表面上の利回りは縮小する可能性があります。逆に、補助金が利用を促すことはあっても、それだけでビジネスが成立している証明にはなりません。

ですから、利回りが高いかどうかを追うよりも、誰が支払っているのか、手数料はどのように分配されるのか、インセンティブが減った後にどれだけ需要が残るのか、流動性・借り入れ・スマートコントラクトのリスクを誰が負うのかを問うほうが現実的です。この24時間の価格の動きは記録で確認できますが、収益がどこから来るのかは、帳簿を分けて見る必要があります。