DOGEは26％が含み損の状態にあり、界隈ではほぼ一様に「底を打った、割安だ」と受け止められている。しかし、この数字から結論を出す前に、まず何を集計したものなのかを分解して見る必要がある。

Santimentの定義では、DOGEの1年コホートのうち26％が含み損で、同社が追跡する大型資産の中でMVRVの割引率が最も大きい。XRPはわずか8％だ。26％対8％、3倍以上の差は、比較としては確かに説得力がある。だが、これは「DOGEの保有者のポジション構造はXRPより厳しい」ことを示しているのであって、「DOGEのほうが割安」だという意味ではない。含み損と割安は別の話だ。

一つ目は定義の問題だ。1年コホートが「最後にオンチェーンで移動したのが1年前のコイン」を指すなら、それは一定期間動いていない保有分が入れ替わっていく集団であり、26％が含み損というのは、これらのコインが高値圏で動いたものに偏っていることを示すにすぎない。一方、「1年前に買った投資家」を指すなら、26％は本当の意味での含み損を抱えた保有者の割合になる。定義が違えば注目すべきコスト水準もまったく異なる。前者は過去の取引が集中した価格帯、後者は現在の保有者が平均してポジションを建てた価格だ。チャートを見る前に定義をそろえなければ、その後の「やれやれ売り」の圧力に関する推測はすべて机上の空論になる。

二つ目は、この26％が投げ売りの領域に向かう傾きにあるかどうかだ。損失の解消を判断するには、含み損の水準だけでなく、その傾きも見る必要がある。DOGEの過去の含み損割合のピークが40％を超えていたなら、今はまだ第一段階にすぎず、損切りしていない保有者がさらに控えていることになる。反対に、過去のピークがそもそも25～30％の範囲なら、今の水準はむしろセンチメントの底に近い。この比較を終えずに「大幅な割安」と言うのは、ただの当てずっぽうだ。

三つ目は、最も実務的な指標である取引所残高だ。同じ26％の含み損でも、残高が低水準で横ばいなら、この人たちは相場を見るのをやめてしまったということかもしれない。売り圧力が「放置」によって封じ込められ、反発時の値動きはむしろ軽くなる。残高がひそかに増えているなら、売却に備えてコインを取引所に移している人がいるということだ。その場合、26％は底ではなく、次の売り手がまだ出番を待っていることを意味する。この二つのシグナルはチャート上ではほとんど同じ形に見えるが、結論は正反対だ。

四つ目は、相場を動かすストーリーだ。今のDOGEには独自の材料がない。ETFの物語にも、オンチェーンの活発さにも反応せず、BTCの方向性や市場全体のリスク選好の波及に左右される。だから、この割引を独立した投資機会と見なしてはいけない。DOGEは高ベータのセンチメント指標に近く、市場全体に新たな資金が入ってこない限り、大幅な割安状態はさらに深まる可能性がある。

私の見方はこうだ。26％は注視する価値があるが、買う理由にはならない。二つのことが確認できるのを待ちたい。取引所残高が増加に転じないこと。そして、価格がやれやれ売りの出る水準まで反発したとき、出来高が異常に膨らまないことだ。それを確認してから、これらの保有分が本当に整理されたのかを考えればいい。

オンチェーンのコホートデータは、提供元によって定義が異なる。同じ数字でも定義を変えれば結論は別物になる。単一の指標だけでポジションを決めないこと。

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