ビットコインが停滞する中、ステーブルコインの利用が倍増

皆さん、こんにちは。ウィークリーマーケットへようこそ。

3週間前、私たちは3つの指針を示して終わりました。87,000ドルを追いかけないこと、82,000ドルが底値として機能するか見極めること、そして経済指標ではなく原油関連のヘッドラインに備えてポジションを調整することです。3つとも試されました。ビットコインはその後、87,000ドルを再びつけることはありませんでした。週を通じて82,500〜82,800ドルのレンジに張り付いた後、一時的に下抜け、持ち直しましたが、週末にはわずかにその水準を下回って引け、1.99％下落しました。原油関連のヘッドラインは金曜日に飛び込み、ブレント原油は5月以来初めて110ドルに達しました。

ビットコインは現在83,300ドル、イーサは2,454.85ドルで取引されている。どちらもやや高めの水準で、中国が第3四半期の成長率を4.5%と発表し、事前予想の4.3%を上回ったことを受けたアジア市場の上昇に支えられた。ビットコインは2025年10月のピーク、126,198ドルを依然として約35%下回っている。

その週を取り巻く環境はさらに悪かった。9月のCPIは3.7%となった。ナスダックは6月以来最悪の週を記録した。フィラデルフィア半導体株指数は8営業日連続で下落し、2006年以来最長の連続下落となった。アルトコインは週末だけで5%超下落し、Glassnodeによれば、4月以来最悪の週末となる勢いだった。こうした相場環境のなか、ビットコインが82,500ドルを維持し、ナスダックを3.5ポイント上回ったことが、せめてもの好材料だ。

価格以上に重要な、価格の下にある2つの動きがある。

  • 第一に、暗号資産市場のドル資金は、1年前の2倍の速さで動いている。ステーブルコインの供給量は12カ月間ほとんど変わらなかった。そのなかの資金は、2倍の速さで持ち主を変えている。今週はこのテーマを特集する。

  • 第二に、今週最大の盗難はブロックチェーンに一切触れなかった。犯罪者は本物のハードウェアウォレットを購入して開封し、内部に無線機器を取り付けて再販売した。約9,000万ドルが失われた。暗号資産の弱点は、コードそのものから、その周辺すべてへと移った。

今号では、相場を実際に動かした要因、マクロ経済の材料が高インパクトの期間にどう集中しているか、オンチェーンの資金フローが保有者の行動について何を示しているか、そして次に構造的な勢いがどこから生まれそうかを掘り下げる。

詳しく見ていこう。

1. セクター別の動向と主な材料

  • Standard Charteredによると、ステーブルコインの供給量は12カ月にわたり3,000億〜3,200億ドルの範囲で推移し、現在は約3,090億ドルだ。今年のオンチェーン送金額は月平均で10兆ドル弱となり、2025年の4兆ドルから増加した。第2章ではこのテーマを詳しく取り上げる。

  • 欧州銀行監督機構（EBA）は、MiCAのもとで届け出のあった45銘柄のうち、USDCを初の「重要な」電子マネートークンに指定した。11月12日からは、EBA自身がUSDCの準備資産、流動性、資本、償還計画を監督する。ドル建てステーブルコインで2番目に大きいUSDCは、ブリュッセルとニューヨークの双方に同時に対応することになる。

  • Bloombergは、JPMorganが同行のドル預金を表すトークン、JPM Coinを機関投資家向けにEthereum上で提供すると報じた。2025年11月にBase上で稼働を開始しており、Cantonでの展開も予定されている。報道時点では詳細が限られていた。確定情報ではなく、報道された内容として扱いたい。

  • BNYは、トークン化された2年物米国債を担保に、Citadel Securitiesとのトライパーティ・レポ取引を完了した。これはウォール街を動かし続ける翌日物の資金調達市場で、担保の枠にトークンが使われた。

  • Morgan Stanleyは、当初の目標より遅れ、2027年第1四半期に自社のプライベート取引プラットフォームでトークン化株式に対応する見通しだ。同社のデジタル資産戦略責任者Amy Oldenburgは、顧客需要が生まれる前に商品が存在していなければならないと述べ、「機関投資家の間にはFOMOが非常に強い」と語った。DTCCのトークン化サービスは今月末に開始予定だ。

  • Visa DirectのUSDC資金供給サービスは、送金業者、フィンテック企業、銀行にサービスを提供する決済処理会社Inyo Globalとの提携により、試験運用から商用稼働に移行した。今月初めにはVisaがLloydsと7日間のUSDC試験を実施し、75万ドルを決済した。週末を含め、1時間以内に資金が着金した。

  • Cointelegraphによると、Coinbaseは暗号資産担保ローンを23億ドル分実行しており、17行が独自のトークン化預金を構築している。

  • Financial TimesはBlockworksを引用し、暗号資産のレンディング・ボールトへの預け入れが現在100億ドルを超え、昨年初めの40億ドルから増加したと報じている。TRM Labsによれば、今年上半期にDeFiから盗まれた資産は9億7,200万ドルに上る。どちらの話題も以下で詳しく取り上げる。

  • Ledgerによると、犯罪者は本物のLedger端末を購入し、隠し部品を取り付けて初期設定時にリカバリーフレーズを盗み取り、マレーシアを拠点とする販売業者CryptoBilisを通じて再販売した。損失額の推定は8,600万〜1億340万ドル。Ledgerは総額を確認していない。第3章で取り上げる。

  • Glassnodeの推計によると、発行済み供給量の30.2%に当たる604万BTCが、公開鍵がすでにオンチェーンで確認できるアドレスに保管されている。全ビットコインの約5%を保有するCoinbaseは、耐量子暗号に向けた優先事項を公表した。9社は10月15日にQuantum Allianceを立ち上げた。StarkWareのコンペティションでは、量子耐性のあるビットコイン取引の推定コストが約320ドルから59ドルに下がった。まだシミュレーションであり、実際の取引ではない。

  • ZKsyncによると、同社のAirbender Prime証明システムは、Nvidia製グラフィックスカード1台で、Ethereumの連続する7,200ブロックの99%を、それぞれ10秒未満で証明した。Ethereumはおよそ12秒ごとにブロックを生成する。Vitalik Buterinは、速度競争には決着がつき、今後の優先課題はこれらのシステムがEthereumのルールに厳密に一致することを証明する点だと述べた。

  • MSCIは10月15日、指数から「非事業会社」を除外する規則を採用した。5月のシミュレーションでは、Strategy、Metaplanet、ウラン保有企業Yellow Cakeが除外候補となり、SharpLinkは監視リストに入った。最終リストは11月の見直しで発表される。

  • Strategyは848,250 BTCを平均取得価格75,444ドルで保有している。約86,194ドルで約250 BTCを追加した後の数字だ。Saylorは、同社が6月に約73,000ドルでビットコインを売却したと認め、必要に応じて売買できる仕組み金融会社だと説明した。

  • Striveは3,311 BTCを約84,500ドルで購入した。1月以来最大の追加購入で、保有量は32,773 BTCとなった。

  • Metaplanetは44,000 BTCを保有している。ビットコインを担保とする借入額は、社内上限の10%に対し、保有ビットコイン価値の17.7%に達している。同社はゼロクーポン転換社債で520億円（3億2,900万ドル）を調達し、その一部で1億4,900万ドルの債務を返済する予定で、600億円の自社株買いも承認した。同社株は2025年6月のピークから約90%下落している。最高経営責任者は、債券投資家のヘッジ向けに自身の株式を最大5,500万株貸し出すことに同意した。

  • BitMineは12,535 ETHを追加し、現在6,028,946 ETHを保有している。供給量の4.9%に当たる。Tom Leeは5%で止めると述べている。私の計算では、そこまで約76,000 ETHで、報じられている「約100,000 ETH」より少ない。先週のペースなら、およそ6週間で到達する。

  • VanEckは、計画していたステーキング型イーサETFを取り下げた。BlackRockは、上値に上限を設け、下落リスクを保護するビットコインETFを申請した。

  • Patrick Wittが、デジタル資産に関する大統領諮問委員会の事務局長を退任した。3月のDavid Sacks、7月のHarry Jungに続く、3人目の暗号資産担当幹部の退任だ。Wall Street Journalは、Bo HinesがGENIUS法成立に向けたホワイトハウスの働きかけを主導する一方、Tetherが彼の共同所有するコンサルティング会社に630万ドルを流したと報じた。Hinesは同法のコンプライアンス期間を36カ月に倍増させるよう求めており、最も恩恵を受けるのはTetherだった。その後、Tetherは彼を雇用した。Nxumの担当者は、Hinesはこの件を知らず、この期間にTether由来の資金も受け取っていないと述べている。あくまで一紙による疑惑であり、確定した事実ではない。

  • Michael Selig委員長率いるCFTCは、レバレッジをかけた個人向け暗号資産取引について、連邦レベルの枠組みを提案している。同庁の前暫定委員長で、現在はMoonPayに所属するCaroline Phamは、既存の権限ですでにほぼすべてをカバーできると主張している。

  • ECBのChristine Lagarde総裁は、デジタルユーロは「現金を補完する」ために導入されると述べた。欧州は、競争相手として対抗しようとしているドル建てコインを規制している。

  • Nvidiaの最高経営責任者は木曜日、債券利回りがデフォルトリスクの高まりを示す水準まで上昇したCoreWeaveを、公の場で支持するために介入した。最大手の供給企業が顧客企業の投資家を安心させるとき、データセンター建設がどう資金調達されているのかが見えてくる。

  • 火曜日、SamsungとSK Hynixの株が売られ、海外投資家が1日で純額4.5兆ウォン（約34億ドル）を売り越すなか、KOSPIは5.46%下落し、6,035となった。

2. ステーブルコインの逆説：供給は横ばい、利用は倍増

今週最も重要な数字は、価格ではなかった。動きの速さだった。

Standard Charteredによると、ステーブルコインの供給量は12カ月にわたり3,000億〜3,200億ドルの範囲で推移し、現在は約3,090億ドルだ。同じ期間、オンチェーン送金額は今年、月平均で10兆ドル弱となり、2025年の4兆ドルから増加した。5月には19兆ドルを記録し、過去最高となった。

資金の量は同じ。それがこなす取引は2倍以上。

資金の流通速度とは

ステーブルコインとは、現金と1対1で裏付けられたデジタルドルだ。新たな資金が入るとトークンが発行され、投資家が換金するとバーンされる。つまり供給量からは、暗号資産市場にどれだけの資金が置かれているかが分かる。流通速度からは、その資金がどれだけ活発に使われているかが分かる。10ポンド紙幣は1カ月ずっと財布に入ったままかもしれないし、コーヒー30杯の支払いに使われるかもしれない。同じ紙幣でも、その周囲で動く経済は大きく異なる。いま新たに発行されるトークンは減っているため、既存の資金が需要を満たすために、より速く動いているだけだ。

Standard CharteredのGeoffrey Kendrickによると、今年の平均流通速度は月約30回で、2025年の2倍だ。その内訳が示すものは興味深い。

  • TetherのUSDTは月に約7回転する。主に新興市場で、ドル建ての貯蓄口座のように使われている。動かずに置かれる資金だ。

  • CircleのUSDCは月に約80回転し、45回から増加した。決済や取引の清算に使われており、Kendrickによれば、AIエージェント間の初期段階の決済にも使われている。動く資金だ。

同銀行は供給量予測の2兆ドル到達時期を2年先送りし、2030年とした。停滞は構造的ではなく循環的なものだとし、過去の横ばい局面も暗号資産市場の回復後に終わったと説明している。これは同行の見解であり、私たちの見解ではない。同行が挙げる主なリスクは規制で、2027年1月施行のGENIUS法が海外でどのように導入されるかなどが含まれる。

出典に関する注記。The Blockはドル連動型ステーブルコインの時価総額を2,940億ドルとしている一方、Standard Charteredは3,090億ドルとしている。差が生じる主な理由は、各社が集計対象とするコインの違いと考えられる。横ばいという方向性に異論はない。

欧州がUSDCの鍵を握る

Editorial collage showing Circle Europe handing a USDC dossier from France’s ACPR to the EBA, with a Nov. 12 date and reserve assets.
Circle Europeが、フランスのACPRからEBAへUSDCの書類一式を引き渡す様子を描いた編集コラージュ。11月12日の日付と準備資産が記されている。

欧州銀行監督機構（EBA）は、MiCAのもとで届け出のあった45銘柄のうち、USDCを初の「重要な」電子マネートークンに指定した。11月12日からは、EBA自身がUSDCの準備資産、流動性、資本、償還計画を監督する。フランスのACPRは、ガバナンスと適格性審査を引き続き担当する。EBAは、米国でCircleを監督するニューヨーク州金融規制当局とも協力協定を結んだ。ドル建てステーブルコインは今や、大西洋の両岸の監督当局に対応することになる。

この皮肉は意図的だ。Lagarde総裁は今週、欧州が民間ステーブルコインに対抗するなか、デジタルユーロは「現金を補完する」ために導入されると述べた。ブリュッセルは、打ち負かそうとしているドル建てコインを規制している。

決済レールが本番稼働へ

Visa DirectのUSDC資金供給サービスが、試験運用を終えた。Inyo Globalとの提携により、銀行の資金供給時間外となる夜間や週末でも、企業は国際送金を一晩で実行できるようになった。VisaがLloydsと行った7日間のUSDC試験では、75万ドルの決済が完了し、週末を含めて1時間以内に資金が着金した。

回答に利害関係を持つBorderless.xyzの推計では、ステーブルコインの決済レールを使った200ドルの送金コストは中央値で2ドル、従来の方法では12.72ドルだ。参考値であり、監査済みではない。

銀行は独自版を構築

Bloombergは、JPMorganが機関投資家向けにJPM CoinをEthereum上で提供すると報じた。Cointelegraphによると、17行が独自のトークン化預金を構築している。

この違いは重要だ。ステーブルコインは、誰でも誰にでも渡せる現金引換券のようなものだ。トークン化預金は、特定の銀行を振出人とする小切手が、数日ではなく数秒で決済されるようなものだ。どちらもブロックチェーン上に存在する。一方は暗号資産企業が発行する。もう一方は、銀行システムのセーフティネットのなかにある通常の銀行預金を、新たな形に包み直したものだ。

銀行が後者を好むのはなぜか。Caroline Phamは今週、最も明快な答えを示した。卸売取引の1日分を、取引ごとに即時決済するには、約15兆ドルの現金が必要になる。「1日で動かせる15兆ドルなど存在しない」と彼女は述べた。銀行は現在、相殺決済によってこれを回避している。取引相手同士の債務を相殺し、差額だけを移動させる方法だ。トークン化預金でも相殺決済は続けられる。Phamの見解は、確定した事実ではなく筋の通った主張だが、見知らぬ相手同士の取引ではステーブルコインが、銀行同士の取引では預金トークンが優位になるという。

トークン化された米国債を実際に誰が買っているのか、もう一つ補足したい。Chainalysisに帰属するデータによると、地理的に特定できたトークン化米国債の価値のうち、イタリア、ポルトガル、シンガポールが66.9%を占める一方、米国は10.5%だった。日本は特定可能な保有者数の16.4%を占めるが、価値では0.4%にすぎない。少額投資家は多いが、資金規模は小さい。これらの数字は所在地を特定できる保有分のみを対象とし、市場全体を示すものではない。

利回りを求める資金の行き先

供給が横ばいでも、保有者が引き続きリターンを求めれば、資金はどこかへ向かう。今週の答えはボールトだった。Financial TimesはBlockworksを引用し、暗号資産のレンディング・ボールトへの預け入れが100億ドルを超え、昨年初めの40億ドルから増加したと報じている。

  • ボールトとは、通常はステーブルコインなどのトークンを集め、自動化されたコードを通じてトレーダーに貸し出すプールだ。それぞれに「キュレーター」がおり、資金を預からずにファンドマネジャーのような役割を果たす。運用戦略とリスク規則を定め、手数料を受け取る。一般的な利回りは3〜10%。リスクの高い戦略では20%以上を提示するものもある。最大手キュレーターのSteakhouse Financialによると、主な預け手は、使われていないステーブルコインを保有するフィンテック企業、暗号資産を財務資産とする企業、ヘッジファンドだ。

  • リスクは具体的だ。市場がストレスにさらされると、ボールトは自動清算を行い、売りを一段と深める。また、コードの誤りは、問題が起きるまで誰にも気づかれないことがある。3月にはResolvプロトコルがハッキングされ、同社のUSRトークンが暴落した。一部のボールトでは、その価格が1ドルに固定されていた。トークンは崩壊していたのに、ボールトは依然として1ドルの価値があると信じていた。

KaikoのLéopold Wengerは、この逆説をこう説明する。ルールはすべて公開され、契約に書き込まれている。それなのに「投資家は誰も比率を読んでいないし、理解もしていない」。彼らが見るのは広告された利率だ。SECは7月、一部のボールトが証券法の適用対象となるかを検討していると述べた。ESMAは9月、顧客とDeFiの間に立つ「ゲートキーパー」に関する規則を提案し、Financial Timesに対し、ここにも適用されると説明した。

強気の見方にも根拠はある。2022年のCelsius、Voyager、Genesisとは違い、ボールトは透明で、預け手が担保を選ぶ。弱気の見方にも根拠はある。2022年の破綻も、一般の人々が理解していない利回りを追いかけるところから始まった。

私たちの見方では、ステーブルコインの物語は二つに分かれた。供給量は、暗号資産市場に置かれた投機資金の量を示し、横ばいだ。流通速度は決済レールが利用されているかを示し、2倍に上昇した。既存金融機関はその両方に気づいている。JPMorgan、BNY、Morgan Stanley、Visaは、暗号資産企業のトークンではなく銀行マネーを使う形を増やしながら、独自の条件でこれらのレールを自社システムに組み込んでいる。暗号資産は銀行を迂回するために作られた。

4. 財務資産としてのビットコイン、その審査の時

数兆ドル規模のパッシブ資金の運用指針となる指数を提供するMSCIは、10月15日、Strategyをグローバル指数から除外する可能性のある規則を採用した。

インデックスファンドは指数に含まれる銘柄を買う。企業が除外されれば、ファンドはその企業への評価にかかわらず売却しなければならない。MSCIの新たな審査基準では、事業会社というより投資ビークルに見える「非事業会社」を、事業資産と5つの財務比率を用いて除外する。5項目のうち4項目で不合格となれば、除外される可能性がある。既存構成銘柄は、2回連続の年次報告期間で不合格となった場合にのみ除外される。5月のシミュレーションでは、Strategy、Metaplanet、Yellow Cakeが除外候補となり、SharpLinkは監視リストに入った。最終リストは11月の見直しで発表される。

JPMorganのアナリストは以前、除外されればStrategyに約28億ドルの売りが発生する可能性があると推定していたが、これはMSCIの以前の提案に関するものだ。Strategyは9月、この規則は「信頼できる中立的な指数提供者としてのMSCIの評判を著しく損なう」と主張した。

月曜日時点の保有状況：

  • Strategy：848,250 BTCを平均取得価格75,444ドルで保有。ビットコイン価格はこの水準を約9%上回る。

  • Strive：3,311 BTCを約84,500ドルで追加し、保有量は32,773 BTC。

  • Metaplanet：44,000 BTCを保有。社内上限10%に対し、ビットコイン価値の17.7%に相当する借入を行っている。520億円のゼロクーポン転換社債で借り換えを進め、株価は2025年6月のピークから約90%下落。

  • BitMine：6,028,946 ETHを保有し、供給量の4.9%に相当。自ら定めた5%の上限まで、約6週間の距離にある。

よくある強気論は、財務資産を保有する企業がコインを流通から永久に取り除くというものだ。今週、その主張が試された。SaylorはStrategyが6月に約73,000ドルでビットコインを売却したことを認めた。Metaplanetの最高経営責任者は、自身の株式を最大5,500万株、ヘッジ目的で債券投資家に貸し出す。会社が自社株買いを進める一方で、これは売り圧力を加える可能性がある。

「永久」とは、資産の性質ではなく方針だった。最も強い財務保有企業は今も買い増している。弱い企業は借り換えを進めている。そして指数提供会社は、そもそもそれらを企業とみなすかどうかを決めようとしている。

5. マクロ環境

1. CPI：エネルギーがコアに波及

水曜日に発表された9月のCPIは、前月比0.6%、前年比3.7%上昇した。8月の3.4%から加速し、コンセンサス予想の3.6%も上回った。ガソリンだけで月間9.1%上昇した。エネルギー価格は前年比20.4%上昇している。

重要だったのはコア指数だ。市場予想の2.5%に対し、2.4%から2.6%へ加速した。わずか1カ月前には5年ぶりの低水準だった。コア指数の前月比は予想の0.2%に対し0.3%となった。生産者物価も予想を上回った。

3週間前、エネルギーショックは8月ではなく9月のデータに表れ、基準を変えてもガソリンが安くなるわけではないと述べた。実際に表れた。いま懸念されるのはエネルギー価格が高いことではない。その影響が他のあらゆるものに波及していることだ。

  • Warshの発言後、10月27〜28日の会合で利上げが行われる市場予想は、約27%から約15%に低下した。Polymarketでは据え置きの確率が87%となっている。

  • 利上げ時期は12月へ移った。どの画面を見るかによって、織り込みは77〜89%の範囲にある。

  • この市場予想は、FRBが11月3日の中間選挙を見送った後に動くことを前提としている。コアインフレが加速し、エネルギー価格も上昇するなかでは、都合のよすぎる見立てに見える。10月28日にタカ派的な据え置きとなれば、利上げ時期は前倒しされる。

2. AI取引が資本コストに直面

フィラデルフィア半導体株指数は金曜日に3.8%下落し、8営業日連続の下落となった。2006年以来最長の連続下落に並ぶ。週間では11.4%、8営業日で約16%下落した。AI関連企業と半導体企業全体で、時価総額1兆ドル超が消失した。半導体株はS&P 500の時価総額のおよそ5分の1を占めるため、これはセクター内の噂話ではなく、指数全体のリスクだ。

ナスダックは4.5%下落して26,140.03となり、6月以来最悪の週を記録した。S&P 500は2.0%下落して7,659.44。資金がオールドエコノミー銘柄へ移るなか、ダウは0.7%上昇した。月曜日には一部持ち直し、ナスダックは1.1%上昇し、半導体株指数も連続下落に終止符を打った。

引き金を見よう。これは需要への懸念ではなかった。CNNが引用したアナリストによると、AI需要は実在し、なお拡大している。不安の中心は、コンピューティング能力を貸し出し、数百億ドルの負債を抱えるCoreWeaveのようなネオクラウド企業だ。CoreWeaveの債券利回りは、デフォルトリスクの高まりを示す水準まで上昇した。Nvidiaの最高経営責任者は木曜日、公の場で同社を支持するために介入した。

金曜日の相場は銘柄ごとの差を示した。Nvidiaは約1.4%下落。AMDは約6%、Micronは約5.6%、Broadcomは約4.5%下落した。市場が織り込んでいるのは、AIの縮小ではない。AIの費用を誰が負担するかだ。

ここには循環がある。Warshはバンコクで、AIは生産性向上の恩恵が現れる前に、現在の支出を押し上げていると述べた。CNBCが引用したエコノミストは、データセンター建設を物価上昇の要因の一つに挙げた。AIブームは、FRBが抑えようとしているインフレの一部であり、FRBの対応はブームの資金調達コストを押し上げる。

韓国は先行指標だ。中国のメモリー半導体メーカーCXMTが新しいDRAMサーバーモジュールを発表したとの報道を受け、SamsungとSK Hynixの株が売られたことで、KOSPIは火曜日に5.46%下落した。その日、海外投資家は純額34億ドルを売り越した。木曜日にも指数は再び約7%下落したと報じられた。メモリーはAI関連で最も景気循環の影響を受けやすい分野だ。

私たちは、これはバブル崩壊ではなく再評価だと見ている。半導体株指数は今年なお50%超上昇している。しかし、市場環境は変わった。資金調達が容易だった頃は、成長だけが重要な変数だった。10年債利回りが5%となった今、バランスシートが再び重要になり、負債で資金を調達する企業より、自前で支出を賄う企業が評価されるべきだ。暗号資産とナスダックの相関はここ数週間、再び高まっており、この動きはビットコインの値動きに直結する。先週、ビットコインがナスダックを3.5ポイント上回ったことが、データのなかで唯一の明るい材料だ。

3. Warshは見通しを示さず、それでも債券は上昇

Warsh won't prejudge rest of 2026, names October and December as decision points
Warsh、2026年残りの期間について先入観を持たず、10月と12月を判断の節目と指摘

バンコクで開かれたIMF会合で、Warshは各会合を先入観なく判断すると述べた。FRBはフォワードガイダンスを行う役割を終えており、インフレ指標の上振れも経済見通しを変えていないという。Goldmanは、10月は据え置き、12月は利上げとの見方を裏付ける発言だと受け止めた。CNBCは、方針を事前に示さない議長に対して市場が楽観的すぎるリスクを指摘した。確率15%はゼロではない。

10年債利回りは週間で約14ベーシスポイント低下し、約5.09%となった。2年債利回りも約4.72%に低下した。米国債とBrent原油だけが今週の上昇資産だった。

この上昇はインフレ見通しの変化ではなく、資金の乗り換えによるものだ。投資家は株から債券へ逃げた。株式市場が落ち着けば、その買いは弱まる。原油が110ドル近辺で、コアインフレが加速している以上、利回りは再び上昇する。今週、資金調達ストレスを和らげたバルブは、ストレスが続く間だけ開いている。これは依然としてタームプレミアムの問題であり、FRBの問題ではない。株式市場で一週間不安が広がっただけでは、そこは変わらない。

指数の内側を見ると、木曜日にはS&P 500銘柄の43%が50日移動平均を上回っており、月初の2倍だった。広く共有されたある集計によると、均等加重S&Pはテクノロジー株に対して2009年以来最高の週となった。この資金移動が利回りの反発後も続くか注目したい。

4. ETFの動向

  • CryptoQuantのCoinbaseプレミアム指数は10月18日に-0.141まで低下し、6月30日以来の低水準となった。Binanceと比べたCoinbaseでの米国勢の買いが弱まっていることを示す。現物ETFもこの後退を裏付け、BTCファンドから2億2,860万ドル、ETHから3億2,000万ドルが流出した。この一連の動きで、イーサの流出額がビットコインを上回ったのは初めてだった。SolanaとXRPも流出した。

  • これはパニック売りというより、買い手の不在に見える。先週、移動したBTCのうち、保有期間6〜12カ月のものが取引所に送られた割合はわずか4.4%で、6月の40.4%から低下した。資金はBTCとETHから、アルトコインの流出へと再配分されている。アルトコイン全体は約14日前にピークをつけた後、週間で5.69%下落した。高ベータ銘柄や小型銘柄が最も圧力を受ける一方、選別された質の高い大型銘柄には長期投資家の買いが入っている。

  • BlackRockは、上値に上限を設け、下落リスクを保護するビットコインETFを、より慎重な投資家を対象に申請した。米国の需要が回復しなければ、BTCとETHが引き続き重要なシグナルとなる。ビットコインが上昇すればアルトコインは横ばいにとどまる可能性があり、市場全体が売られればさらに下落するおそれがある。持続的なアルトコイン上昇が再開するには、まずビットコインが先導する必要がある。

5. 来週の注目点

今週はAI企業の決算と設備投資見通しが焦点となる。NvidiaのJensen Huang最高経営責任者による基調講演に加え、Meta、IBM、Lam Research、Teslaの決算が、AI支出が半導体株の上昇を支えられるかを試す。潤沢なキャッシュフローで賄われる力強い投資が示されれば、先週の売りは単なるポジション解消だったと確認できる。見通しが弱ければ、AI資金調達の逼迫懸念が強まるだろう。米国の景気先行指数、PMI、消費者信頼感のデータがマクロ環境を示す。

6. 結論

現状を率直に言えばこうだ。3週間前、ビットコインが82,000ドルを超えたとき、私たちはその水準が支持線となることを、おそらく一度ならず証明しなければならないと述べた。実際に試され、一時的に割り込み、再び回復した。CPIは3.7%、Brent原油は110ドル、ナスダックは6月以来最悪の週となり、米国のETF投資家は手を引いた。かろうじて持ちこたえている。マクロ環境が示す以上によく持ちこたえている。

注目すべきシグナルはどちらか。停滞する価格か、活発な決済インフラか。どちらも真実を示している。測っているものが違うからだ。価格が示すのは投機意欲であり、米金利が3.75〜4.00%、次の利上げが12月に織り込まれる状況では、その意欲は乏しい。利用状況が示すのは、テクノロジーが実際に活用されているかどうかだ。供給が横ばいのまま、ステーブルコインのドル資金が2倍の速さで動いていることは、今年最も明確な証拠だ。

機関投資家はトレーダーではなく、構築者のように動いている。JPMorgan、BNY、Morgan Stanley、Visaは、暗号資産企業のトークンではなく銀行マネーを使う形を増やしながら、独自の条件で暗号資産の決済レールを自社システムに組み込んでいる。各国政府は、監督者であると同時に競争相手として動いている。ブリュッセルはUSDCを規制しながらデジタルユーロを推進し、ワシントンでは法整備が停滞する一方、当局が規則を書き、暗号資産担当者が次々と去っている。

弱点は移った。もはやコードが機能するかどうかではない。コードを取り巻くすべてだ。ウォレットが届く箱、見えるところに置かれた鍵、ボールトの規則を定めるキュレーター、法律を書く当局者、何を許可とみなすかを判断するAIエージェント。

方向を決める水準：

  • 82,500〜82,800ドルが重要なレンジだ。上昇局面では抵抗線、下落局面では支持線だった。週足終値でこのレンジを回復する必要がある。

  • このレンジが上値抵抗に変わる場合、最初の試しは80,000ドル。

  • 82,500ドルを明確に割り込めば、70,000ドル台前半が視野に入る。CLARITY法案が頓挫した日にビットコインが底をつけた74,900ドルは、私たちが指摘してきた重要な構造上の水準であり、このゾーン内にある。

  • 87,000ドルが上放れの水準だ。

サイクルについては、証拠が分かれている。中期保有者は売っておらず、夏の安値も維持された。これは蓄積を示している。一方、米国の需要低下、金融引き締め、資本コストに直面する半導体取引は、市場にまだ燃料が足りないことを示す。合理的な投資家でも見方は分かれる。私たちも確信があるとは主張しない。

結論はシンプルだ。レンジの行方はFRBで決まり、現時点で方向を予測することはできない。見通しに賭けるのではなく、10月28日の前後に備えてポジションサイズを調整し、ビットコインが先に動くまではアルトコインより主要銘柄を保有しよう。そして、価格の行方を心配する前に、ハードウェアウォレットをどこから入手したか確認してほしい。