中国経済は第3四半期に予想を上回る成長を遂げ、北京当局が新たな景気刺激策を打ち出す圧力が和らいだ。同時に、人民元は4年余りぶりの高値に上昇した。

国家統計局が月曜日に発表したところによると、7〜9月期の国内総生産（GDP）は前年同期比4.5％増となった。ロイターの調査でエコノミストが予想した4.4％を上回り、第2四半期の4.3％からも伸びが加速した。前期比では1.2％増となり、予想の1.1％を上回った。年初から9カ月間のGDPは107兆1,100億元（約16兆ドル）で、4.6％増となった。これにより、経済は2026年の政府目標である4.5〜5％の下限に沿ったペースを維持している。

過去1年間で最も注目された経済指標の発表だった。市場の見方は一つだった。成長目標は達成圏内にある。現在の軌道が続けば、成長目標の下限を守るために大規模な景気刺激策を新たに打ち出す必要はない。

反発そのものより、何が反発をもたらしたのかが重要だ。

ベース効果、新たな景気刺激策、輸出

改善を牽引したのは9月の月次データだった。小売売上高は前年同月比1.1%増となり、8月の0.4%増から加速。市場予想の0.6%も上回り、3月以来の高い伸びとなった。鉱工業生産は5.5%増で、8月の5.2%をわずかに上回り、予想に沿った。エコノミスト・インテリジェンス・ユニットのシニアエコノミスト、徐天辰氏は、9月の反発が「低調だった7月と8月を帳消しにした」と述べ、政府投資の拡大、「例外的に力強い」外需、比較対象となる前年の低い水準を要因に挙げた。

輸出は依然として、経済という機械の中で最も速く回る歯車だ。9月の貿易黒字は1兆2,000億元に達し、年間累計の黒字も同額となった。欧州連合（EU）は中国と、中国製ハイブリッド車の輸出に上限を設けることで合意したが、ブリュッセルはさらなる制限を検討している。一方、9月のドイツ、フランスとの貿易黒字は、それぞれ200%超増加した。

9月下旬、政策はより景気支援的な方向に転じた。9月29日、北京はインフラとテクノロジーを対象とする融資金利の引き下げを発表し、小規模な住宅ローン補助も打ち出した。10月初旬には、財政難の緩和と建設資金の確保に向け、未使用の地方政府債務枠5,500億元（約770億ドル）を開放した。こうした措置を受け、1～9月に7.2%減少した固定資産投資は、8月までの7.3%減より減少幅がわずかに縮小した。

なお、2つの課題は残されたままだ。不動産開発投資は1～9月に20.6%減となり、前年の8カ月間の19.9%減より落ち込みが深まった。オックスフォード・エコノミクスのシニアエコノミスト、シーナ・ユエ氏は、住宅価格、販売、新規建設のいずれにも下げ止まりの兆しはないとみる。労働市場の実態も、表面的な数字ほど良くない。調査対象の都市部失業率は9月に5.2%へ低下したが、ロイターが引用したエコノミストらは、ギグワークが数値を押し下げていると指摘する。週に1時間でも有給で働けば就業者に数えられる一方、10月の国慶節連休中の1人当たり支出は4年ぶりの低水準に落ち込んだ。

名目成長率は6%に達するも、物価は異なる2つの姿を示す

名目生産は2022年第1四半期以来の速いペースで拡大し、財新の試算では約6%となった。押し上げ役は家計消費ではない。エネルギー価格とAI関連製品が伸びの大半を担った。

物価のシグナルは分かれている。生産者物価は9月に5%上昇し、4年超ぶりの高い伸びとなった一方、消費者物価の年初来9月までの上昇率はわずか0.9%にとどまった。上流のコストは上昇するが、下流の価格はほとんど動かず、その差を利益率が吸収する。ユエ氏は、企業はコストを価格に転嫁するのではなく、利益率を圧縮すると予想する。

この差は、見出し上の予想超えに対する市場の反応が鈍かった理由も説明している。ピンポイント・アセット・マネジメントのチーフエコノミスト、張智威氏が指摘したように、インフレ分を除けば9月の実質小売売上高は前年同月比でほとんど伸びていない。キャピタル・エコノミクスは、同月の鉱工業生産の力強さを外需に帰した。

エコノミスト：成長目標は達成圏内、成長の質には疑問

発表後、楽観派と懐疑派が同じ舞台に立ち、反発が持続するかどうかをめぐって議論を交わした。

強気派は持続するとみる。徐氏は通年成長率を4.7%と予想。政府目標の下限を上回る水準で、同じ3つの原動力が第4四半期にも続くと見込む。ゴールドマン・サックスは発表前、2四半期連続で成長率が4.5%を下回れば、追加の政策支援を求める圧力が大幅に高まると述べていたが、その懸念は薄れた。同社の為替部門はさらに踏み込み、通貨が20～25%割安だとして、約1年以内に人民元が1ドル＝6.4元まで上昇するとカマクシャ・トリヴェディ氏は予想する。

懐疑派は構造的な問題に注目する。ソシエテ・ジェネラルのエコノミスト、ミシェル・ラム氏は「中国の輸出拡大は永遠には続かない」と警告し、家計所得と消費への決定的な転換がなければ、低インフレと潜在成長率を下回る成長が何年も続く恐れがあると述べた。ANZは、今回のデータは「中期的なリバランスにおける、より根深い課題を浮き彫りにしている」とし、貿易摩擦、保護主義、地政学的緊張は「将来の成長に大きなリスクをもたらす」と指摘。また、経済は「政策当局が望む以上に」外部ショックにさらされていると述べた。ムーディーズ・アナリティックスのデイブ・チア氏は、輸出を「唯一の外部エンジン」として頼るリスクを指摘した。

さらに、懐疑派に懐疑的な見方もある。コーネル大学教授のエスワル・プラサド氏は、今回の数字によって当局が「さらに現状に甘んじ」、必要な改革を先送りしながら、景気刺激策の投入ではなく受け身の姿勢に傾く可能性があると述べた。ANZのシニアエコノミスト、邢兆鵬氏は、財政支出の拡大が投資と小売売上高を下支えしたと評価する一方、回復は脆弱で、財政見通しは不透明、2027年の成長には下振れリスクがあると指摘した。ウエストパックのエリオット・クラーク氏は予想超えを認めつつも、下振れ警告を撤回しなかった。

当局者も同じ問題を認めている。国家統計局副局長の毛盛勇氏は、1～9月の4.6%という数字について「苦労して勝ち取った」と述べる一方、発展は「不均衡で不十分」だと認めた。この期間、先端製造業、デジタル経済、現代サービス業が成長の40%超を占めた。

ロイターの調査では、通年の成長率予想の中央値は4.5%で、2027年には4.4%へ鈍化する。12月の中央経済工作会議で、2027年の政策方針が示される。

市場：人民元が先行、株式はまちまち、暗号資産は持ち直す

まず人民元が動いた。オンショア人民元は1ドル＝6.6817元で取引を終え、前日比51ポイント上昇。日中には6.6823元を付けた。オフショア人民元は6.6818元まで上昇し、いずれも2022年7月以来の高値となった。基準値は6.7208元で、6営業日連続の元高方向への設定となった。あとはドル安が後押しした。ドル指数は101.8に向けて下落し、週間では0.4%安となって、4週連続の上昇に終止符を打った。

中国株はほぼ反応しなかった。上海総合指数は0.39%高の3,730.92、深圳指数は0.13%上昇し、創業板指数は0.94%下落した。CSI300は0.09%高の4,174.53となり、実態を映し出した。銀行株が約1.5%上昇して相場を主導し、酒造株は0.8%高。一方、AI半導体サプライチェーンをめぐるセンチメントが弱いなか、科創50指数は2.2%下落した。ロボットメーカーのユニツリーは16%反発した一方、メモリーチップメーカーのCXMTは7.8%下落した。上海・深圳両市場の売買代金は約1兆4,500億元で、前営業日から約1,200億元減少。下落銘柄は3,100超に上った。7月中旬以来最悪となる3.4%安の週を経たCSI300は、月曜日の予想超えを上昇の号砲ではなく、下値の支えと受け止めた。

香港市場は重陽節の祝日で休場となり、北向き・南向きの資金フローは火曜日まで停止した。海外投資家による予想超えの評価は、1日持ち越しとなる。

商品市場の反応は小幅にとどまった。上海銅は0.29%上昇し、大連の鉄鉱石は1.26%高、鉄筋は0.13%安となった。上海金は0.40%上昇。現物金は1バレル当たり約107.83となり、WTI原油は1.2%安の100.20ドルとなった。トレーダーは、ロシア産原油への制裁適用除外によって供給が増える可能性を見極めている。

リスク選好の回復を受け、暗号資産も慎重ながら持ち直した。ビットコインは欧州時間に一時82,000～83,000を下回った後、24時間で約1～1.6%上昇。イーサは2,450前後で横ばいとなった。コインデスクは、中国の経済指標と原油安が組み合わさったリスクオン相場を反発の要因に挙げたが、資金フローはまだ裏付けていない。米国の現物ビットコインETFからは約3億2,000万ドルが流出した。政策環境も重荷となっている。先月、政策金利を25ベーシスポイント引き上げた米連邦準備制度理事会（FRB）は、今月は政策金利を4.75～5%に据え置くと予想されている。

次の節目は12月だ。中央経済工作会議で2027年の政策方針が定まる。それまでに第4四半期の小売売上高と不動産関連データが9月の回復を維持できるかどうかで、市場が今回の反発をどう評価し直すかが決まる。